原油，通胀不能承受之重|美联储_新浪财经

来源：先锋基金

美国时间3月18日，WTI 4月原油期货结算价收跌4.6美元，跌幅7.12%，连续第五日下挫，创去年2月以来最长连跌日，报60美元/桶，勉强守住60美元关口，盘中一度暴跌超9%至58.28美元/桶。布伦特5月原油期货结算价收跌4.72美元，跌幅6.94%，报63.28美元/桶。WTI和布伦特均创3月2日以来收盘新低。美油创去年9月8日以来即月合约最大收盘跌幅，布油创去年6月11日以来最大收盘跌幅。同时，美股走低美元走强，反映了市场对通胀的担忧。而这种担忧情绪也传染给了大宗商品市场。周四法国宣布新一轮封锁措施，而在近期欧洲疫苗接种放缓的背景下，再度反弹的疫情让人们担忧更多国家可能会采取更多限制措施。除此之外，近期美俄关系紧张，拜登正在考虑对北溪2号管道实施新的制裁，俄罗斯可能会通过大量倾销原油的方式打击美国的页岩油生产者。欧佩克+已就减产规模达成协议，除了哈萨克斯坦和俄罗斯，其他成员国将延长减产计划。欧佩克+将在4月份再次开会，决定5月份及以后的产量水平。沙特将在5月份逐步取消100万桶/日的减产规模。

原油价格是资本世界的“通胀之锚”！2021年的资本市场与2020年发生了显著变化，因为实体经济已经开始复苏，中国先于美国，出现了流动性拐点。两国国债利率相继上行，全球通胀担忧拾级而上！原油价格何去何从，将决定全球通胀的趋势和幅度。

弗里德曼曾说过，一切通胀都是货币因素，根据费雪公式MV=PT，短期内货币流动速度和商品劳务数量变化不大的情形下，通胀基本由货币供应量决定。通胀主要表现在商品、服务和资产价格的变化，通常而言商品价格变化是最能反应通胀。

商品价格走势，可以由CRB指数反映，它是由路透商品研究局在1957年创立的商品指数，是以一揽子的商品价格为组成成分，在此基础上计算而得到的商品指数。中国M1领先CRB，中国央行资产增速前0个月、后8个月与CRB相关性最高，表明中国央行资产增速滞后于CRB。换句话说，从货币供应角度去解释商品价格变化时，中国M1增速更具前瞻性，原因在于M1是流通中的货币，更能反应实体需求。中国M1对商品价格变化有较强的前瞻性作用，但它更多体现的是房地产需求，但也不应忽视政府和企业的投资需求对商品的推动力量。考虑到中国M1尚处于上行趋势中，企业出口将继续受益于国外经济复苏而保持强劲，政府融资需求下行压力不大，大宗商品仍将享受上行通道。

在海外，美债和中债定价有很大区别，可以将美债利率分解成三个部分：通胀预期、期限溢价和短期实际利率，其中通胀预期和期限溢价与CRB同步，而短期实际利率与CRB是互相领先的。

美联储主席鲍威尔表示，金融条件趋紧会让人感到担忧；近期债券市场波动“引起我的注意”，但在条件没满足之前，美联储不会加息。关键是要让通胀预期锚定在2%，美联储将在缩减QE之前进行很好的沟通。当前的货币政策立场是合适的，如果条件急剧变化，美联储将使用政策工具。美联储的博斯蒂克则表示，美国总体失业率接近10%左右，不均衡的影响是这次危机的特征，基线预期是今年美国经济将增长5%-6%。目前的货币政策立场是合适的，经济仍面临着相当大的困难。预计到美联储开始取消宽松政策时，美国将接近充分就业，经济增长将非常强劲。美联储布拉德也认为，大宗商品价格上涨并不等于持续的通货膨胀。注意到大量关于商品和产品短缺的报告，随着新冠疫情接近尾声，大宗商品价格将大幅上涨是合理的。他预计到2021年年底，美国GDP增速将在6.5%左右，通胀率将超过2%，失业率将降至4.5%。

