来源 | 一德菁英汇
7月8日至9日，更喜岷山千里雪——一德期货年中投资策略会顺利举办。本次会议从有色、宏观、能化、农产品、黑色等不同领域、多个角度为投资者详细剖析下半年全球宏观经济趋势和大宗商品板块机会。以下为能源化工专场会议纪要：
宏微观博弈，油价高波动
陈通，一德期货能源化工 资深分析师
1． 当前全球油气上游投资情况如何？
2015年全球油气上游投资锐减25%，此后一直保持低位。2020年受疫情影响，全球油气资本开支仅为3280亿美元，为近10年最低水平。由于油气行业从投资到产生新供给的时间一般为5-8年，因此，2015年以后油气行业投资减少的后果在2021年后逐渐显现。随着油价上涨，全球油气上游的资本开支终于迎来复苏。2022年全球上游石油和天然气总投资将在本年度反弹10%左右，但上游油气投资仍比疫情之前的水平低。若想回到疫情之前的投资水平，不少机构预测至少还需要3年的时间。上游资本开支虽然开始增加，但是产量相对会有一定的滞后性。因此，油气供应近期内可能会持续偏紧，但不会出现严重的供应短缺，高油价也可能还会持续一段时间。
2． 作为商品之母，原油价格的下跌，是否会更加带动其他大宗商品下跌？
原油作为基础的能源化工原料，其价格上涨将直接提高能化产品成本，原油的涨跌将直接影响下游石油加工业。而在有色金属中，铜与原油的相关性达到0.56，而铝为0.35，原因在于铜与原油更加类似，在国际市场上同时具备金融属性与商品属性。贵金属黄金作为避险资产，与原油的联系不强，相关性仅为0.15。原油与螺纹及热卷的相关性都在0.4以上，与焦煤的相关性为0.29。由此可以看出虽然原油被称为“大宗商品之母”，但更多的是针对能源化工领域。
3． 下半年原油系品种有什么推荐策略？
在原油系品种里，沥青的基本面还是相对较好的，建议可以重点关注沥青，驱动由供给减少转移到需求回升，炼厂库存减少，总库存减少，短期供需驱动中性向上。中期来看，需求增速出现好转，7月供应环比有所提升但同比降幅仍较大，存在持续去库预期。策略上9-12正套逻辑依然存在，另外关注多利润的结构性机会。海外流动性持续收紧，经济增长继续回落，衰退预期加剧，市场风险偏好下降，原油等大宗商品面临抛压；部分产油国内部局势持续动荡，俄油出口前景和制裁执行情况仍有不确定性，地缘政治风险溢价或将持续存在；原油供应侧结构性矛盾仍存，但需求侧忧虑主导市场，供需边际走弱但库存依旧处于极低水平；下半年布伦特油价运行中枢100美元/桶，预计90-110美元/桶区间运行。
烯弱芳强的逻辑能否继续？
郑邮飞，一德期货能源化工 资深分析师
1． 上半年造成芳烃强，烯烃弱的主要原因有哪些？
从价差角度来看，一般来说烯烃价格（乙烯丙烯）要比芳烃价格偏贵一些，但是今年5月份开始，价差开始倒挂。主要的原因在于供给端，差异来自于成品油需求强劲导致芳烃调油动能增强，部分芳烃进入调油池，芳烃供应相对紧张。成品油的强弱能够很大程度上影响芳烃，反之芳烃对于成品油的影响基本很小。需求的恢复以及全球炼能的缺失导致成品油供需错位，随着美国夏季的来临，汽油需求增加，带动芳烃调油需求，价差迅速扩大套利空间出现，最终带动亚洲芳烃大幅上涨。近几年是烯烃的扩张大年，在需求疲弱的背景下，同时在原油高成本的前提下利润一再压缩，出现了罕见的油制利润大幅亏损的现象。国内成品油疲软导致炼厂整体降负，尽管供应收缩仍不敌需求的走弱，因此烯烃库存难出现很好的去化，目前仍维持弱势。
2． 下半年这种烯弱芳强的逻辑会不会得到转变？
