杨梦：当前红利策略拥挤了吗？| 博道说

博道“指数+”系列基金经理，13年从业、9年投资管理经验

2022年以来，以中证红利指数为代表的红利类资产持续领跑市场，也越来越受到投资者关注。

过去的2023年，上证指数下跌3.70%，沪深300指数下跌11.38%，中证500指数下跌7.42%，同期中证红利指数上涨0.89%。

今年以来，红利相关指数较同期主流宽基指数表现亮眼，而近期市场震荡之下，红利类资产又再次展现了不错的“抗震”能力。

为什么红利类资产能涨能“扛”？大家都在谈的红利策略，现在拥挤了吗？过去几年持续占优的情况下，还能继续上车吗？应该如何投资红利类资产？

本期博道说，博道基金量化投资总监杨梦为大家带来相关思考。

红利策略“抗震”的底层逻辑是什么？

问：红利类资产这几年备受瞩目，怎么看待红利类策略？

杨梦：红利策略最大的特征，就是持仓的股票具备高股息率这样一个特点，典型的代表指数就是中证红利指数。

高股息率意味着什么？

第一，如果某个股票组合或者说某只指数具备高股息率的特征，意味着在这个指数未来的回报里面，分红收益的占比会比较高，指数的波动相对更小，这其实也是像中证红利等红利类指数跟其他宽基指数最大的区别所在。

如果我们去拆解宽基指数的收益，一般是由估值波动、成分股的盈利，再加上分红收益这么几类构成，大家熟悉的宽基指数比如沪深300、中证500、中证1000等，它的收益来源里面，估值波动、成分股的盈利增速等占比较高，这类指数也会呈现出相对高波动的特性。但是，如果指数具备高分红收益率这个特征，这意味着在对它未来回报的拆解里面，分红收益率可能占一半以上，相比估值波动、成分股的盈利，这部分收益是相对有确定性的，整体而言，指数的波动也相对较小。

第二，也是更深层次的，为什么高股息率的股票可以有相对比较低波动的特征？或者说，什么样的股票会具备高股息率的特征？

有两个先决条件：第一，估值较低，才能够股息率高。根据股息率的计算公式（股息率=分红率/PE），同样分红的情况下，如果估值已经很高了，那算出来的股息率就会低，所以高股息率的第一个条件是估值较低。第二，必须要有持续的分红。这意味着什么？意味着公司本身经营相对稳定，比如说现金流比较充足、业务模式比较好等等，只有这样它才会愿意拿出比较高的现金比例来分红回馈给投资者。这两个条件叠加在一起，意味着高股息率的公司更多会呈现出经营本身相对稳定、估值相对较低的特点，而这类股票波动率也相对较低。

这样一些表象和深层次的特征叠加在一起，使得红利类资产在本身波动率比较高的股票当中，一直都属于确定性相对较强的一类资产，有自己比较独特的运动轨迹。也正因为这种独特性和差异化，使得它成为权益类资产配置里面不可缺失的一类风格。

同时，也因为红利策略能够在不确定性加大的市场下提供相对确定性，在高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升时，盈利可持续、且抵御市场波动能力较强的红利资产就很“抢眼”。

红利资产拥挤了吗？还能上车吗？

问：近几年持续占优的情况下，红利类资产后续的投资价值如何？

杨梦：我个人认为，2019年以来，红利投资在A股应该进入了战略性的新时代，会变成一个相对中期的投资主题。

我们可以分别从股票和债券投资两个角度来看。

在2019年之前，高股息类资产或者像中证红利这样的指数，它的分红收益率中枢算下来在3%左右，对于做债券投资的人来说，当时债券的收益率中枢比红利要高；对于做股票投资的人来说，当时也还能找到不少高增长的股票投资机会。因此，红利资产的吸引力可能并不高。

但经济社会是不断发展和变迁的，2019年以来，随着无风险收益率中枢的持续下台阶，一方面，红利类资产的估值中枢也在不断下降，历史分红收益率的中枢已经提升到5%-6%这个区间，这个分红收益率相对于目前的债券收益率来讲还是具备一定吸引力的；另一方面，对于做股票投资的人，面临的情况也在发生变化，过去持续高增长的兑现性较高，目前我国经济转向高质量发展，确定性很高的投资机会是越来越稀缺的，要为此付出更多的不确定性代价，或者是以降低胜率为代价，所以慢慢也会有投资者关注到红利类资产，再通过精选个股，寻找到一些对基本面有认可度，还能有一点增长性的公司。

我们觉得红利策略在A股可能进入了一个比较长周期维度相对适合它表现的一个时代，当然，阶段性肯定也会有一些波动，比如说今年春节以来其他类型的指数强势反弹，对红利资产的表现形成一定压制，但我们认为红利是一个偏中期的投资机会，建议大家保持关注。

投资而言，对于这类能够穿越市场周期的长期有效投资策略，建议大家尽量少用风格轮动的视角看待，而应该更多从资产配置角度出发，这类独特资产的加入，在帮助增加收益来源的同时还能降低资产组合的波动，提升组合韧性。

问：也有投资者担心，现在红利策略会不会拥挤了，您怎么看？

杨梦：过去两年红利资产确实很亮眼，但我认为它的表现并没有超出正常的轨迹。

以中证红利指数为例，目前股息率还在5%以上（根据wind数据，截至2024.3.27，中证红利指数股息率为5.27%），现在这个位置所对应的分红收益率中枢，相较于其他资产仍旧具备吸引力，还远没有到泡沫化的阶段。

说到拥挤度，我们统计过各种类型的拥挤度指标，但实操中如果完全用它来作为交易准则，其实胜率并不高，更多时候，还是作为辅助观测指标。

对于红利策略，大家可能会觉得现在非常火，但是，不管有多少人在关注、不管红利相关的产品发了多少，这些都是相关性指标，它与指数的投资价值不存在因果关系，我更建议大家用“股息率”这个指标，它能更客观表征现在红利资产的投资价值到底几何。

想要红利+，应该如何选？

问：我们知道您是用量化的方法去做投资，量化跟红利如何结合？

杨梦：其实对于红利类资产的投资，更直接的是采用指数化的方式。

可能大家这两年听的更多的是像“红利低波”这样的指数，它相当于在红利类指数的基础上通过低波这类因子来做超额，这两年的环境也比较适合低波因子的表现。但是，拉长历史来看，仅仅用低波这一个因子，与中证红利指数相比，超额收益的波动相对更大。

我们统计了红利低波全收益指数跟中证红利全收益指数的历史超额收益走势：

如果是对于配置型需求，或者说投资者的持有时间可以稍微长一点的话，不妨选择采用多类因子做增强的产品，大家可以关注博道基金的红利指增产品——博道红利智航，它对标中证红利指数做增强，不仅仅考虑低波这一类因子，而是多维度考虑了包括估值、低波、量价、基本面等在内的诸多因子，然后再去追求超额，拉长时间来看，它的超额波动相对会更小。

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