文/新浪财经意见领袖专栏作家 花长春、董琦、田玉铎、陈礼清
导读
美国强复苏来临，消费节奏耐用品、非耐用品和服务三级接力，房地产投资全年攀升，复苏过程中，中游机械设备景气抬升显著。采掘、信息/通讯设备、金属制品、化学制品的资本开支提升概率最大。
摘要
美国新一轮财政刺激落地，补贴如何用：
1）大约有29%的资金用于消费，其中用于非耐用品为18.2%，耐用品为7.7%，用于储蓄的约为36%。
2）不同收入阶层、种族等消费储蓄情况不同，高收入储蓄率更高。
3）疫情后，或有20个百分点的储蓄率有待释放，高储蓄向消费转化，持续助推经济。
复苏动力源之一：居民消费将呈现耐用品、非耐用品和服务三级接力，全年消费动能二季度最强。
1）疫情的节奏决定消费的变奏，根据以色列经验，全体免疫前即有望带动服务业消费复苏，美国群体免疫或在三季度初，服务消费改善时点也将有所提前。
2）上半年，地产后周期带动耐用品消费，叠加补贴支持耐用品需求保持强劲，关注国内计算机、家电、健身器材等出口需求。
3）二季度，非耐用品消费提升，服装、石油等需求释放。二季度，服务消费将得到释放，在当前负增长7%且服务消费占个人支出65%的情况下，服务消费恢复政策对经济支撑作用显著。消费动能二季度或最强，全年增速或超7%。
4）随着经济复苏持续，设备类需求也将得到持续改善，相应国内出口亮点也将逐渐从消费品过渡至资本品（设备、零部件）。
复苏动力源之二：房地产消费前高后低，投资全年提升。
1）美国房地产市场有两个基本面支撑，一方面是25-49岁人群2020年来恢复正增长，另一方面是与父母共同居住的年轻人占比不断提升。疫情带来的居住需求的提升和低利率刺激房地产市场的高景气。
2）美国的新房供给以及成屋库存制约房地产销售的高增长且可能因为抵押利率的上行而阶段性走弱，预期销售前高后低。
3）新建住宅及营建支出等全年增速或逐步攀升。
强劲需求为全球朱格拉周期再添助力：
1）需求强劲、疫情未产生大量破产、龙头集中度提升、新技术（碳中和、供应链升级等）均带来资本支出动能，联储调查显示开支预期在明显提升。
2）基于企业盈利、产能利用率以及库存的三维打分体系，我们认为后续中游机械设备景气抬升显著，采掘、信息/通讯设备、金属制品、化学制品的资本开支提升概率最大，带动相应设备动能。
风险提示：金融条件收紧延缓经济复苏进程、政治经济不确定性冲击经济增长、通胀风险
目录
正文
1
美国新一轮财政刺激落地，
居民再获大额补贴
美国参议院3月6日通过了1.9万亿美元的疫情救助法案，随后拜登最终签署落地。尽管与最初议案相比，补贴标准有所收紧，但对居民收入的贡献显著，将进一步提升储蓄率。
居民储蓄率在2020年底通过的9000亿美元的RRA方案刺激下，在2月份已经提升到了20.5%，本次刺激规模更大，接近2020年3月的CARES法案，当时居民储率提升到了34%，奠定了后续消费动能。
2
补贴流向哪里，
飙升的储蓄率会如何变动
——基于调查数据和历史经验
居民在获得补助后，大约有29%的资金用于消费，其中用于非耐用品为18.2%，耐用品为7.7%，用于储蓄的约为36%。根据纽约联储发布的调查研究报告，研究者利用消费预期调查问卷（New York Fed Survey of Consumer Expectations -SCE）得到信息显示，美国居民在得到财政补贴后其边际消费倾向为29%，而且这其中还包括了用于捐赠的3.2个百分点的补贴，非耐用品（必需品）消费为18.2%，用于耐用品消费为7.7%。此外，居民在得到补贴后，大约有36%的资金被储蓄起来，对于年收入高于7.5万美元的居民储蓄率更高，为41%，而收入低于4万美元组别储蓄率则相对较低为31%。
积累的储蓄有望随着疫情的缓解而不断释放。疫情后储蓄率或高于疫情前，但仍有约20个百分点的储蓄率等待消费或投资的释放。从美国历史变化来看，储蓄率经历了1929年后的持续回升期（期间还经历了第二次世界大战）、1975年后的持续回落期以及2005年后的回升期，当前仍处于储蓄率的回升期，但是借鉴历史上的三次危机后的储蓄率变化（1929年危机、二战、2008年金融危机），过高的储蓄率都快速恢复到历史的趋势通道。
通过拟合2005年后储蓄率的变化趋势，得到储蓄率变化趋势线并据此预测2021年的趋势水平或在11%附近。因此如果后续在新一轮刺激下储蓄率提升到33%以上（类比2020年的Care法案），则约有20个百分点的储蓄率有待释放，将拉动投资和消费。
