【理财狮Talk秀】中国的资本市场究竟能否创造长期回报？

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长期赚钱的投资者好像并不太多

这几天，市场情绪低迷。小诺给一位朋友打气，聊到用长期持有来对抗短期波动的时候，这位朋友难过的说：

“我都持有了8年多了，依然没赚到什么钱，感觉市场牛短熊长，成天震荡，就算赚钱也就一会儿，没几天就亏掉了，根本没什么长期回报。”

这句话引起了在场许多人的共鸣，也让小诺倍感唏嘘。

八年时间不短了。当我们回顾过去的长期数据时，不难发现其实咱们中国的经济增速处于全球领先水平，上市公司作为中国经济中不可或缺的部分，他们创造长期回报的能力也是有目共睹的。

可为什么，在这样的大环境里，咱们很多投资者朋友却难以长期获利呢？甚至在一次次失望后，开始不相信A股市场可以长期盈利？

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问题的根源在哪儿？

第一、买在高位，持仓成本过高，长期难以盈利

这位朋友持有的时间确实不短了，人的一生有几个八年呢。

但是咱们往回倒一倒，发现八年前是什么时候呢？

2015年。

这一年里，随着众多投资者的疯狂买入和短期盈利展望的热情高涨，A股市场在6月份开始了急剧的上涨，并在6月12日，上证综指最高达到了5178点。但随后市场开始大规模下跌，之后的一个月内A股市场下跌约30%，导致了巨额资金损失并且严重打击了投资者信心。

可想而知，咱们这位朋友，便是在市场快到顶的时候，追高买进去，而后就一直被深深套牢了。

持仓成本过高，是他难以长期盈利的根源问题之一。

其实，他并不是个例，市场上还有许许多多的投资者，跟他存在同样的问题。

中国证券报牵头进行了一项关于公募基金投资者盈利情况的调查，在《2022年公募基金投资者盈利洞察报告》中，结合上证指数点位区间来看买入及卖出行为的分布情况，把过去五年上证指数每日收盘价从低到高划分为5个区间，将0-20%视为指数底部区间，20%-40%视为指数较低点位区间，40%-60%视作指数中部区间，60%-80%视作指数较高点位区间，80%-100%视为指数顶部区间。

然后把客户每一笔买入卖出的申请日期与交易日分位对应，标记择时分位区间。就可以得到近五年偏股型基金投资者买入卖出分布情况表。

摘自《2022年公募基金投资者盈利洞察报告》，图片发布日期：2023-09-13

从上图中可以看到投资者的投资习惯：

 一是很多投资者都存在着明显的追涨杀跌行为。最大比例的买入及卖出都发生在60%-80%这一较高的指数点位区间，占比分别达到30.87%、34.44%。买入卖出客户占比第二大的是指数的中部区间（40%-60%分位），客户占比也超过20%。合计来看，在指数40%-80%分位区间，买入、卖出客户占比分别达到54.20%、55.89%。“而且从具体操作上来说，大量投资者都是在市场已经大幅度上涨之后发生的“追高”买入行为；并在市场开始快速下跌后，赶紧抛售，跟风、扎堆卖出，杀跌离场。”

二是真正能够执行低买高卖的投资者少之又少。买在底部或者卖在顶部的投资者占比均较少。具体来说，买在0-20%指数区间的投资者占比仅12.26%，低于其他所有指数点位区间；卖在顶部的投资者占比16.62%，同样占比较低。

这两个问题合并起来，就会导致大量的投资者往往只在市场较为火热的时候入场，在市场低迷的时候无人问津，持仓成本自然就高了，即使持有时间很长，也难以获取好的回报。

第二、市场缺乏稳定的长期资金

还是回到咱们这位朋友的那句话里，他吐槽中国的股市是“牛短熊长，成天震荡”，很多人都深有感触。

为什么这些年来，上市公司自身大多是在稳健发展的，而市场表现却是短期化的呢？

有不少人认为，这是由于A股市场缺乏稳定长期资金的原因。

多长的资金算长呢？一般意义上，我们认为10年以上的叫做长期，3年至10年算中期，3年以内算短期。

像我们比较熟知的养老金、保险机构、企业年金、社保等，都是长期资金，长期资金具有投资周期长、交易频率低、投资风格稳健等特点。

资本市场的平稳运行跟长期资金密切相关，长期资金越多，市场就越稳定，长期资金越少，市场波动性就会比较大。

这些长期资金在市场里，有助于平抑市场的非理性短期波动，营造良好的投资氛围，更好发挥资本市场的“稳定器”作用。

不过，根据中国证监会有关负责人介绍，我国当前中长期资金持股占比不足6%，低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。而咱们A股市场主要是以散户为主，短期资金占比较高、资金分散且交易频率高，这是造成市场波动较大的重要原因之一。

此外，对于公募机构和保险公司等大型投资者而言，目前的考核制度也是短期化的，投资者的货币投票也偏向于选择短期业绩优秀的，也从某种程度上刺激了对于短期业绩的追求，放大了市场的短期波动。

第三、上市公司的分红率普遍较低

咱们基金投资的收益，除了单位净值增长带来的收益之外，其实还有持有上市公司股票得到的分红收益。

像美国的股票通常会有连续稳定的分红，投资者即使没有从交易中赚到钱，也可以因为持有上市公司的股票，而按照国际惯例每季度得到分红。一般来说美国上市公司每年赚到的利润会有50%~70%要用于现金分红，如果选择不分红，也会表现在股价上。

