创金合信李龑：地产投资正当时券商板块显弹性_新浪财经

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　　逆周期调节，地产投资正当时；万亿成交额，券商板块显弹性。3月5日10：00创金合信金融地产基金基金经理李龑分享，逆周期调节下的金融地产投资机会。

　　主要观点

　　逆周期调节地产投资正当时

　　地产行业是最典型的周期股，被称为“周期之母”。周期股的投资尤其是地产股的投资，你可能好几年都不能开这一枪，你要等待机遇，而这个机遇出现的时候，它的收益率是比较高的。这也是地产投资的魅力所在。

　　当前我认为地产投资处在一个相对比较有利的位置，比较看好地产股的投资价值。

　　地产股投资逻辑

　　地产是一个政策周期非常明显的行业，它的基本面和股价受政策的影响非常大，个人认为地产行业是政策面早于销售面、早于价格面的一个行业。

　　不同于消费行业量价齐升时是好的投资时机，投资地产行业最好的时点是政策开始反应的时刻。这是我关于地产股的投资逻辑。

　　一般来说，当行业运行到周期底部的时候，各种政策会率先反应，当然这个政策既包括货币政策，也包括地产的一些行政政策。而随着这些政策的反应，销量会逐步企稳回升，随后价格会有所表现。

　　回顾过去数轮地产的周期，可以看到政策刚刚从压制到逐步缓和的过程中，地产股的超额收益最为明显。通常货币政策会直接影响销售，也就是说它的时滞非常短；而行政政策（如限购限贷政策）放松一般会在2到3个月之后对销售形成比较明显的作用。当地产销售开始回暖，也即基本面改善，股价得以持续发酵。而当房地产价格开始向上变动后，往往政策压力开始显现，地产股则面临调整的可能。

　　以一个直观的例子来说，如果回顾过往地产板块的大行情，一般出现砸售楼处的消息时，通常是地产板块周期的底部；而如果地王频出，往往对应地产板块顶部，面临调整压力。

　　政策预期趋于宽松

　　过去几年，受益于棚户区改造等，地产销售一直维持高位。但政策层面则相对严厉。“房住不炒”逐渐成为资本市场对政策的主流认知。各地出台了较为严厉的房地产调控政策，即使个别城市在“因城施策”的政策指导下有所放松，但是整体政策依然较严格。这极大地压制了地产板块，即使在优秀地产公司业绩能够保持高增速的情况下，股价表现依然疲弱，使得板块估值持续下行。

　　不过，随着时间的推移，多种因素在发生积极变化，地产板块政策调整的背景因素已经基本具备：一方面，即使在没有疫情的情况下，地产销售已经开始走弱，本身就存在一定的政策放松可能。从2019年全年地产销售来看，商品房销售面积同比下降0.1%，销售金额同比增长6.5%，是超出市场对地产销售的预期的。2019年四季度以来，地产销售明确放缓，从调研来看，多地楼盘的实际去化率回落，市场热度明显下降。从全国月度数据来看，2019年12月单月商品房销售面积同比下降1.7%，销售金额增速明显回落至1.2%。

　　另一方面，新冠疫情冲击对经济影响大，地产逆周期调节可能性加大。市场当前预期，一季度GDP将下降至2.5-3.5%之间，本就羸弱的经济下行斜率将更加陡峭。疫情对经济的影响中，消费受影响最为明显，且较大比例丢失掉的消费需求难以回补，这是和工业等不同之处。而近日，疫情在海外的迅速蔓延，使得海外需求也可能面临较大冲击，进而影响出口。可以说当前能够有所作为的，是地产和基建。

　　市场对于基建的预期较为明确，但是由于地产并未作为全国政策提出，且房住不炒的观念这几年深入人心，市场对是否刺激地产存在分歧。但是，只要对我们国家经济运行有所研究的投资者，就会发现地产的政策趋于积极是可预期的。最浅显的是，地产对相关产业链的拉动市场十分明显，无论是对建筑建材、家电家具、机械等行业都存在明显拉动。有研究测算，地产投资及销售对GDP贡献11%，而对上下游拉动作用近3倍，整体占GDP比例为20%。可以说地产起到了牵一发而动全身的作用。更深度去看，地产是我国货币派生的重要途径，2019年房地产相关贷款（开发贷和按揭贷）新增5.7万亿，占新增贷款比例34%。而从我国银行贷款的特点而言，大量贷款有房地产抵押，地产市场的稳定发展关系到货币派生的通畅性。再结合我国的土地财政，地方政府的基建行为也与房地产存在密切关系。2019年国有土地出让使用权收入为7.25万亿，同比增长11.4%，占地方政府性基金预算本级收入的90%。该金额是远大于当前每年新增地方政府专项债的，对于地方政府的基建行为存在明显影响。而本来2020年的土地出让市场走弱趋势就在显现，当前地产销售停滞，而基建刺激经济的压力又有所加大，土地出让的重要性则更加凸显。可以说，要拉动经济，地产参与的概率较大。