目前市场最担心的两大因素分别为通胀和美联储政策。通常来看，大宗商品受益于通胀环境。但值得注意的是，一旦通胀预期过高，尤其是当通胀与经济增长、美元走强的担忧相结合，那么在需求预期走弱的情况下，通胀反而会成为大宗商品价格的拖累。美债收益率和美元都在对美联储最新的利率决议作出反应，对大宗商品产生了负面影响。短期价格因素反映出市场前景相对脆弱，WTI原油出现期货升水，而布伦特原油期货贴水的情况也在减弱，表明市场供应偏紧的情况正在减退。从短期来看，欧洲的疫苗消息绝对令人担忧，这会让人们认为布伦特原油还不到时候能眼下达到70美元。欧洲需求可能放缓，原油供应依旧充足，需求却未能及时恢复，这都是油价的“主力杀手”。投资者当前的另一大担忧在于，欧洲多国叫停阿斯利康疫苗，疫苗接种放缓，部分地区重启封锁，可能会促使消费者保持谨慎，削弱对燃料的需求，后续复苏之路也预计较为坎坷。另外，近期美俄关系紧张，考虑到上述事件以及美国之前曾经威胁对俄罗斯加以制裁，俄罗斯可能会通过大量倾销原油的方式打击美国的页岩油生产者。

全球原油供给结构集中，潜在产能充裕、供给弹性显著大于需求，这意味着原油价格更多由主要供给方的竞争策略所决定。从历史视角来看，以2014年页岩油革命为分水岭，油价的长期中枢决定框架经历过两次根本性变革。在2014年之前，传统原油供给竞争（1970-2013）：一度固化为供给的紧平衡。这一阶段原油价格的变化特征是油价会在相当长时间内维持低位或高位水平，原油供给竞争策略直接决定油价的长期中枢，而价格的短期波动幅度并不大。2014年之后，页岩油革命时代，油价短期波动放大、长期中枢压低。沙特不得不带领OPEC+以放大油价波动、制造油价的巨大不确定性的方式避免份额被页岩油蚕食，与此同时，原油价格长期中枢也不得不降至页岩油微利的水平。

2012-2014年美国页岩油革命彻底改变了原有的全球原油供给格局，新增的巨大的页岩油潜在储量、以及页岩油开采周期较短的特点，令沙特不得不带领OPEC+主要传统产油国，以更加放大油价波动的方式，制造油价的巨大不确定性，以避免全球原油供给长期被美国页岩油生产商所蚕食，而与此同时，原油价格的长期中枢也不得不降至页岩油微利的水平，再也回不到100美元/桶以上的“黄金世纪之交”时期。

2014-16年，美国页岩油的快速增产，直接触发沙特进入新一轮剧烈的扩产保份额策略阶段。美国页岩油革命带动生产成本快速下降，产量迅速上升，传统原油潜在产能极大的沙特感受到巨大的全球供给份额威胁，转而主导OPEC再度实施扩产压价保份额战略，油价暴跌，最终美国原油产量下降，油价有所恢复。

2017-19年，页岩油增产势头放缓之后，OPEC再度试图限产保价，但于2020年初沙特决定不再减产，转而增产，以应对美国页岩油在18-19年的新一轮大幅增产所带来的威胁。16年11月末，OPEC与俄罗斯协议冻结产量，自17年起在16年11月产量基础上合计减少原油产出130万桶/日。此后该限产协议经数度延长，加之伊朗再遭制裁、中东局势一度再趋紧张，原油价格得以恢复。疫情前布伦特原油价格在65美元/桶左右。但值得关注的是，在这一阶段后期，美国已经于2019年下半年达到1300万桶/日以上产量，不但成为全球第一大原油供给国、逆转为净出口国，而且全球供给份额突飞猛进，达到接近18%的历史高位水平，超过沙特的占比5.5个百分点，可以说是战后沙特在全球原油供给中份额最少的阶段。正因如此，沙特在2020年初选择不再遵循原减产协议，转而大幅增产，这一过程只是被疫情在全球的大流行冲击所阻断。

其中，1981-85年限产保价策略的失败令沙特和其他OPEC国家记忆犹新。同时，85年之后OPEC曾“尝试”基于全球原油需求收缩进行短暂的减产保价尝试，但非OPEC国家整体基本不做减产、甚至部分时候反而增产，致使OPEC最终也会转向竞争增产。在三次全球需求走弱的短暂阶段（00-01年、08-09年和11-13年），OPEC也曾一度开展阶段性减产安排，但与此同时非OPEC国家却往往不会明显削减产量，反而采取增产措施。这导致当时本就具有垄断定价权的OPEC寡头，反而较非OPEC国家出现了更大的份额减少、收入下降的损失。而页岩油革命之后，OPEC的垄断定价能力大幅削弱，实际上甚至已经不会尝试进行这种推升中期价格为目标的大幅、长期的减产行动。历史经验显示，面临非OPEC国家的持续增产行为，OPEC短期减产后均会再度开展增产行动，甚至即使增产时需求并未见到明显恢复。总结下来，80年代限产保价后的30年内，OPEC并未采取真正意义上的限产保价的战略，增产保份额才是核心主题。

