铁矿供应同比增加四大矿山一季度季报解析|淡水河谷_新浪财经

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　　来源：曾宁黑色团队

　　报告摘要

　　结论：2019年四季度四大矿山表现整体尚可，澳洲三大矿山运营良好，而淡水河谷通过消耗库存完成了销量目标。2020年一季度四大矿山销量预计同比增加，且增量主要体现在季末，淡水河谷虽然下调了一季度产量目标，但年度产量目标维持不变。

　　四季度四大矿山表现尚可。2019年四季度，澳洲三大矿山整体运营情况良好，而淡水河谷尽管产量下行，但通过消耗库存完成了销量目标，充分发挥了龙头矿企的销售灵活性，四大矿山整体表现尚可。

　　一季度四大矿山销量同比增加，增量预计季末集中体现。新的财年，淡水河谷仍然对前期年度目标持乐观态度，而力拓也上调了目标。必和必拓和FMG生产经营状态良好，FMG更是预期能完成目标的上沿1.75亿吨。通过测算，我们预计四大矿山一季度总销量环比将减少3795万吨，但同比将增加1411万吨，且增量主要体现在季末。

　　尽管淡水河谷一季度销量预计同比下滑，但由于巴西发运至中国比例目前已提升至65%，预计2月中旬-5月中旬我国巴西铁矿进口量同比不降反升。

　　正文

　　淡水河谷发生矿难后，铁矿的供应在2019年频频受到干扰，四大矿山发货稳定性成为了市场关注的焦点，铁矿价格也因此大起大落。整体来讲，2019年四季度四大矿山表现整体尚可，尤其是淡水河谷，通过消耗库存完成了销量目标，充分发挥了龙头矿企的灵活性。

　　新的一年，澳洲矿山运营状态是否稳定，淡水河谷在暴雨+复产受阻的境地下是否能如期完成目标？本文先从铁矿供应开始梳理，预测今年一季度四大矿山的铁矿供应量。

　　一、四大矿山财报解析

　　1、力拓：生产经营状态改善，新财年目标上调

　　（1）、财年年度计划：旧财年完成情况较好，新财年目标上调

　　经历了港口火灾，澳洲飓风，生产经营困难，2019年力拓所定皮尔巴拉铁矿石发运量从3.38-3.5亿吨下调至3.2-3.3亿吨，最终完成发运量3.27亿吨。单就2019年下半年而言，尽管有铁路维修导致运力关闭了12天，但力拓产运量均表现不错，可以看出力拓已经基本克服了前期的生产经营问题。

　　2020年，力拓将年度财年目标由3.2-3.3亿吨上调至3.3-3.43亿吨，具体实施情况仍然视天气情况而定。

　　（2）、四季度产销数据解析：皮尔巴拉地区生产经营状态良好

　　2019年四季度，力拓（皮尔巴拉）产量为8358万吨，同比减少3.46%，运量8678万吨，同比减少0.76%，销量8555万吨，相较运量少123万吨。自三季度起，力拓运量和销量数据开始背离，主要由于力拓准备效仿淡水河谷开拓港口贸易业务。

　　由于设备意外停机，加拿大IOC产量为437万吨，同比减少46万吨；运量449万吨，同比减少74万吨。

　　设定发往中国销量占比=发往中国运量（钢联）/力拓（皮尔巴拉）总销量，力拓（皮尔巴拉）四季度发往中国约6496万吨，占总运量比重下滑至74.86%（图2）。

　　皮尔巴拉地区各品种产量均保持稳定（见图3）。罗布河粉块在2019年一季度产量大幅下滑（见图4），下半年已明显恢复。

　　（3）、未来项目

　　Koodaideri项目。2018年11月29日，力拓宣布全面批准在皮尔巴拉地区Koodaideri项目26亿美元的投资，目前已开始筹备工作，预计2021年底投产，届时年产能将达4300万吨。

　　2018年10月1日，力拓宣布向两个项目投资15.5亿美元（力拓持有53%的股份），以维持位于Robe River Joint Venture两个项目的产能。目前该项目正在进行环境与遗产审批程序，预计将在2021年投产。

