格林基金2021年资产配置展望

来源：格林基金

一、2020年大类资产走势回顾

2020年是历史上宏观经济波动较大的一年，也是资产价格波动和资产切换较明显的一年。股票、债券和商品在2020年均走出了跌宕起伏的行情.

（数据来源：wind,格林基金整理）

疫情发展的影响贯穿于2020全年大类资产波动的始末。当前，各国疫苗研发不断推进，各大制药公司相继宣布推出不同类型的疫苗。与所有人类历史上产生重大影响的流行病类似，人类总能依靠自身努力找到防治方法。

2021年，预计疫情对金融市场的影响逐渐淡化，经济基本面本身的逻辑也将回归。即使不考虑疫苗影响，在各国央行总量宽松政策和财政刺激下，全球经济也在缓慢复苏中，经济总量数据PMI数据显示主要经济体已经在恢复进程中。

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二、国内宏观经济表现回顾与展望

2020年国内宏观经济回顾

回顾2020年，在疫情冲击下，我国宏观杠杆率有所攀升，其中政府加杠杆是主要贡献力量。同时，中长期政策的连续性思路并未改变，通过中央政府加杠杆，控制地方政府总债务量，以及严控地方债务等意图始终未见松动。

从国内总量数据看，制造业PMI连续数月处于荣枯线上方，国内需求恢复良好。代表中小企业的财新PMI比官方PMI数据表现更强劲，中小企业制造业景气度也在逐渐恢复正常。从PMI结构看，国内制造业出口订单和新订单指数连续回升，生产保持高景气，产成品库存下降。产需两旺，带动原材料价格上涨。此外，非制造业方面，建筑业和服务业PMI均恢复到疫情前水平。非制造业新订单也在改善。我国经济从总量看已经全面恢复，这与中游行业所反映出来的价格特征能够得到相互验证。

分板块看，疫情后国内投资呈现出如下特征：房地产投资韧性强，基建投资未及预期，制造业投资有望迎来补库阶段。从投资性质看，新建、改建和扩建反弹力度都比较强，没有结构性的分化特征，说明制造业投资回暖具有普遍意义。

在就业压力和收入增长预期的信心尚未彻底恢复之前，消费在三架马车中恢复较慢是可以理解的。同时，我们也从消费结构中发现，汽车和家电消费恢复超出预期，甚至有超越疫情前水平的迹象。这或许说明，中国消费市场的庞大，以及经过30年资产积累之后，在家庭资产负债表受损有限的情况下，家庭消费保持了较好的韧性。

从我国进出口的产品结构看，主要以电子产品、防疫物资、和机电产品为主。这些产品均与疫情影响下的新需求有关。在疫苗能够对全体人群应用以后，预计广谱需求回归或许能够对冲上述产品需求回落，出口仍有望维持较好态势。我国外贸近期表现为出口好、进口弱的特征，本质仍然是国内需求不足造成的，后续需关注就业和消费数据。

工业生产方面，2016-2017产能出清后，工业企业的产能利用率都比较高。今年随着需求恢复，产成品库存出现了较快去库，工业企业利润改善幅度明显。

国内通胀方面，央行判断为“无长期通胀和通缩的基础”。CPI除了2019年底猪肉带来的通胀带来阶段性扰动，核心CPI大部分时间都处于历史较低水平，不足以对货币政策造成明显扰动。

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2021年国内经济展望

展望2021，市场对经济基本面的前高后低走势基本达成共识，预期也比较充分。随着经济恢复企稳，防风险可能会重新成为政策关注重点，社会融资规模可能是见顶缓慢下行的过程。2021年的政策基调或许是从稳杠杆到去杠杆的过程。

随着海外疫情受控，在疫苗落地后，需求有望进一步回暖，从而带动我国出口的持续强劲态势。中美周期继续不同步，本次世界经济的恢复或许由中国引领。因此，我们认为2021年对经济贡献较大的仍将是出口和投资。

目前，就业压力仍然较大，小企业生存压力未得到明显缓解。因此，消费完全回暖可能是一个缓慢的过程，预计对明年GDP增长的支撑较为有限。

中国房地产和制造业投资的韧性，可能会带来投资增长的持续性超预期。对此，我们将密切关注2021年后半年地产投资是否会回落，以及会否拖累整个固定资产投资。

信用方面，社融存量增速预计缓慢回落，M2增速逐步靠近2021年的名义GDP增速。社融大概率已经于2020年10月份见顶，但是信贷结构尚处于较优的状态；叠加经济已经出清过一次，可能此次信用收缩程度不及2018年，但是方向已经比较明朗。

2021年PPI有望缓步回升至0附近，在外需恢复非常良好的情况下，有可能面临小幅的输入性通胀，但不会对国内长期通胀带来趋势性影响。国内商品期货上涨更多是供需的预期变化，包括黑色、铜等工业品价格，很难有长期持续上涨的动力，目前仍在合理的波动区间，难以构成持续性的通胀压力。

三、国内货币财政政策回顾与展望

国内货币政策及资金面全年回顾：2020年货币政策经过了“宽松-退出-正常化-稳定”四个阶段。

（数据来源：wind,格林基金整理）

第一阶段，疫情期间过度宽松的货币政策，将债券利率打到历史低点以下，IRS也创出了历史新低。

第二阶段，国内货币政策2季度后逐步退出，表现为货币市场利率和债券收益率随之出现剧烈调整，债券收益率曲线也从熊陡走向了熊平。货币政策初衷是打击结构性存款的套利行为，银行间市场隔夜回购成交连创天量，债券市场杠杆率也出现了攀升，在货币政策边际退出后，引发了债券市场负反馈，短债调整幅度达到170BP，长债调整达到80BP。