页岩油革命带来的份额威胁较之以往的非OPEC传统产油国更甚，OPEC的竞争策略已经无法推升油价至明显超出页岩油成本线的水平，唯有与页岩油产量同向调整，大幅放大油价的短期波动，人为制造油价的短期不确定性，才有可能避免页岩油持续增产对OPEC份额的长期蚕食。在美国页岩油大幅增产之前，由于原油生产方式一致，OPEC基本能够决定原油供给，竞争主要体现在OPEC内部和其他产油国。页岩油产量在2011年后开启高速增长，这实际上带来的是另一种高产量、见效快、成本相对较高的原油生产模式，使得OPEC无法垄断全球原油生产，进而导致原油价格中枢在2014年下半年后下降至50-60美元/桶左右，即页岩油盈亏平衡点附近，而页岩油投产较快的特点也使得产量的同向竞争行为变的更为剧烈，使得油价在15年后短期波动明显放大。

今年2月美国突如其来的暴风雪席卷了大多数州，导致美国原油产量恢复之路再现波折，但寒潮冲击页岩油产量是一个短期逻辑。寒潮对页岩油产能并不构成长期负面影响，短期产量收缩、产能稳定的格局也意味着中期供给有更大的恢复弹性。在当前寒潮天气已明显消退的背景下，预计3月开始在页岩油生产商积极的投产意愿、前期产能持续恢复的内生支撑下，美国页岩油产量有望逐步增加。活跃钻机数量的增加、完井率的增加必定将带动美国原油产量回升，在目前油价已超过60美元/桶的情况下，原油持续增产动力是持续增强的。

2月1日至25日，美元指数仅小幅贬值0.5%，但布伦特原油价格上涨幅度超过17%，远超美元跌幅所能完全解释的范围，并已经影响到了全球通胀预期，10年美债隐含通胀预期一度超过2.2%，其他发达经济体国债收益率大幅上行。

由于报关、运输时间等时间空间问题，国际油价变化传导到国内大约经历半个月，进而通过影响国内石化产业链价格变化，最终作用于PPI变化。中国现有的原油供给无法满足庞大的工业生产体系催生的原油需求，决定了中国高度依赖石油进口（依赖度高达72.6%）的格局，而国际原油在“采购——运输——进关——企业——生产”过程中存在时间和空间上的变化，国际油价最终影响国内石油制品价格的时滞大概在半个月左右，数据上也体现为，布油价格变化领先石油采选业PPI半个月，但传导幅度上有所折扣。而国内石化产业链中，上游向下游也有较为稳定的、同步的价格传导规律，“石油开采PPI——石油加工PPI——化学原料制品PPI——化学纤维PPI——橡胶塑料PPI”的传导路径十分明显，而传导幅度也遵循依次递减的规律。

考虑到今年碳达峰和碳中和的低碳经济目标驱动的大环境，中国制造业占全社会总能耗一半以上，耗能前五的行业占制造业耗能近8成，分别是石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业，其中黑色是第一大耗能行业，这些行业均和黑色、有色、能化等大宗商品密切相关。具体到品种来看，焦炭、PVC、甲醇、乙二醇、纯碱、钢铁、铁合金、电解铝等品种在今年都有可能出现产量受限于碳排放的可能。另一方面，光伏、风电、新能源汽车等行业的加大投资将拉动铜、铝、锌、白银等有色板块的需求。

原油价格今年上半年对全球工业品通胀的传导效应预计仍然是温和回升的趋势为主，这样的油价上行幅度，尚不至于引发工业品“超级通胀”。同时在对国内PPI的传导上，考虑到油价同比整体水平确实偏高，一定程度上会通过影响国内石油化工产业链PPI、进而带动整体PPI的小幅上行，但总体幅度预计相对可控。今年下半年，随着全球疫情得到有效控制，经济复苏预期确定性增强，原油供给端没有大幅改善，库存量仍处于低位，不排除今年年底或明年年初原油价格攀上90美元/桶，那时通胀担忧将跨过拐点，“温和通胀”是否转向“超级通胀”将被打上问号，美联储和全球货币政策制定者也将被迫提前回收流动性。

就资本市场而言，原油价格是决定资本市场通胀预期的最核心变量。通胀担忧成为悬在今年资本市场上空的“达摩克里斯之剑”。从流动性泛滥催生的抱团式资本市场泡沫已经被刺破，将逐步演化为流动性正常态下的均衡、低估值和盈利改善的市场风格。在“超级通胀”到来之前，以原油为代表的大宗商品还将享受供求矛盾和全球经济复苏共振的双重红利！

（特约撰稿：吴雅楠）

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