3
居民消费随疫情而“变”，
耐用品、非耐用品和服务
三级接力
3.1
疫情的节奏决定消费的变奏
——基于以色列的经验
截止2021年3月9日，美国已接种9369万剂疫苗，每日接种速度上升到215万剂/天（7天移动平均），远高于拜登上任时提出的上任100天接种1亿剂疫苗所需的速度（100万剂/天），按当前接种速度，美国将于7月18日达到70%群体免疫。
根据以色列的经验，社交活动等会相对提前得到恢复。截止3月10日，以色列已接种907万剂，其中至少接种一剂疫苗的比例为58.6%，完全接种比例为46.2%。虽然还没有达到全民免疫的程度，但是以色列的社交活动等已经明显恢复，封锁指数已经下降到54，杂货店和药房、公园的移动活动指数已经较疫情前上升。因此，我们推断美国的社交活动等会提前群体免疫而得到释放，2季度或是经济活动全面恢复的主要窗口。
3.2
非耐用品回升，耐用品或维持高位
——商品消费旺盛带动出口需求
耐用品消费是疫情期间居民消费的主要增长来源，一季度有望因补贴继续冲高。由于疫情导致居家办公、居家学习、居家生活的增加，带来了如电脑、健身器材等耐用品需求的爆发，成为居民消费的主要增长来源。由于耐用品本身持久使用的特点及疫情逐步缓和的态势，增速难以持续提升，但由于有持续的补助的支持或以一季度冲高后略有回落为主。
随着疫情的缓和，非耐用品将接续耐用品提振消费，二季度或开始发力。非耐用品主要包括食品、服装、汽油和燃油等。食品消费在疫情期间增速有所提升，从疫情前的2%左右提升到6%以上。由于社交活动的减少，服装和汽油的消费则快速下滑，服装消费2020年2季度下滑超过20%，截至2020年4季度仍然负增长近1%。而汽油等燃油消费较服装的恢复更弱，在2020年2季度下滑23%后，4季度仍然负增长11%。2021年随着疫情得到控制以及疫苗的接种，非耐用品的消费将持续发力，接力耐用品，成为消费的新动能。
3.3
汽车、房地产等依旧保持强劲，
纺服行业有望迎来新机遇
一季度汽车和房地产新相关消费将保持高景气。根据细分行业的零售数据，2021年1月汽车相关的消费在13%以上的增速，增持依旧保持在高位且略有提升。房地产相关的建筑建材的消费也高达19%，也有所提升。居家生活相关的运动商品等增速更是高达22%。我们认为这主要受到了2020年12月的刺激政策的推动。在新一轮刺激政策的刺激下，相关消费依旧将保持高增长甚至再次冲高，全年高位震荡。
随着疫情缓和纺服行业有望迎来快速修复，二季度或见明显改善。2021年1月服装相关的消费依旧跌11%，远远低于正常水平2%左右的增速。我们预期随着疫情得到控制后，外出活动进一步增加，服装的需求将明显回升带动我国相关产业链的出口。根据当前疫情接种情况的推演，我们推断到2021年7月份美国有望实现群体免疫
此外，油气相关的需求也将随着出行的增多而得到释放。截至2021年1月加油站的零售额的依旧跌8%，低于2019年9-10%的增速。出行进一步恢复也将带来油气需求的提升，将对原油产生支撑。我们在《大宗涨价的持续性和幅度—基于历史复盘和模型推演——大类资产配置探索系列（20210226）》中提出原油较2020年2月的涨幅或超20%。由于阶段性的超涨，二季度前或有所调整，二季度后随着需求的回升有望进一步推升原油价格，迎来新一波上涨。
3.4
服务消费有望在二季度井喷，
带来美国经济动能高点
随着疫情得到全面控制，疫苗的广泛接种，群体免疫后服务消费有望爆发，成为消费的新动能，并快速拉升GDP增速。服务消费是美国居民消费最为重要的组成部分，2019年服务消费为8.5万亿美元。占居民消费支出的65%（耐用品消费为1.7万亿美元，非耐用品消费为2.9万亿美元）。由于疫情的限制，服务消费一直负增长，截至2021年1月依旧负增长7%。而正常年份在2%附近。
根据以色列的经验，服务消费有望在2021年2季度实现快速恢复，消费潜能将得到释放，考虑基数效应，即使回归到正常年份的增长水平，也有望实现10%左右的同比增长，将极大提升整体消费水平。因此，综合来看，假设非耐用品增速提升，耐用品保持在相对高位，商品消费与正常年份（2019年）相比在一、二季度维持7%左右的增速，三、四季度回落到6%左右（与2020年第四季度接近）。服务消费在一季度相比正常年份（2019年）仍负增长3%左右（当前为-7%），到二季度因为爆发性需求比正常年份增长3%，到3、4季度回归到与正常年份相当的2%的水平。照此假设，全年个人消费支出四个季度的同比增速分别为3.4%、14.2%、6.3%和6%。
