[干货]从2007诞生到2015巅峰 详解分级基金发展历程

　　【干货】详解证券投资分级基金的前世今生

　　来源：招商证券研报  作者：王稹/张夏 

　　一、 中国分级基金的诞生与发展

　　1、 分级基金的发展概况

　　2007 年7 月17 日，国投瑞银瑞福分级股票型基金成立，宣布了中国分级基金的诞生。2009 年5 月和9 月，长盛基金和国投瑞银公司各发行了一只分级基金，分别是长盛同庆和国投瑞银瑞和300。在产品设计上，长盛同庆率先推出了“A 份额获得固定约定收益，B 份额获得剩余收益”的简单收益分配机制，引领了后来分级基金的主流收益分配模式；而国投瑞银瑞和300 是第一支指数型分级基金，也是第一支采用了配对转换机制的分级基金。这两只产品，为后来分级基金的设计提供了标杆。

　　分级基金为投资者提供了多样化的投资工具，有效的扩展投资者了风险收益边界，虽然受到投资者的关注，但初期发展并不是很快。从2010 年开始，基金设计逐渐改进，主要体现在利益分配原则的简单化，和投资管理的指数化；随后，基金公司在行业分级和主题分级进行了扩展，2014 年开始的大牛市让分级基金的投资者得到普及，实现的规模的跨越式增长。

　　图1：分级基金发展历程

　　2、 分级基金的规模持续扩张，成为市场重要的投资标的

　　分级基金规模的扩大总是跟市场高度相关的，2013年之前，市场处在熊市之中，分级基金的规模扩张缓慢；13 年之后市场逐渐转暖，分级基金也从13 年开始快速扩张。截至2015 年3月31 日，股票型分级基金资产规模已经接近2000 亿元，截至2015 年5月25 日，股票B 份额数量接近1000 亿份。

　　图2：股票分级基金净资产持续扩张

　　图3：股票B 份额数量持续扩张

　　随着基金规模的扩大，股票分级B 份额成交日益活跃，截至2015 年5 月25 日，过去一个月B 份额的平均日成交金额合计为155.6 亿元，最活跃的一只产品证券B 日均成交金额达到25.8 亿元，已经成为市场上重要的资产类别之一。

　　3、 分级基金的分类

　　从分类上来看，分级基金可以有以下三种分类方式，其中，永续型指数型基金是主流的分级基金模式。14 年之后，行业分级和主题分级取代宽基分级，成为市场上的主流分级模式。

　　图4：分级基金的分类

　　二、 分级基金的相关概念

　　1、 分级基金定义

　　分级基金是近年来兴起的一种创新型基金，该类基金在投资运作上与传统基金相同，但在收益分配的原则上与传统基金具有很大的差别，因此我们给出分级基金的定义如下：

　　在相同的一个投资组合下，通过对基金收益分配的重新安排，形成两级（或多级）风险收益特征具有差异的基金份额的基金品种。

　　一般而言，分级基金区分为三类份额，约定不同的收益分配原则，使得三类基金的风险收益特征具有明显的差别。

　　母基金份额（基础份额）：未拆分的基金份额，获得基金投资的全部收益，和普通的基金没有区别。这类份额一般只能申购、赎回、分拆、合并，不能够上市交易；也有部分分级基金母基金份额没有持有人，母基金份额只是形式上存在，例如早期的国投瑞银瑞福分级股票型基金，以及现存的固定存续半封闭型债券型分级基金等。

　　A 份额（固定收益端或进取份额）：母基金份额可以按比例拆分为两种不同收益特性的份额，一般而言其中一种是获取相对固定的约定收益，称为A 份额。约定收益可以是固定值，或者与定存利率等市场利率挂钩的方式（后面详述）。

　　B 份额（杠杆端或稳健份额）：与A 份额对应的另一种份额则获取在分配完A 份额约定收益后母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆效应，称为B 份额。

