鹏华刘玉江:买在无人问津时_新浪财经

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　　不想依靠短期的爆发力、赛道或者标签化的贝塔式投资来获得规模，他希望给投资人获取持续稳健的回报，通过给企业的合理定价，促进好企业的融资与发展，间接给社会做点贡献

　　文 | 黄慧玲

　　刘玉江的成长经历很有意思。

　　因为“从小对金融和商业类的东西非常感兴趣”，所以高中毕业填志愿的时候，他以北大的分数选择了当时最赚钱的方向和民营经济最发达的区域——浙江大学国际贸易专业。

　　大学期间，刘玉江观察金融危机笼罩之下的贸易行业，觉得“已经过了加入WTO之后的红利期”，把职业目标转向了股票投资。

　　股票也是他从小感兴趣的方向之一。“我母亲是老股民，基本上都是亏钱的，后来不自己买股票了改买基金，还是亏钱，所以她一直对我们这个行业不太喜欢，当时我毕业找工作时也很反对我走上这条道路。我当时心里就想着，将来要把父母在股票市场亏的钱给他们赚回来。”

　　当了基金经理后的刘玉江也很另类，他总是做些看起来性价比不太高的事情。从“专精特新”、“隐形冠军”，到大多数人嫌弃的冷门板块，再到东北的ST股、股东清仓减持的公司……他在仔细研究后逐个拾起，这些股票后来也被市场先生一一擦亮。

　　生活中和投资中，他都不愿去人声鼎沸的地方，每一年市场最热门的行业大多都跟他没关系。不喜欢坐享泡沫和贝塔收益，更倾向于在尚未充分开发的蓝海里寻找阿尔法。

　　他对自己的期待是：给投资人获取持续稳健的回报，通过给企业的合理定价，促进好企业的融资与发展，间接给社会做点贡献。不追求特别突出的业绩，但希望长期业绩能够尽量排在市场中上游。

　　他说，这种投资方式也许很难从茫茫基金经理中被看到，但规模不是他追求的方向，他也不想依靠短期的爆发力、赛道或者标签化的贝塔式投资来获得规模。“那样的方式，可能你的规模建立在你业绩最好的时候，长期来看是个价值毁灭的过程。”

　　纵观刘玉江的职业选择和投资理念，可以看到一以贯之的人生观。“虽然我很喜欢赚钱，但是做正确的事情更重要。企业的发展也是如此，做一些当时看上去吃力不讨好的事，过了几年后就会发现它们变得非常有意义。当行业不太行的时候，这样的公司会特别有生命力。”

　　《读数一帜》与刘玉江深度对话近三小时，还原“买在无人问津时”的投资故事。以下整理共计一万字，撷取部分精彩观点如下：

　　1、我是做专户出身的，专户对组合的风控和回撤要求比公募高很多。很多隐形冠军或者专精特新类的企业，由于它受到的市场关注度相对比较低，所以市场定价才有可能不那么充分。

　　2、当前很多龙头公司的份额遇到了继续提升的瓶颈，信贷政策也更加支持中小企业的发展。所以，我把主要的侧重点放在了隐形冠军和专精特新类这两类企业里，也是基于时代背景、对未来风格的判断。

　　3、我投资有一个原则：不太喜欢投资有政府补贴的行业。政府补贴会扭曲行业的需求和成本曲线，行业的竞争偶然因素较多。整体而言，新能源车行业补贴的特征还非常明显。行业景气度好的时候，市场关注度很高，但这个时候赚的钱更多是贝塔的钱，而我还是更倾向于去找阿尔法的机会。这样的行业我比较难找阿尔法，所以还愿意投一些政府补贴完全退出、纯市场化竞争的行业。

　　4、做成长股投资，最怕的就是行业逻辑出现问题，造成估值和盈利双杀的情况。它不像价值股，杀估值后你会有一个很强的信心，相信均值回归的。因为策略的出发点不一样，成长股投资要根据产业趋势来，如果产业趋势阶段性地出现比较大的问题，那就面临业绩和估值的双杀。