不过目前咱们国内上市公司的分红率普遍来说还是比较低的，还没有形成一套比较完善的上市公司回报长期投资者的机制，投资者在无法预期稳定的分红回报的情况下，只能通过股价上涨获得收益，这也刺激了投资行为的短期化。

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长期赚钱的投资者好像并不太多

其实反观咱们这位朋友的困惑，他的诸多郁闷，归根结底，就是两个问题。未来咱们中国的资本市场到底能不能创造长期回报？投资者的长期持有，究竟能不能赚到钱？

小诺觉得，面对这两个问题，咱们可以这样来思考：

第一、“伤疤”总要愈合的

当前市场持续震荡，面对政策刺激都难见起色，不是长期没希望，更多可能是一种“疤痕效应”。

安信证券认为，疫情造成的“疤痕效应”，叠加房地产市场流动性压力，造成了当下的困难局面。

所谓疤痕效应，就是个人遭受的创伤愈合之后，疤痕依然提醒你痛苦事件的冲击。

其实如果我们看实体经济数据，就会发现，9月份多项重要经济数据继续好转，工业生产、出口、消费、基建投资或有望成为经济复苏中的亮点。制造业PMI、服务业PMI和综合PMI三大指数均位于扩张区间，外需预期出现好转；双节假期旅游数据总体稳定，汽车“金九银十”消费旺盛；财政发力下基建投资可能也有望止跌企稳。数据已经显示当前国民经济正在恢复向好、生产供给稳中有升，市场需求也逐步改善，并且政府也陆续出台了许多扶持政策。

但是在“疤痕效应”的影响下，社会的乐观情绪与风险承担意愿仍然难以快速恢复，市场尚未形成一致的向上积极预期，情绪比较低迷，投资者风险偏好整体比较低，成交量萎缩。

不过既然是“疤痕”，就不会一直存在，随着经济修复不断被证实，总会逐步修复的，而且政府的针对性的干预措施还可以加速这一过程。

所以从长期来看，“伤疤”总归要慢慢淡化的，在政策效应不断累积、经济景气度不断回升的趋势下，周期性修复的信号将愈发明确。

第二、“估值”让长期有底气

估值是长期回报的重要影响因素。当前A股市场估值水平显著低于历史均值，整个市场的隐含回报率已经非常有吸引力。

Wind数据显示，截至2023/10/12，全部A股PE（TTM，下同）为17.4倍，处2005年以来33%分位，上证综指为13.1倍处32%分位，沪深300为11.6倍，处22%分位。与历史数据纵向对比来看，当前市场估值已经处于比较低的水平了。

去年10月底是最近比较公认的相对低位，当时的估值水平为15.8倍（数据截至2022年10月31日），上证综指估值为11.4倍，沪深300估值为10.3倍，对比可见，当前的估值也非常接近去年市场底部区域的水平了。

图片发布日期：2023-10-14

这么低的估值水平，意味着我们可以用不太贵的位置，挖掘一些比较难得的投资机会，而后等待市场“均值回归”。尽管面临着经济增长与国际环境压力，但大部分悲观预期已经在估值中体现，当前隐含的股票未来回报就比较有“底气”了。

所以我们常说：“买入时的估值，在很大程度上决定了长期回报率。”

第三、“留得住”：强化分红导向，同时提升上市公司质量

根据中证指数统计，2022年A股平均股利支付率已达33%，但分红持续性仍有待提升。预计政策或将继续强化分红导向，完善系统性长期性分红约束机制、引导有条件上市公司中期分红、加强低分红公司信息披露约束。

第四、改革让长期有“盼头”

近期活跃资本市场改革动作频频，反映出监管层呵护市场决心，预计后续其他政策组合拳有望加快落地、提振市场信心。

而且此前资本市场改革更多侧重于融资端，伴随资产管理规模扩张、地产财富效应减弱等变化，预计投资端改革或将迎来加速度，如何通过改善投资端制度、提升投资者获得感可能会成为未来资本市场的重要议题。

第五、时代浪潮“不可逆”

最后，咱们中国经济拥有长远的发展前景，庞大的GDP总量和14亿人口基数，如此庞大的消费市场和经济潜力，构成了我们长期投资的基础。

同时，中国的经济结构转型、消费升级、数字经济革命等时代浪潮，都在向我们席卷而来，在这个大背景下，咱们投资者的长期回报，从某种意义上来说，分享的其实是时代的红利。这也是中国的金融机构对未来的长期回报有信心的根源。

参考文献：

1、政策｜活跃资本市场：开启新篇章，提振强信心，中信证券研究，中信证券研究，2023-09-20

2、关于当前资本市场的一些思考，高善文，高善文经济观察，2023-08-21

3、基金择时知多少？基金投资者盈利洞察报告“择时篇”发布，张韵，中国证券报 2023-09-13

4、证监会有关负责人就活跃资本市场、 提振投资者信心答记者问，中国证监会网站，2023-08-19

5、【海通策略】对比历史行情波动看当前A股转机。吴信坤、余培仪。海通策略，股市荀策，2023-10-14

6、围炉谈策｜不畏浮云遮望眼，中信证券研究，中信证券研究 ，2023-10-18

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