苯乙烯回顾与展望:产业链供需平衡 原料和需求存支撑

　　作者：张丽/Z0013855/，一德期货能化分析师

　　▐ 行情回顾和展望

　　苯乙烯2019年较2018年价格重心走低，2019年苯乙烯江苏出罐全年维持在7150-9280元/吨波动，波幅2100元/吨。前三季度价格维持震荡上行，进入四季度，现货却在库存低位，走预期投产逻辑而崩盘，在超跌后，又开始走估值修复逻辑。展望2020年，在投产压力下，预期苯乙烯价格重心较2019年继续下行，维持在6500-8500波动。

　　▐ 供需评估

　　1． 供需逻辑

　　上有纯苯投产，下有三大主力下游投产，自身也在投产期下，我们通过产业链的投产增速和投产量去评估苯乙烯的供需矛盾。先有一个大体概况，然后再到具体细分的绝对量。

　　2． 纯苯，SM，三大下游投产评估看，上中下游全年供需基本平衡

　　从纯苯投产情况看，2019年新投产产能在109万吨，2020年新投产产能在207万吨，把盛虹石化和古雷石化按2020年底投产计算，理论最大产量在150万吨左右，但考虑到最大概率投产的装置只有浙石化一期和盛瑞加氢苯，再考虑开工率情况，理论2020年新增纯苯量在120万吨附近。

　　从纯苯的下游看，苯乙烯、己内酰胺、苯酚都有新投产，理论消耗纯苯量较大，在255万吨左右。但下游投产进度较慢，且开工率偏低，因此实际消耗纯苯量远低于此值。苯乙烯装置我们按浙石化、恒力石化、辽宁宝莱都在一季度投产，且全年开工维持在75%计算，苯乙烯产量在109万吨，需要纯苯86万吨。己内酰胺、苯酚、苯胺计算的时候，把有计划的投产都考虑在内了，计算值就偏大一些，计算纯苯需求量66.7万吨；如果我们只计算己内酰胺的内蒙庆华、河南神马，以及苯酚的三个投产企业，计算出来纯苯需求量在41.5万吨。总体看，纯苯下游最大消耗纯苯量在153万吨，大概率在127万吨。纯苯新增产量和新增消费量看，纯苯略偏紧一点，紧缺量大约在7万吨。

　　从苯乙烯下游投产来看，苯乙烯理论消费量在98万吨，考虑到开工率情况，最大的消耗苯乙烯量在65万吨，而苯乙烯最大产量在109万吨。但考虑到全球苯乙烯老旧装置较多，且在投产周期下，整体开工率会有所下滑，苯乙烯进口量会减少38万吨，对应苯乙烯表需增量在71万吨，基本和下游需求量一致，略偏宽松一点，大约在6万吨附近。

　　从投产的时间看，我们给予产量的纯苯和苯乙烯都是大的石化企业，纯苯投产进度快于苯乙烯，而苯乙烯投产进度快于三大下游。那么全年看下来，苯乙烯上半年虽有纯苯偏宽松下的成本支撑，但自身投产进度慢而供应压力小，这会产生供需矛盾小而带来的需求支撑，而随着苯乙烯的投产，下半年下游也陆续投产，会带来消费端的支撑。因此苯乙烯可能出现两头高，中间低的价格走势。

　　3． 预估平衡表，上中下表需增速和需求增速平衡，纯苯略偏紧

　　纯苯新增产量121万吨，进口量增加8万吨，表需增量129万吨，表需增速近8%；苯乙烯新增产量106万吨，进口量减少38万吨，表需增量68万吨，表需增速5.7%；SM三大下游看，EPS产量增速在7.77%，PS增速3.05%，ABS增速15.70%，三者占比在82%，其余下游按6%的增速计算，整体的下游产量增速在7.66%。下游的进出口量基本变化不大，下游的供应增速折算下来在7.42%，与产量增速变化不大。苯乙烯上中下游的增速比较接近，供应增量也基本匹配，矛盾不大。

　　4． 全球格局下看苯乙烯上中下游，全球开工率或走低；下游进口量和上游进口利润存在一定相关度

　　全球供应增速在中国，且除中国外的其他国家基本维持需求平稳。每年中国进口量也基本稳定。苯乙烯投产是不争的事实，但是在中国大投产下，外围装置是否还能保持高的开工率，存在质疑。另外中国的部分装置已经老旧，且欧洲装置也容易出事故。那么全球的苯乙烯开工率在利润低和老旧装置下，很大概率存在主动或者被动增加检修。

　　从下游三大消费来看，2019年开工率都居于高位，原有装置的开工率弹性很小，继续提升的空间有限，那么新投产装置投产的概率也存在疑问，尽管上文我们给出了比较高的投产率，但这部分也要打个疑问。投产进度还要看当时的生产利润和需求量。在乐观情况下，如果明年房地产，汽车，冰箱等数据转好，对需求或有拉动，或能兑现部分开工。但处于低位的PP、PE也会对ABS、PS存在替代。在上文中我们计算了，苯乙烯和下游比相对过剩，而下游投产率的兑现又更低一些，那么过剩的程度会加大。

