耐心与回报——前海联合基金2024年下半年权益宏观策略展望|制造业_新浪财经

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黎明前夕，当基本面、政策面、资金面都开始出现或者即将改善，股价却背道而驰的时候，人们往往最容易绝望，产生自我怀疑。往往这时候多一点点耐心、多一点点坚持，或许就能看见清晨的阳光。而这也是对耐心资本的回报。

回顾2024年上半年，海外方面，美联储降息预期的落空导致十年期美债收益率再度由年初的3.9%附近攀升到年中的4.3%附近，而地缘端中东局势持续恶化冲击着全球供应链，航运价格节节攀升，部分大宗商品价格持续新高；国内方面，经济发展有效需求不足、部分行业产能过剩、居民消费意愿不强、部分经济指标承压、监管趋严等综合因素导致上半年市场整体呈现回落态势。展望下半年，海外降息是大概率事件，海外流动性压力将进一步缓解，资金流出压力减轻，而国内经济韧性强、潜力大、活力足，随着政策端的持续发力，企业盈利增速有望进一步改善，下半年市场有望逐步企稳、修复。

图 1：股市驱动力分解跟踪

资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，

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一、经济增长展望

企业盈利有望见底回升，且结构优化更加稳定

2024年上半年，得益于我国稳预期、稳增长、稳就业相关政策的持续发力显效，我国经济开局良好。产业角度看，上半年GDP增长同比增长5.0%。分产业看，第一产业同比增长3.5%；第二产业同比增长5.8%；第三产业同比增长4.6%，经济整体呈现平稳增长。结构上消费的贡献边际持稳，基建保持高增、制造业平稳，地产下降为主要拖累项。后续重点看地产能否企稳、消费力和出口趋势能否持续修复，也是市场对于经济的主要分歧点。

图2：三驾马车对GDP同比贡献率

资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%

图3：社融与三驾马车跟踪

资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：%

2024年下半年，我们认为宏观经济修复虽面临一定曲折，但复苏大趋势仍未改变，全年经济目标维持在5%左右。其中，地产投资降幅有望收窄、基建投资有望提速、制造业投资在政策催化下预计稳步增长；出口端短期承压但具备韧性；企业盈利增速有望随之显著回升。总体来看，相比于上半年，下半年预计总体经济呈现复苏回升态势。

地产投资端方面，全国房地产开发投资上半年同比下降10.1%，整体承压。政策上，上半年一系列支持房地产的举措出台，其中包括下调房贷首付款比例和公积金贷款利率、设立保障性住房再贷款、取消全国层面房贷利率政策下限等，在组合拳综合发力的背景下，地产销售预计将呈现边际改善，而地产投资端预计仍处于低位震荡，但跌幅有望收窄。

而基建投资方面，上半年基础设施投资同比增长5.4%，增速稳定。政策上，政府工作报告中明确指出，从今年起降连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元，重大战略、重点领域将得到更大力度的资金支持。而从时间上看，今年为“十四五”规划的第四年，收官之年前夕重大工程项目有望提速，下半年基建投资端具备较强韧性。

图4：基建与财政收支

资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%

制造业投资方面，上半年制造业投资同比增长9.5%，其中高技术产业投资同比增长10.6%，制造业升级发展态势明显。政策端上，为落实去年年底国务院常务会议关于推动新一轮大规模设备更新的决策部署，上半年中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款，支持科技创新、技术改造和设备更新，现在该政策已徐徐铺开，下半年新型工业化的推进、新质生产力的发展，有望推动制造业向高端化、智能化、绿色化转型，高技术制造业投资增速有望进一步加快。

图5：制造业投资与工业企业利润

资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：%

图6：库存周期跟踪

资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：%

当前大多行业都处于库存周期底部，随着经济预期的逐步回暖与企业盈利端的修复，企业资本开支有望回升。结构上看，产业端趋势向好的方向，库存周期有望率先见底，而盈利周期的开启将为行业带来利润与估值的提升。结构上，以计算机通信、信息技术服务业、专用设备等为代表的高技术产业预计仍将维持高增。

图7：分行业固定资产投资增速跟踪

资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%

消费端方面，社会消费品零售总额整体实现平稳过渡，整体中枢位于相对低位，居民消费端仍需进一步提振。具体单月来看，受到基数效应影响，3月社零同比增速较去年年底有所回落；4月由于假期天数较去年同期减少，社零同比下行至2023年以来的低点；5月随着基数效应的减弱、消费品以旧换新政策的逐渐显效，社零同比回升至3.70%；6月餐饮消费恢复良好，汽车消费表现一般。展望下半年，消费品以旧换新政策将为社零同比增速回暖提供支撑，最新政治局会议中也指出要以提振消费为重点扩大国内需求，同时下半年社零同比基数低于上半年，预计三、四季度社零同比增速将较当前值有所回升，全年有望达到5%左右。