　　5、股票型基金仓位下限80%，基本上就靠选股、研究能力来体现，就可以把长期的超额收益发挥得更明显，把交易的劣势弥补一些。在投资方面的这种交易的劣势能弥补一些。我是有这么一个想法，所以来接了公募基金，否则我可能就一直做专户了。

　　6、在我的世界观里，有一条很基本的原则：我觉得任何事情都是公平的。如果希望控制波动，控制回撤，那么你必然要牺牲一定的超额收益，理论上这两者是互斥的关系。我过去做专户的投资方式比较注重回撤，是以牺牲一定的超额收益为代价的。

　　7、在超额收益特别明显的时候一定不要去买成长风格的基金。在超额收益特别差的时候，如果你真的看好这个方向，或者是看好这个人的话，一定要在这个时候去买基金，它的最终的回报才会比较好。

　　8、对于中游制造板块，上游成本的压力已经显著下降，现在下游的需求可能还有待恢复。在五、六月的社融数据明显改善的条件下，市场关注能否转化为一定的需求。如果能转化成一定的需求，意味着未来几个季度经济会是一个环比复苏的状态。

　　9、稳增长可能体现出阶段性的防御，但是做自己不擅长的领域，最大的问题在于根本不知道什么时候卖出，最终的效果也不太好，还不如坚持在你自己擅长的领域里面去做。

　　理念：在红海里寻找蓝海

　　《读数一帜》：你的持仓偏向专精特新和隐形冠军，为什么会形成这样的风格？

　　刘玉江：其实很多龙头白马的公司我也有参与。只是我参与的时候，它的市场关注度和热度没有这么高。过去几年龙头白马的估值溢价系统性提升，我比较难找到符合我要求的估值性价比的公司。

　　我是做专户出身的，专户对组合的风控和回撤要求比公募高很多。很多隐形冠军或者专精特新类的企业，由于它受到的市场关注度相对比较低，所以市场定价才有可能不那么充分。

　　我其实是在相对红海的成长风格里，尽量去寻找蓝海。估值溢价相对低的状态下，我买进去比较踏实。

　　另外，对于未来的市场，当前中国面临的内外部宏观环境跟美国漂亮50破灭阶段有些类似。2016-2019年，在供给侧改革和金融经济去杠杆的政策环境下，行业龙头公司相对受益，市场份额进一步向龙头白马公司集中。当前很多龙头公司的份额遇到了继续提升的瓶颈，信贷政策也更加支持中小企业的发展。所以，我把主要的侧重点放在了隐形冠军和专精特新类这两类企业里，也是基于时代背景、对未来风格的判断。

　　《读数一帜》：如何寻找这些“隐形冠军”？

　　刘玉江：一是根据自己关注的财务指标去做量化筛选。二是日常工作中接触到的信息源，包括产业调研、卖方和内部研究员推荐。

　　我选的公司并不是黑马股，很多已经是所在细分行业的龙头公司了，只不过它们所属行业并不直接面向消费者，行业规模也还没有特别大，不是大家耳熟能详的超级巨头。这些公司的财务表现往往都还不错，我们就会做一定的研究，等待合适的时机买入。

　　很多细分行业的龙头公司在上市的时候关注度很高，作为行业内特别优秀的公司，往往在上市的时候估值特别贵。有时候经常要等个两三年，等它经历了较为充分的估值回归，或者关注度阶段性下降，才出现比较好的买入机会。

　　基于长期的跟踪和行业研究，等这些细分行业龙头的估值跌出性价比的时候，如果成长逻辑没有大的变化，经过两三年的发展，公司的竞争力有了进一步的提升，同时估值又有降低，这种状态下是最好的时机。