芳强烯弱的逻辑主要在于芳烃的强势，宏观方面看，近期的欧美数据都相对不乐观，加上美国的加息预期，近期金融市场都在交易衰退预期，对于成品油裂差形成压力。因此芳烃调油逻辑应该要暂告一段落，将要重新回归基本面逻辑。由于高利润的驱动，亚洲芳烃近期亦在恢复，芳烃供应在增加，同时PX新产能预计在四季度亦会投放，这样芳烃的高利润可能不可持续。而烯烃由于前期利润压缩严重，随着原油的边际走弱，其利润可能会得到一定的修复。因此整体看，我觉的前期芳强烯弱的逻辑已经在边际走弱。
3． 在这种大格局转变背景下，芳烃系和烯烃系品种里边有什么投资机会？
纺织品的对外依存度要高于聚烯烃制品，从需求端看内强外弱的背景对于聚烯烃要略好过PTA，不过这个要建立在原油偏弱势的基础上。如果原油由于地缘等因素继续强势，PTA端跟随性较强，同时高油价对于烯烃利润继续形成压制。另外可以从刚才说到的调油逻辑弱化导致芳烃压缩估值加上烯烃估值偏低的角度尝试多烯烃空芳烃，但是一旦芳烃估值趋于合理，这个逻辑就不成立了。另外从具体品种来看，当前PTA呈现寡头格局，供应商对现货流动性把控力度较大，且供应弹性较高，偏低的库存，偏低的加工差，导致PTA依然是正套逻辑，可以逢低去寻找安全边际。后期需要密切关注主流供应商对基差的把控。如果原油出现高位回落，那么下游化工的利润可能就要修复，可以尝试多化工利润，这个需要密切跟踪原油走势。
利润分化，甲醇尿素估值或双向奔赴
胡欣，一德期货能源化工 资深分析师
1． 上半年甲醇、尿素成本利润情况如何？
甲醇上半年煤制成本整体呈现冲高回落的走势，一季度西北煤制甲醇成本总体趋于上涨，二季度，发改委频繁出台了一系列的煤炭保供稳价调控政策，使得煤炭价格在大方向上保持了承压下行的态势。利润方面，2022年上半年内地煤制甲醇利润先高后低，目前处于历史低位水平；气头利润整体是冲高后缓慢回落，但目前利润情况尚可，处于历史中上水平；进口利润方面上半年整体高位下行，目前处于历史中等水平。
尿素上半年国内尿素利润丰厚，利润率处于历史高位，固定床的利润范围大概在200-600元/吨区间波动，航天炉水煤浆装置的成本要比固定床再低个300元/吨左右；天然气制尿素，上半年计划内用气价格低于2元/立方米，所以气头成本普遍低于2000元/吨，也处于历史高位水平。
2． 对于当前煤价下，是否存在成本支撑？
甲醇7月份以来，内地非电用煤价格再度上涨，目前西北折算成本大概在2350-2600元/吨，西北甲醇价格在2300-2320元/吨，外采煤装置多数亏损，甲醇存在成本支撑。但是，自有煤矿以及长协煤的成本一般不会超过2100元/吨，折到盘面就是不到2500元/吨，进口成本大多在2400-2500元/吨区间，因此短期看2400-2500元/吨这个区间可能是一个更加合适的支撑位。尿素6月下旬以来，受自身供需及政策影响价格快速回落，当前各地价格约为2700元/吨附近，固定床装置成本为2400-2500元/吨，现金流成本约2200-2300元/吨；航天炉水煤浆成本在2100-2200元/吨，现金流约1900-2000元/吨，目前还没有触及成本支撑。可见，甲醇和尿素现货利润是显著分化的，后期甲醇价格可能趋于坚挺，而尿素仍有下行空间，甲醇和尿素估值可能会继续收敛。
3． 下半年甲醇、尿素存在哪些交易机会？
甲醇09合约总体来看，建议单边维持逢高沽空操作，9-1月差可结合基差情况进行操作，若基差走弱可尝试逢高反套；01合约可逢低进行多单布局，1-5月差也可结合基差情况逢低尝试正套操作。