　　现在猜想是否存在全球苯乙烯下游塑料之间的流转？在中国进口ABS、PS量较大的前提下，如果国内苯乙烯强于外盘，有进口利润，而下游加工利润又经常处于高位，PS进口量减少，外围PS开工较少，反向又反馈给外围苯乙烯下跌。如果外围苯乙烯强于国内，那么中国进口量就会减少，国内下游开工减少，进而增加下游塑料进口量，从而增加外盘下游开工，反馈给外盘价格的强势。鉴于外围的下游塑料开工也处于饱和状态，这些都是一种小幅度的内外盘之间的微调。如果从下游开工率和进口量去推算内外盘之间的强弱，又存在1个月左右的滞后性。更大的可行性是有内外盘之间的SM价差和塑料价差去推算下游进口量，然后再去推理后期的下游开工对上游苯乙烯价格的影响。比如2019年6月初SM进口窗口打开，且一直持续到6月底，7月的下游塑料进口量就创新高，而后就伴随着内盘价格的下行，而进口窗口关闭。

　　我们给出的结论：一是尽管下游的增速有限，但苯乙烯的全球开工率也有限制，因此不可过分看空苯乙烯；二是猜想通过下游平衡表去推理对SM的价差驱动。

　　5． 低库销比格局容易出现暴涨暴跌；关注累库不及预期的库存驱动行情

　　苯乙烯的库存和利润有极强的相关度，但是随着产能周期的来临，利润长期维持低位，如果库存处于8万吨以下，即使在扩能期下，还是应该给予低库存的苯乙烯合理的利润，大致在500-1000附近。关注四季度和一季度的累库，如果累库幅度没有超过18万吨，就得考虑后期去库带来的行情驱动。

　　▐ 成本利润

　　1． 一体化和非一体化成本核算，主流运行区间6650-7650

　　从原油-石脑油-纯苯-苯乙烯产业链来看，苯乙烯是其中估值最低的品种。按50、60、65、70美金/桶的原油价格计算，一体化美金成本687、710、820、865美金/吨，折合人民币成本5580、6300、6650、7000元/吨。原油大概率在65美元波动，对应一体化成本在6650。非一体化成本跟随纯苯和乙烯的价格波动而波动较大，在石脑油和纯苯支撑存在下，非一体化成本要高于一体化成本平均500元/吨。如果我们再给予低库存下的500的生产利润，那么苯乙烯的价格运行区间在6650-7650波动，低点触及6300，高点触及8000。

　　2． 纯苯美韩套利窗口长期打开给予内盘纯苯支撑；进口量减少，显性库存减少

　　2019年3月份以来，美韩套利窗口打开，中韩套利利润收窄，自6月开始，国内纯苯进口量大幅减少。进入10月后，中韩套利利润增加，美韩套利利润收窄，后期进口量会有所增加。明年国内新增纯苯量较多，且先于下游而投产，那么纯苯上半年或出现偏宽松，而下半年随下游投产，纯苯又逐步偏紧，预估2020年纯苯月度进口量在15万吨附近。

　　纯苯进口量的减少，会反映到港口库存的减少，在国内投产下，厂家罐容增加。因此纯苯的显性港口库存一定程度上可以制造逼空行情，带动苯乙烯。

　　3． 价格绝对低位下，加氢苯支撑纯苯

　　加氢苯和纯苯价差长时间在100-200波动。如果价差倒挂，且在绝对低位的时候，加氢苯在4000-4200元/吨的时候，加氢苯会给纯苯支撑。那么在按4200元/吨作为低位的纯苯价格，乙烯按低价5500元/吨计算，非一体最低成本在6100元/吨。

　　▐ 总结

　　从上中下游的投产看，纯苯表需增速8%，产量增速10.25%；苯乙烯表需增速5.7%，产量增速12.3%；三大下游塑料表需增速在纯苯新增产量在7.42%，产量增速7.6%。纯苯新增产量在120万吨，进口量新增8万吨，SM消耗纯苯86万吨，纯苯其余下游消耗纯苯41.5万吨，共计消耗纯苯127.5万吨。纯苯表需新增128万吨，纯苯供需平衡。SM新增产量109万吨，进口量减少38万吨，对应新增表需71万吨，三大下游消耗苯乙烯65万吨，苯乙烯共计富余表需6万吨，苯乙烯略有过剩。

　　鉴于中国存在较大比例老旧装置，再加上欧美老旧装置，预估明年全球开工率下滑，弥补苯乙烯的过剩。中国苯乙烯三大下游2019年开工始终处于高位，继续提高开工率幅度很小，下游需求增速全靠新增下游装置，而新增装置存在较大的不确定性。因此总体看，明年苯乙烯供需矛盾或有加大。

　　比较PS、ABS进口量和苯乙烯内外盘价差，两者存在较大相关度，关注异常进口量下，内外盘价差的是向上还是向下修复，进而判断行情走势。

　　从成本端看，纯苯美韩套利窗口的持续打开，支撑国内纯苯。国内纯苯进口量的减少，使纯苯显性库存重心下移，支撑纯苯价格。加氢苯在4000-4200元/吨附近，对纯苯存在支撑。从原油一体化计算，原油50-70美元/桶，苯乙烯价格在5580-7000元，全年主流运行价格在6650-7650元。

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责任编辑：陈修龙