　　《读数一帜》：你最关注哪些财务指标？

　　刘玉江：并不局限于特定的指标。

　　在成长股投资中，会关注业绩收入的复合增速水平是否达到一定的标准，这项数据不同投资者会有不同的要求。

　　同时，还会关注现金流与业绩增速是否匹配，这项指标也比较重要。因为A股很多公司增收不增利，或者增收不增现金流。行业一旦变差，原来的很多收入没有化成现金留存在公司里面，很可能会变成坏账。

　　还有一些反映经营效率的指标，比如说人均产出、人均净利、薪酬情况、应收账款的周转、账期和预付之间的状态等，可以真实反映公司在产业链上下游的地位。

　　《读数一帜》：你对行业有偏好吗？

　　刘玉江：我比较喜欢偏成长性的行业，科技成长、高端制造和新消费、医药医疗、新零售等等。在这个大类里我是没有偏好的，不管是纯成长、科技成长、周期成长，都没有太强的偏好。但是对于低估值蓝筹，还有一些纯周期的公司，我关注度相对低一些，也不喜欢买。

　　《读数一帜》：你专注在成长领域，为什么持仓里没有新能源车、智能车相关标的？

　　刘玉江：我投资有一个原则：不太喜欢投资有政府补贴的行业。政府补贴会扭曲行业的需求和成本曲线，行业的竞争偶然因素较多。2018年之后我才开始投资光伏行业，因为2018年光伏行业补贴退坡才完成。我在今年之前没有投过风电行业，因为风电行业在2020年陆风补贴退坡完成，2021年海风的国补退坡完成。

　　光伏行业这两年的确比较好，但在2018年之前，光伏行业诞生了中国最多的首富，也消灭了中国最多的首富，在有政府补贴的时候，这个行业的发展并不是优质的企业就一定能够赢，很多时候是劣币驱逐良币。因为有政府补贴存在，企业会想尽一切办法提高产能，过去大家可能也经常看到某某行业或公司骗补贴被处罚的新闻。

　　这时候企业的成功并不一定是他的管理能力或者技术能力比别人强，有些踏踏实实做研发和市场的企业反而有可能因为扩产不够激进而被挤死，在这类行业里做研究，对我来说没有方法论做支撑。

　　整体而言，新能源车行业补贴的特征还非常明显。行业景气度好的时候，市场关注度很高，但这个时候赚的钱更多是贝塔的钱，而我还是更倾向于去找阿尔法的机会。这样的行业我比较难找阿尔法，所以还愿意投一些政府补贴完全退出、纯市场化竞争的行业。在这样的行业里去找优秀的公司，才比较符合我的价值观和方法论。

　　《读数一帜》：缺少市场共识的情况下，怎么坚定自己的判断和信仰？

　　刘玉江：这种情况在我持仓的公司里挺多的。信念和信仰取决于你对它的研究到底做得有多充分。如果只是草草看了一眼就买进去了，肯定越跌越心慌。

　　举个例子，之前有一个碳纤维的龙头公司，上市的时候估值被打得很高，经过了2018年市场的整体性回调之后，股价也跌了不少。

　　经过调研，我发现它伴随着军工行业有很明显的增速提升。同时在一些新的领域，比如风电，它也有一个海外风机场，是全球在中国唯一的供应商，所以其在民用领域做得也非常优秀，这也证明了它的降本能力在行业内比较突出。

　　但当时的股价就是一路跌。到2019年一季度，市场开始反弹。这时候二股东作为财务投资人，要清仓式减持。在减持的压力下，股价就大幅度下跌，那个阶段我就不断地买入，一直到2021年初大涨后逐渐兑现。

　　这个案例就属于，在研究的过程中，我对这家公司建立了极强的信心，一个方面是基于对行业和产品的信心，另一方面基于它的公司管理。我对它的历史发展、企业文化等等做了系统性的分析。在其出现了巨额减持的压力下，就敢于不断买入，享受了一波比较丰厚的利润。