　　政策现状分析

　　货币政策对地产销售有实质性影响，对地产股有明显影响。当前央行正在执行“稳健的货币政策要更加注重灵活适度”的政策基调，再贷款等手段持续发力，利率持续下行。央行前期发放3000亿再贷款，国常会又要求再增加5000亿再贷款，支持中小微企业。8000亿的再贷款规模较大，会对经济产生直接的重大影响。一年期国债收益率下行到1.93%，十年期国债收益率为2.736%，接近历史低位水平，且在当前的经济形势下，低位利率水平仍将得到维持。尤其在全球受疫情冲击的情况下，美股大幅调整，美联储承诺将“采取适当行动”以支持经济。这为我国的货币政策打开了空间。

　　而从地产行政政策上看，房住不炒的政策基调仍存，但是各地方政府开始逐步放松地产政策，政策主要集中在：土地市场的支持（土地出让竞买保证金比例下调等）、复工支持、税费缓缴/减免、融资支持以及销售政策放宽等方面。从我们的统计来看，地方政策的支持比较具有标志性的是，2月12日无锡出台17条政策支持房地产行业。而在银行层面，浙商银行率先调降非限购城市二套房首付比例（并未突破政策，但操作层面确实是放松了），工行又有所跟进，则进一步明确了政策基调。而在近日传出的建行深圳房地产抵押贷款的政策松动，虽然是否撤回存疑，但是确实体现了银行的行为变动。且在此类行动中，央行并未有过多表态。预估限购、贷款等政策仍存空间，政策放松的持续性值得期待。

　　地产股受政策影响明显，趋势性放松的地产行业政策对板块将持续催化。

　　看好龙头地产股

　　地产股估值目前处于极低水平，甚至接近或者低于2018年年底股市最底部的估值水平，存在很高的安全边际。龙头公司估值仅6倍多，高弹性二线个股估值在5-6倍之间。

　　而在选股逻辑上，地产行业是相对成熟的行业。在早年间的地产板块炒作中，仅有几个项目的公司也有炒作的价值，但那个时代已经一去不复返了。当前龙头企业的销售超千亿，这些公司在土地布局、管理能力等方面都已形成一定的竞争能力，龙头地产公司的集中度也在持续提升中。可以说，在行业处于高位平稳的阶段，销售规模大的地产公司，更具投资价值。

　　而在规模较大的公司中如何优中选优，我认为过去两年土地储备的情况将是重要的考虑因素，供给将决定各公司在政策友好的环境下的销售弹性。

　　万亿成交额券商板块显弹性

　　券商股的投资逻辑包括长逻辑和短逻辑。长逻辑是券商包括权益市场处在一个创新周期当中。短期的逻辑是货币政策、流动性宽松的逻辑，券商板块在当前流动性和宽松政策的双重催化下，估值存在向上重估的可能。

　　政策利好的主基调是长周期逻辑

　　券商板块存在着明显的政策周期，而当前正处于积极的政策周期中。2000年以来市场经历过三次明显的宽松政策周期：第一次，2006年股权分置改革等；第二次，2011年两融业务放开，2012年券商创新大会召开等；第三次，2018年CDR业务开展，2019年初政治局集体学习资本市场相关内容，科创板开启。通常政策宽松周期往往持续3-4年。今年以来，再融资新规正式实施，定增市场有望恢复往日繁荣。在倡导资本市场支持实体经济发展的背景下，券商的ROE水平有望提升。

　　流动性是短期利好因素

　　流动性对于券商板块的催化是直接的。宽松的货币政策下，权益市场往往较为活跃，成交活跃，直接推动券商经纪业务和自营业务的提升。当前高交易量已维持20个交易日左右，在财富效应和宽松流动性下，预期还可维持，但截至目前券商板块反应仍不明显。

　　过去比较传统的周期里，券商股价早就应该有反应，但是我们现在看券商股的估值水平，目前头部券商的PB较去年3月高点仍有20%-30%折让。头部的中枢近年在1.4-1.6倍PB，而目前头部券商，除单个个股外，其他均在1.4倍PB以下。从目前券商板块成交占比来看，占比4-5%，而一般情况在3-4%，上限到过10%，说明机构的券商板块配置可能仍然较低。

　　券商股价反应不明显，可能还是和前期的风格有关，因为大家会觉得创业板、科创板会是更好的一个弹性beta的品种，券商本身beta属性比较重，大家认为它比较传统。但是随着整个市场风格的均衡，不只是创业板、科创板会上升，券商股可能会更加受到大家的认可。

　　看好龙头券商和互联网券商

　　过去几年大家讨论券商股，可能更多是从小的券商里面找，但是这一轮创新周期可能不太一样，因为不是任何一个券商都能去做的，比如一些创新的衍生品业务，比较大的龙头券商会在竞争中占据明显的优势。所以，从一个中长期的逻辑去讲，更为看好龙头券商。此外，互联网券商也非常值得大家去关注。