第三阶段，货币政策逐步恢复正常化，隔夜利率接近7天回购利率，期间也是债券市场调整最剧烈的阶段。

第四阶段，年底存单利率快速攀升，远超MLF利率30BP，央行通过不断注入MLF，降低负债端成本，终于在2020年12月存单利率回归政策利率上下。央行实现了市场利率围绕政策利率上下波动的调控目标。

展望2021，国内货币政策将注重维护狭义流动性的稳定，银行间资金面有望维持到春节后，回购利率和存单利率将围绕政策利率波动，且波动率降低。稳定的短端资金面，有望为中长期久期的利率债和高等级信用债带来交易性机会。

考虑到海外疫情发展和全球经济恢复面临的不确定因素，财政政策或仍以连续性为主，2021年赤字规模可能会维持在7万亿左右，与2020年持平。但财政收支不平衡的局面可能会加剧，而财政可腾挪的空间也越来越有限，制约财政发力的空间。

2021年第一季度后，货币政策可能仍然要退出。届时需要关注银行间市场资金面的波动情况。全年来看，大概率会维持相机抉择的政策思路，灵活根据经济环境调整市场预期，并尽量减少政策的大幅波动给市场带来的冲击。

四、资产配置-债券投资策略

综合上述分析，随着宏观环境信用见顶和资产价格的相对价值走势，2021年债券类资产宜逐步进入超配，2021年或许蕴含着大类资产轮换的机会。尤其对于二级债基，灵活调配股债平衡，可能会有获取资产β的机会。

对此，我们建议资产配置-债券投资策略：高等级，重视久期策略。

在债券类资产内部，利率债和高等级信用债相对价值凸显、表现出更高的配置价值；在收益率曲线平坦化及信用利差随着宏观环境信用见顶和资产价格的相对价值走势，2021年债券类资产宜逐步进入超配，2021年或许蕴含着大类资产轮换的机会。尤其对于二级债基，灵活调配股债平衡，可能会有获取资产β的机会。拉开后，长久期利率和长久期信用具有更好的博弈价值。

考虑到信用收敛的宏观环境，低资质的信用债仍以回避为主，目前从低资质的信用利差和市场违约率及回收率综合权衡，此类资产风险溢价低，不足以覆盖行业级别的信用风险损失。

利率债品种中，平坦收益率曲线形态下的中短端利率债，具有更为确定的配置价值和交易空间。长端则更具阶段性交易机会，博弈资本利得的机会开始增多。在市场情绪发酵的过程中，宜逆向思考，更多看重赔率的交易位置，掌握波段时机，从而获得较好的博弈价差收益。

投资策略：配置不动还是来回折腾？

在收益率高位配置中短久期，宜配合杠杆持有为主。对于长久期利率和高等级信用，在期限利差压缩和信用利差收窄到较低区域时，可以选择获利了结。宏观环境在一个季度内尚难以支撑对长久期的重仓战略配置，按照交易思路，或许能更好地把握交易节奏。

五、结论及重点观点总结

国际环境：随着疫苗推出，海外经济体需求有望向常态恢复，对我国出口和投资仍有支撑作用。

国内环境：房地产和制造业投资料将保持韧性，基建或许小幅回落，出口有望保持强势，消费或缓慢回暖，企业利润仍有改善空间。

通货膨胀：内生性通胀短期不足为虑，输入性通胀或会阶段性影响交易情绪，但会给利率和高等级信用带来绝佳配置位置。

货币财政：货币政策预计保持灵活、相机抉择，1季度之前保持市场利率围绕政策利率波动，政策利率将保持稳定。财政力度预计有延续性，政府稳杠杆，保持一定的财政扩张力度，国债供应总量基本持平2020年。

资产价格：债券性价比逐渐优于股票，股票估值普遍较贵，周期类虽然没有爆炒，但是商品期货价格已经将预期打满。

债券投资策略：债券底仓优选中长久期高等级信用，进攻增厚优选利率品种加久期，或衍生品增厚加对冲。2021年波动幅度仍无法期望太高，对于利率债和高等级信用债，波段交易或将比持有不动收获更大。用择点位代替择时，配置的思路做交易，关注收益率曲线与宏观环境的匹配度。利率衍生品全年需要结合现券曲线形态多空均参与，赔率重于赢率。

固收+权益策略：2021年权益更倾向于均衡配置，全年策略为主，低估值的金融板块搭配确定性强的消费板块是优选策略。风险点在于明年信用收缩的程度：如果信用收缩程度，则保持较轻仓位或低估值为主，买入策略调整为年底性价比较高时逐步入场配置。

大宗商品策略：2021年经济周期和信用周期将保持错位，现货强需求和远期弱预期交织，叠加产能相对偏紧，大宗商品有望延续2018年以来的走势，在经济周期和信用周期的交替作用下宽幅震荡。

外汇及人民币：人民币大概率全年保持强势地位；如出现升值较快态势，央行或会考虑影响出口因素动用逆周期因子，但大部分时间会交由市场调节，节奏上预计先强后稳。美元预计继续回落，美国实际利率上涨，黄金有望出现阶段性上涨机会。

格林基金固收投资部  李玉杰

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