　　案例：逆势挖掘军工板块

　　《读数一帜》：你说过“成长型的板块中不是一个公司单打独斗，会去挖掘细分行业的系统性机会”，你配了不少风电股，它们属于这样的机会吗？

　　刘玉江：相比风电，对我来说更典型的例子是军工。2020年初的时候，行业内有个段子：2019年底军工研究员说“军工行业价值被显著低估，市场出现了错误定价，一个茅台的市值已经等于整个军工板块的市值了”。2020年初大家发现市场的确错了，因为在茅台的不断上涨后，一个茅台的市值已经等于两个军工板块的市值了，是茅台的价值被低估了。

　　从定期报告重仓股来看，那个时候我就配置了很多军工。

　　《读数一帜》：当时很多人回避军工，为什么你敢逆势重仓？

　　刘玉江：2020年上半年的时候，大家都觉得这个行业很差。2014年、2015年，军工就炒资产注入，这么多年也没有业绩。大家关注的一些下游主机厂，也由于企业体制的问题，大家觉得也兑现不了业绩，比较差。

　　但我经过对上游的系统性分析，发现上游很多的材料环节行业景气度非常好，供给和竞争格局又非常棒。由于大家都不关注，所以它的估值都是在地板上的，我就配了很多。

　　这两年整个市场对于国防军工的研究也慢慢开始改善了，大家也开始把它列到赛道股里面了。在2020年初我买的时候，根本不敢想象军工能和市场上最热门的赛道并列。

　　《读数一帜》：最初是基于什么样的契机关注到军工的起色？

　　刘玉江：最早是在2019年，看到两家公司2018年的年报，当时觉得眼前一亮，比我想象的要好很多，我就很奇怪，大家不是都说军工没有业绩吗？为什么这两家公司的业绩还这么好？基于这个契机，再叠加之前说的碳纤维公司，从碳纤维产业链入手，当时也投了一个它的下游公司，是做碳纤维预浸料的。这家公司有很大一块应用在战斗机上的，于是就发现整个航空产业链的景气度非常高。当时中国开始进入四代机的列装过程中，同时新型直升机的发展也开始用碳纤维材料。

　　基于对上游公司的研究，会发现下游的需求非常好。基于下游的航空产业链，再去看其他军工的发展，比如从航空入手再去看导弹、信息化相关的行业。飞机是一个系统，它不只是一个机壳，还有很多电子产品，上面还挂了导弹武器，里面的电子产品包括雷达、光电等等。

　　只要飞机的数量开始快速增长，那对应的所有需求都会快速增长，再叠加中国当时开始有很强的国产替代和自主可控的诉求，所以对于这些环节的公司来说，一方面需求数量快速提升，另外一方面渗透率又在快速提升。

　　比如说造30架飞机，以前很多部件使用的是国外的，现在一年要造60架飞机，数量增长了一倍，同时里面的部件全部要换成国产，对于这些环节的需求那就不仅仅是一倍了，可能是两倍或者三倍。

　　发现行业需求特别好之后，再去研究这些公司的质地，它过去在技术方面的积累，它的治理机制，这样就得出了行业很好的结论。其实并不是很难，只是当时大家有比较强的思维惯性，就觉得这个行业不行或者不好研究。

　　还有一家公司做的是变形高温合金，是飞机发动机里最重要的材料，公司的产品占到了市场80%的份额。飞机数量快速增长，发动机全部国产化（过去很多是进口俄罗斯的），又有大量的实战化演习，发动机的寿命就在快速缩短。在这种情况下，对发动机的需求暴增，这家公司的收益状况确实特别特别好。

　　当时很多人对这家公司印象一般，不愿意去研究。地处东北，又曾经被ST，有财务造假历史。但其实材料领域特别需要积累，这家公司过去在60年代的时候就成立，国内没有一家企业能有它这样的技术积累和产能水平。当这个行业真正开始爆发的时候，公司的业绩弹性就特别大。