尿素相比甲醇而言，受外围的宏观影响较小，主要还是看自身国内的供需情况。下半年开始，预计前期较高的利润水平将会明显修复，甚至要去考验成本支撑，目前现货价格水平仍有进一步下跌空间，但期货价格由于贴水现货大概300-400元/吨，盘面估值已经基本到位了，预计将低位震荡运行，策略保持逢高沽空或套保；月差方面，预计尿素远月曲线将从Back结构转变成Contango结构，9-1月差和1-5月差，都可关注反套的机会。
政策端利好，纯碱玻璃强势格局来临？
张丽，一德期货能源化工 高级分析师
1． 那么在稳增长预期下，跌跌不休的玻璃能否出现改善？
下半年玻璃价格反弹压力仍大，最高看到高成本天然气为燃料的企业仍然有微利，大概在1800-1900元/吨附近；另外一个路径是从需求改善不如预期看，那就是面临着不断的冷修，一直有冷修代表仍然是过剩，那么价格反弹压力也大，同样是反弹到高成本附近存压。
2． 近期呢盘面出现了大幅下行，下半年PVC整体情况如何看？
对于下半年的行情看，仍有新产能投放，即使不考虑新产能，在存量产能开工同比明显高于去年的情况下，PVC供应压力仍大；需求看，对于建材和基建需求预期会有提升，但库存仍在高位缓增；在下半年供需宽松下，势必要考虑氯碱综合利润问题，给予烧碱一定利润，给予综合利润为0，对应PVC价格在6000-7000元/吨，综合利润最高在1000元/吨附近，也就是PVC的高点水平。
3． 作为近两年来的明星产品，下半年的存钱供需两端有没有什么新的矛盾？
从玻璃的供需演变看，浮法+光伏+轻碱下游对纯碱需求不会差，纯碱供给更是没有向上弹性浮法需求仍难释放，国内疫情仍不时阻碍复工复产，专项债投放慢等不利因素，浮法玻璃和轻碱需求再减量，偏平稳的库存将出现累库，累库幅度尚可控，且纯碱上游在低利润下会主动检修，本身上半年检修也未兑现。2023年上半年浮法冷修量仍低于光伏玻璃投产，纯碱会再出现去库行情；在这种情况下，不管是近远月纯碱很难达到亏损；近月合约看现货情况，纯碱期现商库存转移到下游 ，拿货力度之大，说明该价格下游有利润；且期现货商大多出货完毕，2209合约再次回到2700-2800元/吨以上概率很大；远月合约看2301在2330仍有300元/吨的利润，2305合约价格已在2150元/吨附近，高成本支撑处；下半年价格仍有望回到2700元/吨以上。
国际原油市场的平衡展望和矛盾热点
佘建跃，一德期货 总经理助理
1． 怎么从地缘冲突导致的断供历史事件看原油？
从欧佩克产油国和OECD经合组织下的国际能源结构IEA的供需平衡预测看，全球石油供需仍然是紧平衡。欧佩克认为石油需求下半年仍然处于快速修复和增长中，而俄罗斯的缺口，产油国短期内无法进行补缺。IEA则认为，受高通胀和加息的影响，下半年的石油消费增长乏力，而基于政治正确，对俄罗斯的产量进行了200-300万桶/日的扣减，但整体石油供需也可基本平衡。欧佩克为自己找到了不大幅增产的理由，IEA也给政治家找到了压制俄罗斯石油出口的依据。但实际的情况，供给不做出额外的释放，冬季燃料短缺依旧是个问题。
市场处于“三低三高”的基本面态势中，三低，即剩余产能低，油品库存低，欧美剩余炼油能力低（基本枯竭）；三高，即月差高，裂解价差高，油价波动性高。造成这种局面的核心因素，还是地缘冲突和欧美对俄罗斯的石油制裁，供给侧的断供风险挥之不去，需求的减少难以准确估计，欧洲天然气短缺价高的矛盾在冬季只会加剧全球燃料短缺的矛盾。因此，我个人认为，油价还将在高位震荡，冬季风险较大。