图8: 社销品零售额跟踪

资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%

新的经济发展模式下，消费如何破局，获得持续的增长动能？

从居民消费支出占比的变化情况可以看到，近两年交通和通信支出占比明显上涨，主要原因来自于疫情后居民出行量的增长以及居民对消费品质、消费体验的追求；教育文化娱乐服务也出现了明显修复，居民更加注重精神文化层面的消费；医疗保健支出近年来也呈现稳步上行，随着人口老龄化的加速以及健康知识的普及和健康意识的提升，对医疗保健服务的需求也随之增加。此外，居住消费呈现下滑态势，地产下行周期背景下居民购房意愿偏低。这也印证了政治局会议中，以服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，符合经济产业发展趋势。

图9：居民消费支出比较

资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%

进出口方面，中期韧性仍在。上半年，我国货物贸易进出口总值21.17万亿元人民币，同比增长6.1%，贸易规模再创新高。其中，出口12.13万亿元，增长6.9%；进口9.04万亿元，增长5.2%；贸易顺差3.09万亿元，扩大12%。就单月来看，4月后出口增速开始同比回升。展望下半年，一方面，出口同比基数较上半年走低，基数效应将助力出口同比进一步提高；另一方面，外需上海外经济复苏短期看仍存反复（欧盟、美国6月PMI不及预期），但随着全球降息周期的到来，有助于全球经济的恢复以及国内出口的回暖。

图10：中国进出口数据

资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%

物价方面，上半年CPI、PPI数据整体处于低位运行。CPI方面，鲜菜、鲜果等生活类产品价格的下滑对CPI增速形成拖累，但服务消费价格在去年同期基数较高的背景下依旧呈现上行态势，反映当下居民消费正在逐步转型升级，下半年餐饮、文旅体育等消费需求有望得到进一步提振，带动服务消费价格温和上涨。此外，随着宏观经济的修复、猪周期的筑底回升，下半年CPI预计整体呈现温和复苏。

PPI方面，上半年PPI同比增幅在一季度下探后，二季度后降幅连续收窄至-0.6%，除去去年同比基数走低的因素外，也指向工业企业的下游需求有所回暖。展望下半年，预计PPI同比降幅收窄的大趋势不会改变，地产支持政策的持续发力、超长期特别国债的使用、设备更新以及消费品以旧换新等政策的落地，将对PPI形成支撑。

图11：物价水平跟踪

资料来源：WIND，前海联合基金研究部，单位：%

综上，2024年上半年国民经济稳步增长，GDP完成年初设定的全年5%增速目标。而结构上以科技创新、先进制造、消费服务为代表的新质生产力占比持续提升。

图 12：PMI中传统领域和新兴领域分项

资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%

进一步，我们发现A股上市公司的盈利增速和名义GDP产生了较大的背离。特别是科创板、创业板为代表的成长板块，2023年以来盈利增速显著落后于整体名义GDP的增长。这可能与相对于旧经济，新质生产力在A股的证券化率明显偏低有关，A股目前难言是新经济领域的晴雨表。同时，各行业产能供给富余程度较多，负债意愿较低等，影响ROE的回升。随着智能手机、新能源车、光伏等代表性产业的需求回暖、供给收缩等，行业盈利趋势有望发生积极变化。

图13：A股主要板块盈利增长趋势与名义GDP

资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，

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二、海外展望

美国核心通胀得到控制，下半年利率下行概率较大

通胀方面，美国通胀值从历史高位回落，压力缓解。美国劳工部公布的最新数据显示，美国6月CPI同比上涨3%，低于预期和前值，环比下降0.1%，核心CPI同比上涨3.3%，环比上涨0.1%。从数据来看，美国通胀压力明显放缓，已经接近美联储2%的目标。在6月货币政策报告中，美联储预计2024年核心PCE通胀为2.8%，预计2025年核心PCE通胀为2.3%。

经济方面，下半年美国经济或将承压。美国商务部公布的数据显示，今年一季度美国GDP按年率计算增长1.6%，增长率远低于去年第四季度的3.4%，也低于市场预期。美国经济仍然受到制造业持续走弱、通胀维持在相对高位、需求走弱等因素的扰动，随着不利影响累积，下半年经济增速或将放缓。