　　所以，像这样一类公司，其实只要深入去研究，不要抱着过去的偏见去看待的话，就能发现。当时军工行业里有一大批这样的公司，就在那个阶段走出来了。

　　《读数一帜》：你之前说过很重视企业历史的复盘，ST公司的“黑历史”在决策中是怎么考虑的？

　　刘玉江：所以说对公司的信任还是要基于深入的研究。我是比较偏市场门派的人，比较喜欢市场化机制的公司，更偏向民企一些。国企的话，我会花更多时间研究它的治理结构到底好不好。2016年的时候，前面这家高温合金公司被一家民营钢铁巨头收购了。因为民营企业在融资成本等等资源方面都比国企要难，这家企业还能做到全国前十，证明它的能力是很强的。被收购之后，公司的治理结构、成本控费、生产效率、财报质量都大幅度的改善。，

　　关于财务造假的问题。新的大股东在2018年把财务造假的事情报出来之后，我对财务的担心反倒大幅度的降低了，原有的大额库存问题清理的非常彻底，

　　当时也做了债转股，很多银行债务人都转成了股票持有人，财务报表质量有了大幅度的改善，财务成本显著降低，在那之后就迎来了行业需求的爆发。所以它在轻装上阵的状态下进入了一个行业爆发期。仔细研究后，我觉得它比表面上的ST和东北公司给的这种传统印象要好很多。

　　我大概在当时二季度买入的，公司的业绩在三季度超预期。上调估值之前公司估值对应当年大概只有25倍，同类公司有50倍、70倍的估值。而同类公司做的是铸造高温合金，比变形高温合金的竞争格局更差，估值却比这家公司贵一倍以上。后来在2021年，公司摘掉ST，同时军工行业也逐步被市场关注之后，公司成了大家配置军工行业首选的几家公司之一。

　　正是因为ST、东北公司，大家有一个固有印象，才给了这么好的折价空间。你去做一下调研就知道，它在行业里的地位非常高。我觉得，这种公司是“研究创造价值”非常好的案例。对我而言，不仅是打破固有思维，对于观察下游需求的变化、行业未来发展的判断等等各方面的能力都有很好的提升。

　　《读数一帜》：现在军工行业的环境怎样的？

　　刘玉江：整个行业的增速会稳定在比较好的状态，我觉得还没有远远还没有见顶。但是这个东西涉及性价比的问题，估值已经系统性地提升了一轮，预期回报率完全不一样。所以我在去年三、四季度开始买一些其他行业，减配军工，虽然它的增速还是不错的。

　　《读数一帜》：你会在低位买入，但不会一直拿着，可能在中期的时候就抛掉了？

　　刘玉江：我在中期的时候就做一定的减仓，这个也是做专户以来的毛病。我这种投资的好处是：组合整体性价比，或者说安全边际比较强。但也经常赚不到泡沫化的钱。

　　过去可能很多这种市场后来的明星股，可能我在初期阶段都会买入，而且可能买得很重，但是这个公司从二、三十倍提升到六、七十倍之后，我就把它卖掉了，但是A股市场它有时候估值溢价会给到很高。公募更注重的是进攻性，所以我未来会适当提升一点对估值的容忍度，在泡沫化阶段留一点仓位，享受泡沫化的过程，不会像做专户那样直接就清掉了。

　　《读数一帜》：你也提到过如果选错公司要承担的损失，有没有失败的案例？

　　刘玉江：大多数是行业出现了变化，我没有及时跟踪到。比如我去年持仓的一家公司，做红外探测器的。由于军品订单会有一定的波动，毕竟下游是相对单一的大客户，它的主要客户应用是陆军和空军部分导弹的导引头。当时业绩低于预期的一个重要原因就是陆军采购整体后延。因为公司的质地很好，所以我愿意再等一等。但12月底的时候，我通过产业链的调研发现，公司的订单还是起不来，行业需求开始出现很不稳定的情况，没办法做一定预判了，就在1月份的时候做了止损操作。