　　Zulti South项目。2019年4月8日，力拓宣布批准在南非Richards Bay Minerals （RBM）建设Zulti South项目，投资4.63亿美元。

　　2019年11月27日，力拓针对皮尔巴拉地区Western Turner Syncline Phase 2投资7.49亿美元以维持其产能。

　　2、必和必拓：生产经营状态良好，金布巴品质有望上调

　　（1）、财年年度计划：财年目标维持不变，金布巴品质有望上调

　　由于后期打算将产能提升至2.9亿吨/年，必和必拓在2019年9月份开展大型维修活动，其中汽车翻车机维修已于10月16日完成，而港口维修将贯穿整个2020财年。因此，必和必拓 2020财年目标维持在2.73-2.86亿吨（2019财年为2.65-2.70亿吨，实际完成2.70亿吨）不变。

　　尽管有翻车机维修的影响，但Jimblebar矿区的产量再度增加。根据新的采矿计划，金布巴粉Fe品位也有望在2020年二季度重新回归至60%之上。

　　Samarco的运营许可证（LOC）已于2019年10月获得批准，并已开始准备重新启动的运营活动，但近期不会复产。

　　（2）、四季度产销数据解析：生产经营状态良好

　　2019年四季度，必和必拓产量6804万吨，同比增加3.85%；销量6948万吨，同比增加5.66%。根据钢联数据统计，必和必拓四季度发往中国约5793万吨，占总销量比下降至83.37%（见图6）。

　　分矿区上，Newman四季度生产1577万吨，同比减少181万吨；Area C Joint Venture生产1273万吨，同比增加245万吨；Yandi Joint Venture生产1486万吨，同比减少77万吨；Jimblebar生产1705万吨，同比增加272万吨；Wheelarra矿区不再生产。

　　（3）、未来项目

　　South Flank项目。2018年6月，必和必拓宣布开拓新矿区South Flank。该项目投资成本约47亿澳元，预计2021年开始出货。South Flank项目将取代有8000万吨年产能杨迪矿，有助于其平均铁品位从61%增加到62%。该项目目前已整体完工50%。

　　3、FMG：财年目标预期良好，WPF比重不断增加

　　（1）、财年年度计划：财年目标预期良好，WPF粉比重不断增加

　　FMG预期其财年的销量指导1.70亿-1.75亿吨的上沿（2019财年为1.65-1.70亿吨，实际发货1.677亿吨），其中包含1700万-2000万吨的WPF粉（2019财年为900万湿吨），C1现金成本指导为12.75-13.25美元/湿吨。

　　（2）、四季度产销数据解析：超特混合运量同比缩减

　　2019年四季度，FMG矿山成品产量合计4620万吨，同比增加8.71%；成品运量4640万吨，同比增加9.18%。FMG现金成本四季度为12.54美元/湿吨。

　　四季度超特粉运量明显缩减，西皮尔巴拉粉运量470万吨，同比增加430万吨；混合粉和超特粉产量同比均有缩减。

　　（3）、未来项目

　　2019年二季度，FMG批准了2.87亿美元用于对所罗门皇后区的开发投资。

　　Eliwana项目。新矿区eliwana将按期在2020年12月首次交付第一船铁矿石，届时其将作为新中品低铝矿的主要生产来源，预计产能4000万吨。

　　铁桥项目。FMG年产2200万磁铁矿项目初步工程已开启，将于2022年上半年开始生产67%铁精粉，并在12个月内全面达产。

　　4、淡水河谷：生产经营阻碍重重，策略灵活保持乐观

　　（1）、财年年度计划：生产经营阻碍重重，财年目标保持不变

　　根据季报公布，淡水河谷在2019年一季度停产了9300万吨/年的铁矿石产能，后续陆续有矿山复产，目前各矿区经营情况不一（见图10）。目前，淡水河谷后续还剩Fábrica、Timbopeba和Vargem Grande Complex共4000万吨的产能需要恢复（计划2020年恢复1500万吨，2021年恢复2500万吨），而上述复产都需要通过与ANM， MPMG以及外部审计公司的审议。