　　网友问答：

　　1、新浪财经网友提问：基建政策刺激的逻辑看起来更加明确，为什么还要投资地产板块？

　　李龑：基建的投资逻辑简单直接，市场会在较短时间内达成共识，大家很快配置基金股，这一类的投资机会值得大家把握。

　　基于地产股处于周期的底部、估值低、政策放松预期较为确定，我现在看好地产股的投资机会。跟基建相比，地产行业的预期差非常高。预期差不同的结果是，如果大家参与基建股慢的话，这类股票已经有非常大的涨幅，再参与就不一定合适了。但市场对地产股还有一定的争议，体现为股价的回落上涨、回落上涨的过程，你会有更长的时间参与，才可能在低估值的情况下买到比较优质的地产股。

　　2、新浪财经网友提问：通常房地产行业的财务是延迟两年的，2018年是房地产开始调控的一个时期，会不会今年开始房地产的数据是下滑的？

　　李龑：我认为不会。过去两年，房地产销售仍然处于上升的过程中，韧性很强，2019年的销售仍然是同比上升的，2018年销售也是上升的。预计地产行业的结算利润会比较高，部分龙头地产可以实现15%以上的结算增长。

　　如果没有这次疫情，预计地产竣工将会是今年一个重要行情，因为过去两年竣工量是下滑的，然而地产的销售是持续上升的，中间有一个很大的差额。开发商延长了竣工的时间，但是卖出去的房子总是要竣工的，数据上有些差距，主要是因为统计口径的不同。但是整体来说竣工的节奏会加快，也就是结算的节奏会加快，开发商利润增长的节奏会加快。

　　不过地产竣工对地产股价格的促进并不是很强，因为大家并不是看结算投资地产股的，反而是一些地产相关的产业链，尤其是竣工产业链，比如抽油烟机、家居类的公司，像漆、门之类的公司，大家可以关注一下。如果这一两个月疫情能够结束，竣工还是会往回赶的，这时会对相关竣工产业链产生比较明显的刺激，而且刺激的幅度可能比大家预期的还要强一些。当然，大家还要关注相关个股的基本面。

　　3、新浪财经网友提问：房住不炒大方针政策下，地方略有放松，对地产股的弹性怎么样？

　　李龑：房住不炒是一个大的政策方针，它体现了中央对于房价的容忍度是相对比较低的。如果房价出现了明显的反弹，对地方是要问责的。但是地方政府、企业出台一些什么样的政策，短期在效果出来之前，我认为中央不会有明确的干预。

　　房地产政策是一个相机抉择的过程，不是静态的。随着经济的变化，政策的容忍度随之而变。如果后期出台了诸如认房不认贷的强刺激政策，地产股弹性还是会很大的。对地产股弹性影响因素中，更关键的是当前地产股估值处在一个极低的水平，过去几年地产股的走势，包括今年以来金融地产板块的走势都是非常靠后的。地产股低估值更大程度上体现了未来高弹性的可能性。

　　4、新浪财经网友提问：怎样看待地产中的物业管理行业，是不是好的投资机会？

　　李龑：这个板块现在非常火热。个人分析，因为港股已经形成了一个板块效应，有很多开发商分拆了物业的管理公司去港股上市，当然A股也有一些上市的物业公司，也有龙头存在。

　　我非常看好这个板块，因为行业空间大，单个公司市占率低，加上疫情的影响。

　　首先，物业管理行业空间大。整个物业板块管理了270多亿平米的面积（物业管理学会统计的数据），整个行业每年的管理费收入接近1万亿。

　　另外，从行业竞争格局看，单个公司市占率低，小公司居多。以万科物业为例，它管理的面积约5亿平米，即行业龙头公司只有不到2%左右的市占率水平。目前开发商的市占率水平，龙头房企大概是4%左右，差距不是很大，所以物业的市占率水平明显小于开发商的市占率水平。未来，开发商新的交付面积都会交给物业公司，在增量当中它的市占率是远高于它在当前存量下的市占率水平的，因而它的市占率会逐步提升。

　　尤其是这一次疫情，大家会意识到一个好的物业公司对于你的健康、对于你的生活品质是非常重要的。在这个过程当中，我们可以看到一些服务能力好的物业公司市占率提升的速度会加快。

　　5、新浪财经网友提问：您觉得五年期的LPR利率还会降吗？

　　李龑：我个人觉得当前LPR的利率水平是处在一个持续下降的过程当中。拉长了20年来看，整个中国的人口逐渐老龄化，因而经济增速放缓较为确定，所以从大的趋势看，经济下行、利率下行是大概率事件。可以参考日本和美国的数据，日本正处在利率持续下行的周期当中。美国也处在一个利率下行的周期，即使短期有向上，但是最终还是会随着经济下行而下行。所以，我认为处于一个这样的经济环境当中，五年期的LPR利率有下降的空间。

　　简历：创金合信金融地产基金基金经理，上海交通大学管理学硕士，2012年3月-2015年5月，任兴业证券研究所地产行业研究员；2015年6月加盟创金合信基金，从事金融地产行业研究；2018年10月至今，任创金合信金融地产基金的基金经理。对金融地产行业及相关公司进行系统性跟踪，以公司基本面为投资的主要依据，并辅之以对金融周期所在位置的判断。