　　这个投资失败的案例中，公司的质地没有问题，但行业的需求出了很大的问题，这个时候其实是最难受的。其实对于好的公司，大家经常会说会适当容忍业绩的季节性波动。但是这个东西，说实话都是幸存者偏差，都是事后来看的。有的公司可能过了一个季度订单又补回来了，股价又起来了，有的第二个季度还是没补上来，股价可能就杀得很惨，短期对净值的损失比较大。

　　《读数一帜》：怎么区分需求延迟和需求消失？

　　刘玉江：任何一个公司都不是完美的，没有一个公司能让你觉得完全没有风险。但说实话，买这个公司的时候，当时它的行业需求确实有点看不清楚。因为军方很多东西是保密的，比如我们国家装备了多少红外瞄具，这个数是很难去统计的。

　　从行业发展角度而言，美军人均有两个红外瞄具，中国可能只有人均零点几个，要建设世界一流军队，在单兵设备上肯定要不断去提高。所以，红外瞄具的列装还是有比较大的空间。但是这个节奏很难把握，因为陆军相对海军和空军而言没有那么有钱，如果需求以一两年为维度的话，有点看不清楚。

　　这就是一个长期和短期怎么结合的问题，一两年之内需求如果回不来，负阿尔法就特别明显。因为它不仅杀业绩，还面临杀估值的问题。这家公司很优秀，市场关注度很高，之前预期复合增速是50%以上，给了60倍的估值。如果增速降到15%-20%，那估值可能也要杀到20倍左右。这种情况下就是双杀，下跌幅度非常大。

　　做成长股投资，最怕的就是行业逻辑出现问题，造成估值和盈利双杀的情况。这不像价值股，杀估值后你会有一个很强的信心，相信均值回归的。因为策略的出发点不一样，成长股投资要根据产业趋势来，如果产业趋势阶段性地出现比较大的问题，那就面临业绩和估值的双杀，这个公司再优秀都没有用。所以，最后我还是做了个止损。

　　跨越：从专户到公募

　　《读数一帜》：你把基本面投资分为研究和投资两部分。你觉得自己研究能力比较强，还是投资能力比较强？

　　刘玉江：可能是研究能力比较强，对很多公司的事前研究和判断，包括对未来的成长性和发展判断，准确度还可以。但在交易上没办法完全发挥研究的能力。也有一部分是产品属性的原因。

　　所以后面会发一只股票型基金，希望能够把产品定位为纯相对排名、高风险偏好的基金，只比超额收益、比选股的阿尔法能力，我还是挺有信心的。

　　股票型基金仓位下限80%，基本上就靠选股、研究能力来体现，就可以把长期的超额收益发挥得更明显，把交易的劣势弥补一些。在投资方面的这种交易的劣势会能弥补一些。我是有这么一个想法，所以来接了公募基金，否则我可能就一直做专户了。

　　《读数一帜》：但股票型基金也可以调仓做交易。

　　刘玉江：我之前做过业绩归因。在我的持仓里，持有时间越长的公司，整体回报水平越高。调仓这件事，对于专户来说，股票涨得越高，占组合权重越大，一旦回撤，对组合的回撤幅度也就越大。而专户产品对回撤控制的要求比较高，对阶段性盈利的兑现要求比公募更高。所以专户的换手率一般就是比公募要高，这就是被产品逼的，没办法，要控制回撤。

　　在我的世界观里，有一条很基本的原则：我觉得任何事情都是公平的。如果希望控制波动，控制回撤，那么你必然要牺牲一定的超额收益，理论上这两者是互斥的关系。我过去做专户的投资方式比较注重回撤，是以牺牲一定的超额收益为代价的。

　　这种方式在做专户的时候可以，但是做公募的时候从资金性质而言，大家更看重的还是你超额收益的能力。注重超额收益的话，就不能要求有很强的回撤控制能力，不能既要又要。

　　《读数一帜》：锻炼心理承受能力，是你的职业习惯，还是源于外界压力？

　　刘玉江：职业习惯更多一些。过去我对回撤、对波动的容忍度本来就会低一些，今年管理的公募产品突然有这么大的回撤，在我的过往专户产品的管理中是没有见过的，所以会有比较大的压力。今年的市场又是结构性分化特别严重，所以压力会格外大。另外就是外界的压力，占比比较低，我也不太在意。