　　分级基金的实质是B 份额持有人向A 份额持有人融资，从而获得投资杠杆，而A 份额获得相应的融资利息。以银华深100 为例（银华锐进、银华稳进）：

　　[银华稳进、锐进配比1：1，每年年初折算（约定收益转化为母基金份额）。银华稳进约定收益为一年定存利率+3%，每年更新一次，剩余收益与风险均由银华锐进享有或承担。]

　　除了这种典型的分级基金，还有部分分级基金采用了更加复杂的收益分配机制，例如国投瑞银瑞和300、兴全合润分级等。

　　2、 母基金相关概念

　　（1） 定期折算

　　A 份额的约定收益并非以现金分红的形式实现。对于A份额期末的约定应得收益，即A份额期末份额净值超出本金1 元部分，将折算为场内对应母基金份额分配给A 份额持有人。由于折算后母基金份额增多，净值会相应向下调整。例如：

　　[2011 年12 月31 日，银华深100 份额净值为0.831元，银华稳进净值为1.0575 元（其中0.0575 是当年的约定收益）。投资者折算前持有100 份银华稳进，价值105.75 元，折算后，银华深100 净值调整为0.831-0.0575/2=0.8023 元，投资者获得100 分银华稳进份额（单位净值1 元）和银华深100 份额5.75/0.8023=7.16 份，合计105.75 元。]

　　（2） 不定期折算

　　不定期折算是指，当B 份额净值跌至阈值或者母基金份额净值高于阈值，A 份额、B 份额和母基金份额净值均被调整为1 元。调整后的A 和B 份额按初始配比保留，各类份额数量按比例增减，A 份额与B 份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给相应份额持有者。

　　我们将母基金份额净值高于阈值时发生的不定期折算称为“向上不定期折算”；而将B份额净值跌至阈值时发生的不定期折算称为“向下不定期折算”。

　　（3） 向下不定期折算

　　为保护A 份额持有人的利益，大部分分级基金设计了向下不定期折算机制。其处理方式是，当B 净值跌至一个阈值（不同产品该阀值设定在0.2~0.3 元之间），触发不定期折算。A 份额、B 份额和母基金份额的基金份额净值将均被调整为1 元。调整后的A 份额和B 份额按初始配比保留，A 份额与B 份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给A 份额投资者。

　　[举例：银华中证等权90 的向下不定期折算的阈值是银华鑫利净值触及0.25 元。截止2012 年8 月24日，银华鑫利净值为0.293 元，银华金利净值为1.045。如果市场继续下跌，银华鑫利净值达到0.25元，此时，假设银华金利净值为1.045 元。则不定期折算发生后：

　　原100 份银华鑫利持有者（持有净值25 元）折算后持有25 份银华鑫利，每份净值1 元，合计净值25 元。

　　原100 份银华金利持有者（持有净值104.5 元）折算后持有25 份银华金利（与鑫利配对），每份净值1 元，并获得银华等权90 场内份额79.5元，每份净值1 元，合计104.5 元。]

　　（4） 向上不定期折算（上折）

　　随着母基金净值增大，B 份额杠杆逐渐降低，对投资者的吸引力下降。因此，当母基金净值高于一定阈值（2~2.5 元），会触发向上不定期折算。A 份额、B 份额和母基金份额的基金份额净值将均调整为1 元，A 份额和B 份额按合同约定的配比保留，B份额净值高于1 的部分转换为母基金场内份额，分配给B 份额的持有人。

　　（5） 配对转换

　　主流分级股票分级基金均存在配对转换机制，即两种份额可以按比例合并成母基金场内份额，母基金份额也可按比例拆分成为两种份额上市交易。

　　[例如：投资者持有100 份申万收益和100 份申万B，则可以申请合并为200份申万深成份额；投资者持有200 份申万深成份额，则可拆分成100份申万收益和100 份申万B 份额。]