2． 国际原油价格是已经见顶？未来油价会在一个怎样的区间运行？
从俄乌冲突以来的地缘局势发展看，国际原油价格尚难言顶。目前油价已攀升到百元之上，但是成品油的价格远高于原油价格。如发言提到的，欧美对俄罗斯的石油制裁，使得俄罗斯的成品油出口减少，而欧美炼厂长期以来缺乏投资，没有富裕的炼油能力来弥补缺口。成品油的超高裂解价差，加剧了通胀压力，也会在抑制需求上发挥作用。因此，对于未来油价的判断，也是基于很多边际条件的假设，比如供给侧对俄罗斯减供数量的假设在200万桶/日之内，美伊短期达不成协议，高油价对需求的抑制作用有限等等，给出的油价波动区间按WTI算就是100-120美元/桶。但我个人更忧虑今年冬季的燃料短缺。
3． 有市场人士建议改革国内成品油定价机制，将上海原油期货价格纳入国内成品油定价评估机制中，这样的条件是否具备，时机是否成熟？
从流动性也就是交易量和持仓量的角度来看，我们的上海原油期货已经全球第三了，这说明我们的上海原油期货就是成功的。从相关性角度看，与国际油价高度联动，但也有区别。就流动性与相关性的角度而言，我认为上海原油期货是可以，也应该被国内油品贸易和定价上进行广泛的推广和采用。作为区域的基准原油，需要首先反映的是区域自身的供需平衡态势，如果与外盘波动完全等幅，就成了影子价格，反而是失去自身存在意义的。上海原油期货自身的规则设置，具有较强的实物属性，交易所也有完善的风控体系，形成的价格反映中国进口原油的到岸入交割库（罐）的价格水平，价格意义明确，值得企业和政府采纳和加以应用。当然上海原油期货也在不断发展完善的过程中，比如就内外对比而言，国内交易量主要集中在主力合约，交易时间和结算价规则上和外盘不同，影响了产业的深入应用，后期仍然需要政府支持、产业参与，交易所广纳建议不断完善。
4． 当前国际原油市场供需形势复杂多变，市场波动依旧充满不确定性，从运用期货工具管理市场风险的角度，给国内相关石化企业和地炼企业提供一些具体的操作建议和经营思路？
三点建议：
① 建议国内石油央企定价上与交易所合作，内贸原油定价基准从外盘价格基准或者指数，改为国内原油期货及衍生的价格指数来定价，交易所、价格评估机构和企业完全可以合作依托上海原油期货打造中国自己的基准原油价格定价指数。
② 应用外盘的企业，在方向性套保上，可以考虑更多地采用上海原油期货作为套保工具。
③ 期货市场是各类信息的汇集和博弈场所，加强市场研究，合理应用期货工具进行价格风险管理，可以为企业稳健经营提供保障。现货为根，风控为本，从期货的应用角度，要区分对待“战略”和“战术”，更加灵活的应用好期货工具，服务企业经营。
下半年化工品种机会推荐
周建兴 乾瞻投资 研究总监
能化目前来看还是离不开对下半年需求的研判。国内外周期不同，我们现在从国内外两个方面来看：
国内今年的房地产处于一个下滑周期，但政策方面又存在稳增长的预期。国内预期从差向好，一季度经济仍有韧性，而四五月份疫情因素导致了经济崩塌，从订单来看实际情况不及预期，但政策方面国家对汽车产业提供政策补贴，国内需求会向上延伸。与此同时，中金报告的预测也与此相符。上游供应端仍有不足，主要看需求端预期情况（实际情况并未走弱，具体后续走势仍未明朗）。国外方面，预期比较悲观。本身就处于下行周期，美国增长速度放缓，欧洲较美国相比数据更差。就整个能化来讲，上游端强于下游，国内疫情后或见修复转向上行通道，主要关注下游需求情况。
责任编辑：陈修龙
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