4
房地产消费维持高位震荡，
房地产市场维持高景气
4.1
美国房地产消费有一定基本面支撑
美国房地产市场受人口要素决定，在未来2年左右的时间内依旧将维持高景气。主要购房群体25-44年龄段人群从2010年后逐步恢复正增长，是住房需求的重要动力来源。同时，当前跟父母同住的年轻人（18-29岁）的比例也快速提升，当前已经达到了52%，也是潜在的购房力量。此外，考虑到当前社会结构的变革，核心家庭逐步分解，单身群体增加以及疫情导致对居住需求的提升，房地产市场的需求将会增加。
4.2
受供给和利率波动影响，
房屋消费或年中附近略有回落
受美国房地产市场住房供给的制约，房地产市场的景气度难有进一步提升，或因利率上行而阶段性回落。当前房地产市场的高景气离不开利率下行所带来的购房成本下降，随着美国国债名义利率的上行，抵押贷款的利率也出现了明显上行，这或阶段性减缓购房需求。此外，美国房地产市场的存量住房和新建住房供给都相对有限，一定程度上制约了房地产市场的高景气。美国新屋销售当前在90万套左右，而成屋销售在660万套，美国房地产市场主要以存量住房为主。而当前存量住房的库存已经严重不足，截至2021年1月仅为104万套，库销比仅为2个月，难以支撑房地产销售市场的持续高增长。
预期美国房地产市场销售在基本面的支撑下维持高景气，全年或因为利率上行而出现阶段性的回落或震荡。从抵押贷款利率与房屋销售的关系来看，抵押贷款利率的走势领先房屋销售约3个月，当前抵押贷款利率已经跟随名义利率出现了明显的上行，因此在年中附近或出现房地产销售增速的回落，但由于有基本面的支撑且抵押贷款利率的回升也相对有限，后续的回落幅度或相对有限，或从20%以上的增速回落到10%以上。
4.3
房地产建设全年有望上行，
营造支出增速全年提升
由于供需偏紧，房地产的一级开放市场有望维持高景气。截至2021年1月，已开工新建住宅的折年数为158万套，同比增速（6个月移动平均）为7%。在需求高景气的带动下，我们认为已开工新建住宅的增速有望进一步提升到疫情前20%的高点附近，全年动能上行。相应的也将带动营建支出的增加，建造支出在2021年1月的增速为6%，而对应开工的高点的增速在10%附近，因此建造支出我们也认为将全年提升，有望实现10%左右的增速。
5
经济全年有望实现6.7%的增速，
弥合产出缺口
由于个人消费支出占美国GDP比重70%左右，个人消费的节奏基本决定了美国经济动能，即二季度或最强，随后有所回落。叠加地产开工和投资强劲，全年经济增速有望实现6.7%。具体而言，2020年对美国GDP的同比拉动率方面，个人消费支出为-2.63%、私人投资为-0.93%、商品和服务净出口为-0.14%、政府消费支出和投资为0.19%。根据个人消费支出占比情况，根据个人消费支出的测算，全年美国消费支出有望实现7.6%左右的增速。则2021年个人消费支出的贡献约为5.3%，私人投资恢复到2019年水平，则同比贡献约为1.2%，净出口维持-0.14%，政府消费和投资维持0.19%，则合计同比增速接近6.7%。而根据美国国会预算办公室对潜在产出的测算，2021年实际经济增速在6.7%附近则可以弥补产出缺口。
6
美国复苏动能强劲，
朱格拉周期再添外部助力
在对2021年的年度展望报告中，我们强调“全球复苏的三支箭”：第一支箭——欧美消费动能，第二支箭——库存周期内外共振，第三支箭全球朱格拉周期启动。站在当下时点，由于消费和地产的高景气，我们认为第三支箭已箭在弦上。
在《风起朱格拉周期，机械景气上行东风已至》（2021年3月1日）报告中，我们又再次强调三大宏观驱动力：（1）疫情对于长期经济增长并没有产生金融危机阶段的实质性破坏，但刺激政策惯性充足（联储宽松、财政刺激、后续基建计划），周期与消费企业盈利预期充足，资本开支意愿出现提升；（2）疫情加剧传统行业龙头集中度提升趋势。全球需求回暖阶段，龙头企业拥有更强的边际投资动机，更新与升级需求也将在经济回归常态后加速涌现；（3）新技术行业的动能与确定性出现新的变化。新能源景气度确定性大，叠加全球领域合作加强动能更强，全球产业链修复对于高技术设备的景气抬升将带来更大支撑。根据纽约联储和费城联储的景气度调查，当前资本开支的预期均在持续提升，企业对后续资本开支乐观。