　　《读数一帜》：今年的回撤和压力比较大，这时候再发新基金，会感觉适应不过来吗？

　　刘玉江：没有，我觉得做成长股的投资的话，一定要在回撤大的时候发行基金。

　　《读数一帜》：这么苛求自己吗？逆着人性来。

　　刘玉江：做周期股或者低估值蓝筹股的投资，这里面是一个比较标准的正弦曲线，要在正弦曲线偏底部的时候买进去，然后在正弦曲线偏高峰的时候卖出去，赚取这两个之间的差价，这是做均值回归的方式。

　　做成长股的投资，如果你看好的方向真的具备长期成长性，其发展过程一定不是一条直线斜着往上走的，中间会有类似于正弦曲线的波动，只不过斜率是向上的一种正弦曲线。所以一定要在波谷的时候，在自己觉得不顺或者是压力比较大的时候建仓。过去这些年里我自己感受也比较深，这样的时候才会给你带来一个更好的超额回报。

　　在超额收益特别明显的时候一定不要去买成长的基金，在超额收益特别差的时候，如果你真的看好这个方向，或者是看好这个人的话，一定要在这个时候去买基金，这样最终的回报才会比较好。

　　《读数一帜》：复盘今年的回撤和压力，是选股出了问题，还是市场风格的原因？

　　刘玉江：各占50%吧。我的组合是科技创新、高端制造加医疗，中游制造板块是今年的三四月份这种宏观环境下受损最严重的方向。一方面上游由于俄乌冲突，成本压力持续上升，另一方面面临国内的疫情，需求往下走，中游制造业和科技成长行业两头受挤压，是受损最严重的两个方向。

　　同时，选股也出了一些问题。包括刚才提到的失败案例，持仓的两三家公司业绩都出现了阶段性压力，负反馈在这种市场环境下是特别明显的。如果是在特别好的市场环境下，大家可能就原谅他了，但是在市场特别差的时候，阶段性出现一点不达预期，跌幅就会放大。

　　《读数一帜》：怎么看下半年的市场？

　　刘玉江：上半年受损的行业可能会发生逆转，包括我重仓的中游制造业和科技成长板块。

　　宏观环境正在发生逆转。首先，流动性在五、六月开始明显转向宽松，对于成长板块的估值压力会有阶段性的放松。

　　从海外的经验来看，在形成美联储加息预期到加息落地两次的时候，对成长股的估值压制是最明显的。在加息落地两到三次之后，对于成长板块的压制边际效应就很小了，基本上还是由业绩决定，不太存在系统性的估值压制问题。

　　其次，上游大宗商品的价格在五六月之后其实也出现了明显的回调，主要金属的价格在持续的下行，石油的价格从超过130美元/桶已经跌到100美元/桶左右，所以整个上游原材料成本上升的压力已经显著下降。

　　对于中游制造板块，上游成本的压力已经显著下降，现在下游的需求可能还有待恢复。在五、六月的社融数据明显改善的条件下，市场关注能否转化为一定的需求。如果能转化成一定的需求，意味着未来几个季度经济会是一个环比复苏的状态。二季度GDP同比增速为0.4%，也是下游需求最差的时候。

　　在这种状态下，上半年不利于中游制造和科技成长方向的因素都在改善。

　　《读数一帜》：上半年你经历了宏观环境带来的比较大的挑战，对你未来的投资风格会有影响吗？

　　刘玉江：我还会延续自下而上的风格。做投资，特别做成长股投资，还是要更注重长期一些。特别是对于公募基金而言，如果更注重回报的进攻性，就更要去做长期正确的事情。

　　其实我去年底就想过这个问题，当时判断上半年可能是稳增长占优，七月份之后可能是成长占优，但我当时没想到有俄乌冲突和上海疫情的影响。

　　虽然我意识到了今年上半年可能稳增长更好，但是我也没有调整方向。我觉得还是在自己擅长的领域里面去做投资比较舒服。稳增长可能体现出阶段性的防御，但是做自己不擅长的领域，最大的问题在于根本不知道什么时候卖出，最终的效果也不太好，还不如坚持在你自己擅长的领域里面去做。