　　（6） 整体折（溢）价

　　凡是存在配对转换的分级基金，其两种子份额均可上市交易，但不能单独申购赎回。交易价格除了受净值的影响外，还受市场情绪，供求等多方面因素的影响，使得两种份额出现折价或溢价交易，而两种子份额价格按比例加权后，也不一定等于母基金的净值。两种子份额价格按比例加权后价格低于母基金净值，称为整体折价；反之则为整体溢价。

　　[以银华深100 为例，2010 年7 月29 日，母基金净值为1.064 元，银华稳进和锐进的价格分别为1.032和1.248 元，则合并后对应母基金“价格”为1.14 元，出现整体溢价，整体溢价率为7.04%。2010年9 月13 日，母基金净值为1.152 元，稳进和锐进价格分别为1.037 和1.218 元，合并后对应母基金“价格”仅有1.1275 元，整体折价率为2.45%。]

　　（7） 整体折（溢）价套利

　　从理论上来说，当出现整体折价时，投资者可以同时买入较为便宜的两种子份额，配对合并后以较高的净值赎回，即可获得整体折价部分的收益；

　　当出现整体溢价时，以较为便宜的母基金份额净值申购，配对分拆后卖出两种子份额，即可获得整体溢价部分的收益。

　　但在现实中，进行这样的套利需要三个工作日方能完成，因此套利存在风险。对于折价套利，由于投资者买入两种份额后，相当于持有母基金份额，因此须承担最多三个交易日的净值波动风险；对于溢价套利，同样投资者须承担母基金净值波动风险，此外持有期内两类子份额价格波动可能使得整体溢价消失，因此溢价套利额外承担了溢价率收敛的风险。

　　3、B 份额相关概念

　　（1） 初始净值杠杆

　　B 份额的初始净值杠杆是指，基金发行成立时，B 份额净值同A 份额资产净值之和，与B 份额资产净值之比，即初始净值杠杆=（B 份额数量×1 元+A 份额数量×1 元）/B 份额数量×1 元=（B 份额数量+A 份额数量）/B 份额数量。

　　（2） 净值杠杆

　　净值杠杆是指，在不考虑B 份额支付A 份额约定收益的情况下，母基金净值上涨1%，B 份额净值涨幅的百分比数，即B 份额净值涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。

　　当时间较短，忽略A 份额净值变化，则有净值杠杆=（B 份额数量×B 份额单位净值+A份额数量×A 份额单位净值）/B 份额数量×单位净值=初始净值杠杆×母基金净值/B 份额净值。

　　从公式可以看得出，净值越低，杠杆越高；净值越高，杠杆越低。

　　[例如：信诚中证500 两种B 份额和A 份额配比为6：4，则初始杠杆为1.67 倍，截止2012 年10 月23日，信诚500B净值为0.43元，母基金净值为0.68元，则信诚500的净值杠杆为1.67×0.68/0.43=3.15，这就意味着，如果第二日信诚中证500 净值上涨1%，则信诚500B 净值上涨3.15%。]

　　（3） 价格杠杆

　　价格杠杆是指，在计算区间内，母基金净值上涨1%，B 份额价格涨幅的百分比数，即B 份额价格涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。由于交易价格受多种因素决定，价格杠杆无准确公式计算。价格杠杆与净值杠杆并不一定相等，差异在于B 份额溢价率的变化。一般情况下，当B 份额净值上涨，其溢价率会下降，导致价格上涨幅度于净值上涨幅度，因此价格杠杆一般小于净值杠杆。

　　4、 A 份额相关概念

　　（1） 约定收益率：

　　A 份额以定期折算的方式获得约定收益，约定收益以母基金份额的方式支付，投资者可以变现，类似现金分红。需要指出的是，分配的母基金份额承担一个交易日的净值波动风险，但折算产生的母基金份额资产占整个投资资产比例很小，一个交易日净值波动风险对于整个A 份额的收益率的影响很小。