6.1
盈利、产能、库存三维打分体系下，
资本开支“明日之星”在哪？
我们将再次聚焦美国的行业层面，通过企业利润（资本开支的能力和意愿——企业盈利改善）、产能利用率（资本开支的前提——产能较为紧张）和行业库存水平（资本开支的前奏——需求持续向好）的三维框架来捕获资本开支最强的行业。
我们沿用《赚全球朱格拉周期的钱：宏观视角下的细分赛道》（2021年3月2日）方法，对利润增速变动、产能利用率以及库存当前水平以及各自处在自2010年以来的历史分位进行打分，构建“3×3”的打分体系。其中，三大指标由于来源数据库不同，因此行业分类体系也不同。为了量化盈利、产能、库存这三方面的最终合力，我们手动根据各体系行业的明细定义进行了匹配。比如利润数据中仅披露“机械品”行业利润，而产能利用率数据中仅披露“机械”行业产能利用率，库存数据中仅披露“机械设备”行业库存水平，我们手动将三者匹配为同一行业。
在具体的打分中：
·利润方面，如果企业利润增速变动为负，且当前利润增速处于历史较高分位，这预示着盈利受损，不增反减，且未来再次上升的空间也不大，赋予最低分“-4”；反之，当企业利润增速变动为正，且当前利润增速处于历史较低分位企业盈利抬升，同时空间较大，持续性较强，我们赋予最高分“+4”。
·产能方面，我们将产能利用率当前水平高，并且处于历史高位的赋予最高分“+4”，因为这说明当前产能已经非常紧张，且提升的空间也非常有限，扩产能迫在眉睫。
·库存方面，如果企业当前正在主动补库，且库存水平低，则意味着企业营收好转，需求向好，正处在库存周期的上行期，并且未来补库的空间也较大。我们赋予最高分“+4”。反之，赋予最低分“-4”。
综合排名结果显示，未来资本开支提升概率最大的是中游机械设备以及传统周期中的采掘、石化类，与中国的资本开支有望提升的行业相一致。而可选消费类的轻工制造、汽车等为其次，必选中的食品饮料为最后。
·未来资本开支的“第一梯队”，得分为9：机械品、石油与煤炭制品。该行业得分较高的主要原因是利润、产能、库存齐助力，无一短板，既有资本开支的强烈意愿，也有盈利作为支撑，有能力提升。这预示着美国朱格拉周期和中国有望“同频共振”式开启。
·未来资本开支的“第二梯队”，得分在[5， 6]：信息/通讯设备、金属制品、化学制品、运输与仓储、汽车及其零部件。该梯队中，信息/通讯设备、化学制品、汽车及其零部件的得分主要来源于产能和库存方面，资本开支的意愿强于能力。当前信息/通讯设备、汽车及其零部件的盈利虽在改善，但已至历史高位，未来再提升空间不大，目前已是最好时刻。化学制品目前盈利水平并不高，盈利改善仍有较大提升空间，正在渐入佳境的半途中。而金属制品三方面表现均平稳；运输仓储在盈利和产能方面表现预示资本开支开启，但补库动力相对不强。
·未来资本开支的“第三梯队”，得分在[0， 4]：计算机与电子产品、电气设备、家电与元器件、食品饮料和烟草制品。在该梯队中，计算机和电子产品、电气设备及家电和元器件2020年3季度实现了2位数的增速，盈利状况较好。细看产能和库存，“一高一低”拖累了这两类行业的最终得分。前者虽补库动力和空间较大，但产能水平偏低，扩产意愿相对不强；后者虽产能虽偏高，扩产较为紧迫，但补库动力较弱，库存空间中等。食品饮料行业除了产能指标较为紧张，有扩产动力，但盈利和库存指标均相对较弱，得分排在最末。
6.2
美国私人投资数据
同样验证朱格拉归途
最后，我们再直接从美国私人投资的情况看行业资本开支情况，再度验证了矿业营建（与采掘、石化相关）和设备类有望在未来替身资本开支。由于美国私人投资数据体系中行业过于宽泛，类别过少，我们没有融入打分体系。但从该数据可以验证上述打分结果。私人投资营建类中主要是矿业表现突出，有望带动工程机械需求。而设备类投资中则整体景气度较高，正在恢复中且力度在加大。
7
风险提示
金融条件收紧延缓经济复苏进程、政治经济不确定性冲击经济增长、通胀风险
感谢实习生廖尉然在实习期间所做贡献。
(本文作者介绍：国泰君安研究所首席全球经济学家)
责任编辑：潘翘楚
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