美债收益率高位维持时间超出预期，双方经济周期错位，货币政策反向，中美利差持续走低，人民币年初以来承受了较大的贬值压力。下半年随着美联储货币紧缩进入尾声，中美货币政策开始转为同步，汇率压力有望逐步缓解。

图14：中美利差与汇率

资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：无

美国经济上半年逐步承压，一季度美国GDP按年率计算增长1.6%，增长率远低于去年第四季度的3.4%，低于市场预期。而PMI数据仅3月保持在50上方，经济整体偏为疲软，而这也侧面印证了下半年降息的可能性。此外，消费者信心指数也大幅下滑，从消费者信心指数从1月的79，到6月仅有68.2。

图15：美国PMI与消费者信心指数

资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：点

美国6月非农就业人数强于预期，但美国劳工统计局下调了4月、5月的就业数据，因此失业率攀升至近年来新高，叠加当前已经开始逐步放缓的工资增长，市场降息预期逐步升温。

图16：美国就业与消费数据

资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：人

通胀呈现稳步下行趋势：美国6月CPI回落再度超预期，同比增长3.0%，前值3.3%，核心CPI同比增长3.3%，较前值回落前值0.1%。能源、二手车、住房等服务领域均出现明显降温，而油价上半年也位于70-90美元每桶区间震荡，对通胀冲击有限，整体处于良好控制的态势。

下半年美联储开启降息的可能性较大。当前鲍威尔言论虽然还并完全“鸽”派，但其核心目的在于不希望给予市场过高的降息预期，以导致通胀反复，因此我们认为在通胀回落、经济增速放缓、就业数据走弱的背景下，9月开启降息是大概率事件。

IMF近期对2024年经济做出更新展望。报告中，IMF对于全球经济增长率的预测继续维持在3.2%，与4月一致，但将中国经济增长预期上调至5%，较今年4月时的预测上调了0.4个百分点。

表1 ：IMF对全球经济增长率预测

资料来源：IMF，前海联合基金

三、流动性展望

无风险利率进一步下行，市场生态有望持续改善

无风险利率中期震荡下行：上半年十年期国债收益率持续下行，而为防止十年期国债收益率下行较快，人民银行公告表示将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

展望2024年下半年，短期十年期国债收益率从去年11月的2.8%附近快速降低至2.2%-2.3%附近，资金存在一定“抢跑”现象，因此央行也着力维稳，下半年再度出现单边下行的概率较低。但受制于国内降息、降准周期仍在持续，十年期国债预计维持在2.0%-2.3%附近。

图17：十年国债与AA信用利差

资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，

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股市流动性方面：

成交额：截止2024年6月28日，上半年资金活跃度依旧保持较高水平，上证指数成交额平均为3787.13亿元，深证成指平均成交额为4774.69亿元，两市合计8561.82亿元。

两融：截至2024年6月28日，上交所融资余额报7702.58亿元，深交所融资余额报6842.36亿元，今年以来两市融资余额整体小幅下滑。本轮截至目前两融余额风险已经较大程度上释放。

图18: 两市成交变化

资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，

图 19：两融余额变化

资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，

大股东质押：2018年9月底，股票质押整体规模达4.9万亿元，占总市值9.0%，而2024年6月底整体规模为2.36万亿元，占总市值2.9%，其中，综合、地产、煤炭等行业质押率最高，平均质押率为21.12%、19.26%、17.24%。

图 20：各行业质押市值及质押率比较

资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，

左轴单位：%，右轴单位：亿元

“国家队”配置高股息方向，上半年，以证金、汇金为代表的“国家队”配置方向主要为“低估值、高股息”方向，其整体持股上涨13.4%，市值上涨3587亿元，社保基金持股上涨4.8%。

表2 :“国家队”资金梳理

股市的定位从重视融资功能转变到注重投资功能。我们观察到证券监管层正在从IPO定价机制、承销费用、审查打击作假等行为进行较为全面的行动。上半年IPO节奏整体放缓，截止2024年6月28日，上半年共计44家公司成功上市（含北交所），募资金额合计293.77亿元；同时退市力度持续加强，上半年共计16家公司终止上市，其中8家是因为面值退市，1家是因为连续四年亏损，7家是其它不符合挂牌的情形。

图21: 2024年上半年IPO数量及募资金额

资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：家，右轴单位：亿元

图 22：2024年上半年上市公司退市原因梳理

资料来源：WIND，前海联合基金，单位：家

小结:流动性方面，展望2024年下半年，无风险收益率预计延续震荡下行，但下跌趋势走缓，而美联储下半年的降息的预期也为国内货币政策出台提供更大的空间，同时汇率贬值和外资流出压力有望减轻。市场微观结构上，杠杆资金风险充分释放、中长期资金入场，控制过度融资等，市场生态改善，往往带来市场的历史底部。