　　[例如：某分级基金约定收益为6.5%，投资者持有100 份。定期折算后，母基金净值为1 元，则该投资者持有的份额变为100 份净值为1 元的A 份额，以及6.5 份净值为1 元的母基金份额，总资产为106.5 元。在母基金恢复申赎的当日，净值下跌了2%，赎回后，投资者获得现金6.3 元（赎回费率假设为1%），总资产为106.3 元，总的净值损失为0.18%。]

　　现有的A 份额约定收益率约定收益率主要采取以下方式：：

　　定存利率+x%：例如国联安双力中小板分级A 约定收益为一年定存+3.5%；

　　定存利率×n：例如天弘添利分级分级A 预定收益约定收益为一年定存利率×1.3；

　　固定值：例如诺安中证创业分级的诺安A 约定收益为5.8%；

　　相对市场利率浮动：例如泰达宏利聚利分级聚利A分级约定收益为上季度五年期国债收益率×1.3。

　　（2） 预期年化收益率：

　　对于永续型品种，没有到期时间，因此，A 份额可以一直获得约定收益，类似永续年金。我们将按照永续年金的方式计算出的贴现率，称作A 份额的预期年化收益率。在具体计算的时候，我们假设以预期年化收益率进行分红再投资，并假设未来的约定收益率在下一次折算后保持不变。

　　预期年化收益率的计算公式为

　　其中，R 为A 份额预期收益率，R ∗为A 份额目前约定收益，R ∗∗为A 份额定期折算后约定收益（一般A 份额约定收益在定期折算后会按照折算时的定存利率更新），N 为距离下一次折算天数。

　　对于固定存续品种，有到期时间，类似固定收益债券，我们按照计算债券到期收益率的方式计算其预期年化收益率，计算公式为。

　　其中R、R ∗、R ∗∗、N 的含义同上，T 为剩余分红次数。如三年期A 份额应在存续期内分红三次，则第一次折算之前，T=3

　　三、 分级B 的本质和优势

　　1、 分级B 的本质

　　目前市场所有分级基金基本都是“融资型”分级基金，分级B 的本质是B 份额持有人向A 份额持有人融资，买入母基金对应的指数基金，从而实现杠杆化的收益，

　　图5：分级基金的本质

　　2、 分级B 的优势

　　那么投资分级B 有哪些优势呢？我们从六个方面来看：

　　图6：分级基金投资的优势

　　（1） 指数投资

　　买入分级B 相当于买入了该指数的所有成分股，可以省去选择个股的工作，对于普通投资者而言，拥有的信息有限，选出战胜指数平均收益的概率相对较低，但是买入分级B，可以获得行业平均收益杠杆倍数的收益率，不仅能够战胜指数，同时也可以战胜大多处指数成分股。

　　更重要的是，买入指数比买入个股可以有效规避“黑天鹅”，即便这个股票是该指数的成分股。

　　[例如：乐视网是中证传媒指数（传媒B）最大权重股，2015 年5 月25 日，公司公告了实际控制人的大幅减持计划，之后两天，股价累计下跌6%，但是传媒指数整体上涨，传媒两天B 累计上涨20%。]

　　（2） 双重杠杆

　　何谓双重杠杆呢？当指数从底部抬升，或者情绪高涨市场大幅拉升时，分级B 不仅能够获得杠杆倍数的净值收益，同时，由于市场追捧，溢价率也会大幅攀升，从而实现净值和溢价率双升的“戴维斯”双击，这是分级B 最美妙的阶段，也是分级B 投资者追求的一种境界。

　　图7：分级B弹性最大的阶段

　　举个实际例子，信诚中证800 金融分级（150158 金融B）2014 年12 月15 日~12 月22 日价格上涨35%。实际净值涨幅为23.2%，溢价率上升11.8%，溢价率上升贡献近三分之一的涨幅。