　　2019年淡水河谷共完成销量3.125亿吨，略高于前期目标值3.07-3.12亿吨。由于暴雨，S11D并没有达到预期中的7500万吨，南部和东南部由于溃坝被迫整顿产量也大幅减少。

　　2020年1-2月，巴西南部和东南部发生暴雨，致使当地的生产和运输暂时终端，官方预计损失100万吨的产量。

　　尽管面临重重阻碍，淡水河谷仍然将其2020年的年度产量目标维持在3.40-3.55亿吨，且表达了其乐观的态度。但由于铁精粉供应不足以及Laranjeiras大坝工程的暂停，淡水河谷将年度球团产量目标下调为4400万吨，且2020年1季度铁粉产量目标由之前的6800-7300万吨下调为6300-6800万吨。

　　（2）、四季度产销数据解析：产量大幅下滑，销量高于产量

　　由于北部系统选矿厂和破碎机的检修，东南部系统Itabirucu和 Laranjeiras大坝的尾矿处置暂停，淡水河谷四季度产量出现明显下滑，为7834万吨，同比减少22.42%。粉矿销量7791万吨，同比下降3.22%，球团销量1097万吨，同比下降31.41%。（见图11）

　　分地区来看，尽管有S11D项目的增产做支撑，但北部系统产量同比减少218万吨，东南部系统同比减少951万吨，南部系统同比减少1101万吨，中西部同比增产5.7万吨（见图12）。此外，阿曼区四季度共产球团240万吨，环比同比持平。

　　假设淡水河谷生产1吨球团消耗1吨铁精粉，淡水河谷产量=库存变动+销量。四季度淡水河谷销量占产量比重下滑至113.44%，即销量大于产量（见图13）。销量之所以大于产量，主要缘于自身1400万吨库存的补充，这也充分展现了淡水河谷销售策略的灵活性。

　　同理，作为上市跨国龙头矿企，尽管淡水河谷的生产经营使得现金流出现减量，但其通过增加举债，减少股票分红等措施快速补充了现金流，所以淡水河谷并没有因为资金问题影响其生产。

　　值得一提的是，淡水河谷有意要将其灵活性继续发挥，强化了利润率高于产量的战略方案，并将于2020年补充其铁矿库存。这也意味着淡水河谷在2020年的铁矿销量要低于其产量。

　　二、2020年一季度四大矿山供应预估

　　根据四大矿山财报，我们对四大矿山2020年一季度铁矿供应做出了预估。

　　必和必拓和FMG生产经营状态良好，FMG更是预期能完成目标的上沿1.75亿吨。根据测算，必和必拓一季度预计发运6757万吨，环比减少47万吨，同比增加472万吨。FMG预计一季度发运3960万吨，环比减少680万吨，同比增加130万吨。

　　一季度是力拓和淡水河谷财年的第一个季度，一般占全年发运比例都不高。根据新财年目标，力拓一季度需完成发运7897万吨，环比减少781万吨，但同比增加982万吨，而淡水河谷，根据官方统计，假设一季度仍然保持销量大于产量的状态，需销售6600万吨，环比减少2287万吨，但同比仅下滑173万吨。

　　综上，我们判断四大矿山在2020年一季度销量环比预计减少约3795万吨，而同比预计增加约1411万吨（见图14），且增量预计在季末集中体现。

　　四、总结

　　2019年四季度，澳洲三大矿山整体运营情况良好，而淡水河谷尽管产量下行，但通过消耗库存完成了销量目标，充分发挥了龙头矿企的销售灵活性，四大矿山整体表现尚可。

　　新的财年，淡水河谷仍然对前期年度目标持乐观态度，而力拓也再度上调目标。必和必拓和FMG生产经营状态良好，FMG更是预期能完成目标的上沿1.75亿吨。通过测算，我们预计四大矿山一季度总销量环比将减少3795万吨；但同比来看，总销量将增加1411万吨，且增量主要体现在后期，其中力拓增加982万吨，必和必拓增加472万吨，FMG增加130万吨，而淡水河谷减少173万吨。

　　由于巴西发运至中国比例目前已提升至65%，预计2月中旬-5月中旬我国巴西铁矿进口量不降反升。