四、政策端

政策端加码，有望助力资本市场回暖

中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。会议的重点内容围绕“全面深化改革”与“安全”两个主题展开，其中，改革上，会议强调必须自觉把改革摆在更加突出位置，紧紧围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，对经济、教育、科技、金融、土地、外贸、医药、能源等多领域提出了相应的改革措施，此外，“防风险”也是本次会议的重要议题。要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。此外，本次会议文件将“低空经济”纳入基础设施建设篇章，而并未放在新质生产力篇章。

下半年对于资本市场、经济、产业、改革等多方位政策有望助力市场风险偏好回升。

1.上半年，国务院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，文件从发行端、交易端、投资端对资本市场进行改革，旨在推动资本市场高质量发展。同时，文件也提出要建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系，未来还将强化长线资金入市，为新质生产力行业提供持续的资金支持，推动经济转型的顺利进行。

2. 下半年财政政策加速，货币政策宽裕。我国政府部门杠杆率在全球处于相对较低水平，尤其是中央政府加杠杆空间充裕，下半年有望进一步加杠杆，有助于加大基建、制造、消费等方面资金支持力度，同时，上半年财政赤字使用进度偏慢，下半年有望提速。货币政策方面，随着美联储即将进入降息周期，将为国内的货币政策提供更大的调整空间。

图23: 分国别政府部门杠杆率比较

资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%

五、权益市场观点及结构判断

估值处于历史低位，配置高股息与真成长

截止2024年6月28日，上证指数市盈率-TTM为13.20倍，处于历史20.85%分位值；市净率为1.22倍，处于历史0.84%分位值，整体估值相对合理；创业板指市盈率-TTM为25.88倍，处于历史10.70%分位值，市净率为3.39倍，处于历史9.04%分位值。股债风险溢价逼近4%，远远超过了3倍标准差的历史底部。估值吸引力较大。

图24：改良后的联邦模型运用

资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：点

图25：主要指数PE\PB估值

资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，

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图26：主要指数PE\PB估值分位数（2010年起）

资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，

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在方向选择方面，一是配置高股息、大市值、低估值的方向。在全球局势复杂化加剧、上市公司监管趋严的背景下，大市值、低估值上市公司仍具备较高的安全边际，下半年资金进一步向这类上市公司集中的趋势有望延续，且分化可能加大。盈利能力的稳定性成为高股息的试金石，如公用、交运、石油石化、银行等龙头盈利能力有望保持更加稳定。

二是大浪淘沙，关注真成长。持续关注科技创新突破的成长赛道。科技作为第一生产力，只有通过科技创新，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，形成高水平现代化生产力，才能打破“中等收入陷阱”，实现高质量发展。具体关注1）AI与手机端结合有望对消费电子形成催化；2）数字经济与人工智能的发展有望带动行业需求，带动算力、电子设备、数据存储等需求增长；3）5月国家大基金三期成立，关注“卡脖子”领域的技术突破。另外，在消费服务领域，成长性能够持续证明的龙头有望价值修复，比如创新药、美容护理、新能源车等。

主题方面，关注新质生产力方向，如量子科技、合成生物、低空经济、车路云等新兴产业。

六、小结

经济修复、估值低位、政策强化、价值凸显

展望下半年，海外方面，美国进入降息周期已是大概率事件，全球流动性压力将随之缓解，而人民币汇率有望回升，外资流出压力减轻。而国内方面，上半年财政赤字使用进度放缓的节奏将在下半年提速，而超长期特别国债的使用也将进一步对经济形成支撑；货币政策上，下半年降息降准仍有空间。市场层面，两市估值均处于历史低位，但两市成交量较低，市场信心不足，而随着长线资金的逐步入市，将为市场带来更多的流动性，而企业利润的回暖也将改善投资者的预期信心，预计市场底有望确立。

产业方向上，我们看好数字经济、价值蓝筹、消费服务、高端制造等方向的投资机遇。行业配置方面，数字经济领域看好消费电子、半导体、算力、光通信等；价值蓝筹看好电力、交运、石油石化等领域；消费服务看好创新药、美容护理等；高端制造看好风电、新能源车、智能驾驶等；关注新质生产力的产业落地进展，关注低空经济、商业航天、合成生物等领域；随着经济转型升级的持续推进，不同行业景气之间的分化加剧，同一行业之内的不同公司表现差距也加大，多领域龙头市场份额有显著提升，内在价值在分化中持续提升。

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