　　另外，极端的例子是，指数并未大幅上涨，但是，市场普遍大幅上涨的时候，预期该行业后面也会大幅上涨时，分级B 将会率先体现这种情绪。例如，14 年降息之后医药800B 超越市场指数大幅上涨。

　　（3） 行业/主题投资

　　分级B 是现阶段最强的行业和主题投资品种！投资者可以通过精挑细选出战胜行业/主题平均收益率的股票，但是，这个股票要想达到行业指数收益率的1.5~2 倍，是很难的一件事情，但是分级B 就可以轻松做到。

　　2014 年4 月到15 年5 月27 日，军工走出了一波非常犀利的走势，中证军工指数累计上涨255%，军工B 大幅上涨533%！所有成分股里面，只有两个股票收益率率跑赢了军工B。

　　本轮牛市最佳投资策略是什么？满仓创业板B，创业板B 从2013 年12 月9 日，上市至2015 年5 月27 日，累计上涨591%，相比之下，创业板指上涨192%，创业板大牛股乐视网仅上涨351%。

　　（4） 交易方便、成本低廉

　　和股票一样买卖，并且，基金交易免印花税，对于高换手率的投资者是福音。而一般股票基金投资申购/赎回费高达1.5%和0.5%。

　　（5） 策略丰富

　　分级基金除了做B 单边，A 单边，还可以做指数增强策略，整体折溢价率套利策略，新基金认购策略，上交所分级还有T+0策略，在分级基金多重投资策略部分详细介绍

　　四、 分级B 的单边策略

　　分级B 的投资策略较为简单，可以做风格投资，即大小盘风格投资，也可以做主题和行业投资。

　　1、 风格投资

　　风格投资可以做小盘风格判断，选择投资大盘、中小盘或者平衡风格，具体标的如下表所示：

　　图12：风格投资标的一览

　　就关系而言，沪深300、中证100、等权90、上证50 都是偏金融的大盘蓝筹，存在包含关系，如下图所示，金融的权重则是上证50>中证100>沪深300>等权90。而深100指数则是一个更加均衡的指数，行业分散度高。

　　小盘股指数方面，中证500B 由市值仅次于沪深300 指数成分股的500 只股票构成，而中小板指和创业板指是由创业板和中小板的市值最大的100 只构成，创业成长择时中小盘和创业板中成长性较好的股票构成。创业板、中小板和创业成长都有较强的行业偏重，而中证500 分散度较高。

　　表1：中小风格指数行业比较

　　2、 行业投资

　　目前，重要行业均有分级上市，或者在发行（审核过程中），其中金融、TMT、资源类分级品种较多，我们做一下较为详细的比较

　　图15：行业分级B 投资一览（截至日：2015-5-28）

　　（1） TMT

　　TMT 包含TMT 大类（全部TMT）、信息、传媒、互联网、电子、软件、电子几个细分行业

　　图16：TMT指数分级一览

　　从成分股细分行业来看，各个上市标的集中在计算机、传媒、电子和通信，不同标的所包含的行业略有不同，如下表所示：

　　表2：TMT 指数细分行业比较

　　从相关度来看，各个指数之间相关度均较高，中证传媒和其他标的相关度相对较低，因此，看好传媒可以买传媒B，而看好传媒之外的TMT 子行业，买入其他几个标的相似度较高，可以着重比较其他属性，例如杠杆率、溢价率、流动性等。

　　表3：TMT 指数过去一年走势相关性

　　（2） 金融

　　金融包含证券、保险、银行三个细分子行业。各个标的之前区分度较高，基本来看，投资者可以准确寻找到自己看好的子行业或者子行业的组合，看好全部金融也可选择金融B。标的如下所示