　　《读数一帜》：你提到，希望通过投资的方式做一些社会贡献，但其实也会去做波段。如果是好公司，长期陪伴可能更加符合您的“社会贡献”理念？

　　刘玉江：我会阶段性地兑现一部分，这个跟我的性格和投资习惯有关。管了这么多年专户之后，对盈利兑现还是有一点习惯。估值跟未来成长增速已经显著高估的时候，我很难不去兑现一些。

　　对于那些公司来说，市场给的热度已经很高了，也不缺我这点，我兑现一些去支持其他的没被市场发现的好公司，那不更符合自己的价值观嘛。

　　《读数一帜》：我是否可以理解为：除了通过投资方式为社会贡献，给持有人挣钱，你其实也想证明自己研究发现价值的能力？

　　刘玉江：证明自己发现价值能力这件事，是我的工作属性要求，这是分内事，不是我想要做的。我自己是希望给投资人创造持续的良好回报的同时，能够通过给企业更好的定价，让企业能够以合理的价格融到发展所需要的资金，从而推动好公司的发展，这两件事比较重要。

　　《读数一帜》：不过也有一些基金经理通过贝塔的方式去给投资人赚钱，但你好像不太愿意采用这种方式。

　　刘玉江：是的，我还是喜欢找阿尔法。

　　《读数一帜》：觉得自己最大的优势是什么？

　　刘玉江：最大的优势……我不知道自己有啥优势，因为这个行业里基金经理数量也比较多，大家也都很厉害。可能在大家还没关注到的行业上我投入的研究时间比较多，对这类公司的挖掘比别人稍微超前一点。因为非龙头白马股的投资是一个时间性价比不太高的事情，大家可能会觉得在行业趋势来的时候选贝塔，或者买一些龙头白马公司，这个投资的投入产出更高，或者说效率比较高。但是我的话，还是喜欢独立挖掘一些东西。

　　所以，优势可能就是勤快一点，对产业趋势的判断还可以。别的没有太大优势。

　　《读数一帜》：你会不会觉得我们国家的基金经理整体过于年轻？

　　刘玉江：基金经理年轻化这件事，是跟这个时代发展相匹配的。这几年A股的波动幅度和经济发生的变化，以及我们遇到的很多情况，这种变化特别剧烈，比以前快很多。

　　年轻和年长各有优势，年轻的人精力会更旺盛一些。面对这些变革和新生事物的时候，研究和理解的速度会更快一些。比如智能手机渗透率快速提升带来的移动互联网、手游等行业的发展，有些基金经理可能理解不了手游有什么好玩的，为什么可以涨成这样。

　　海外的基金经理偏年长，也是因为海外的经济变化和技术变革相对于国内而言的话，这几年是相对缓慢一些的。这种情况下更考验大类资产配置能力，考验对经济大周期拐点的判断能力，可能年长的基金经理会更有经验一些。

　　所以年轻还是年长，更多是市场选择的结果，很难说孰优孰劣。不同的经济发展阶段就形成了现在的样子。

　　《读数一帜》：你的时间精力是怎么分配的？

　　刘玉江：除了睡觉、吃饭、健身以外，都在做投研相关的工作，大部分基金经理应该和我一样，也没有什么娱乐。这两年疫情也没办法出去旅游，更少了一块娱乐活动。

　　在疫情的推动下，线上交流方式发展特别快，晚上也基本在和行业专家、上市公司、卖方线上交流。周末的话，周日晚上有部门的行业学习会，也要花大半天的时间去准备。可能就周六的上午陪一下小朋友，别的其他时间基本大部分时间跟工作相关。

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