　　图17：金融分级一览

　　（3） 资源类

　　资源类包含煤炭、有色、钢铁，有着比较强的行业属性，如下表所示

　　图18：资源类分级一览

　　（4） 军工

　　军工目前有4 只分级上市交易，如下表所示，具体而言，军工B 和军工B 级跟踪的都是中证军工，国防B跟踪中证国防，中航军B 跟踪军工指数，相比之下，中证国防是更加纯的军工指数，而其他标的包含的非国防军工（但是给军队提供产品）。

　　表4：四只军工B 比较

　　其实，上述几个指数走势并没有太大的差距，投资者不必计较这些细节，看好就买入杠杆最高的即可，简单判断就是买入价格最低的那个。

　　图19：三个军工指数历史走势

　　3、 主题投资

　　目前，市场上的主要投资主题要么已经有标的上市，要么在发行或者审批过程中。投资者可以根据自己的判断选择相应的主题投资分级B。

　　图20：全市场分级B主题投资一览

　　4、 相似标的的选择原则

　　当投资者看好某一个行业/主题时、相似的标的有好多个，那么应该如何进行选择呢？

　　我们需要看三点：

　　第一、 整体溢价率。

　　后面将会详细讨论整体溢价策略，在“盲拆”的情况下，当T 日某个B 份额超越指数大涨，T+2 日就会出现大量套利“砸盘”，因此，我们首先避免选择整体溢价率高的份额

　　第二、 净值杠杆。

　　我们倾向于选择杠杆较高的品种。一般规律是净值越高价格约高，净值越高杠杆越低，因此，如果投资者无法精确计算净值杠杆，可以用“价格低者杠杆高”的近似原则。

　　第三、 活性。

　　分级B 的活性主要是指，在对应指数大涨时，总有一个分级领涨同类，造成这个现象的原因主要是：

　　② 投资者的熟悉度——当某个行业大涨时，投资者总是会第一时间想到的品种

　　②名称的易得性，当某个行业/主题大涨时，投资者第一时间会选择敲打最容易获得的名字，比如军工大涨时，最容易联想的名字是“军工B”，环保大涨时，最容易联想的是“环保B”。当然，也有例外，比如有色800B 比有色B 活跃，因为800 有色B 比有色B 上市交易早，更早进入投资者的“自选股”。

　　一个简单的判断方法是，寻找过去指数大涨的时候，哪个标的涨的最多，则大多数情况下，这个标的在下一次大涨时是更有可能领涨同类

　　5、 分级B 投资的禁忌

　　第一， 不要轻易买入高整体溢价率的进取份额，这是红线，判断标准，该基金过去几个交易日脱离指数和净值大幅上涨。投资者可以通过WIND 系统的“分级基金综合屏”或者“集思路”网站来看整体溢价率。

　　第二， 不要持亏，及时止损。当市场下跌时，分级B 的杠杆会加大，会出现越跌越快的情况，因此，建议投资者在投资分级B 时设置一定止损线，避免市场持续下跌时的巨大损失。

　　第三， 不要轻言长期投资。A 份额约定收益率6%（不同分级基金不同）+管理费2.5%（所有基金资产的管理费1%和0.22%的托管费都由B 承担）。指数至少要涨8.5%（不同分级基金不同）才能超过指数涨幅。如果年涨幅在8.5%以内不如持有指数基金

　　第四， 谨慎参与上折和下折

　　6、 不定期折算投资机会与风险分析

　　（1） 向上不定期折算

　　向上不定期折算（以下简称“上折”）的基本概念在前文已经进行简述，简单而言，就是所有份额的“重置”，所有净值归一后，多余的份额转换为母基金份额。

　　向上不定期折算流程如下：

　　图21：向上不定期折算流程

　　投资者应该如何处理拿到的母基金份额呢？有两种方法：如下图所示，一般而言，拆分效率更高，且不用支付赎回费，是首选的方法。

　　图22：向上不定期折算后获得的母基金份额处理方式

　　那么，对于B 份额投资来说，是否应该参与上折呢？这取决于T+1 日的溢价率和复牌后的最高溢价率，

　　我们先看均衡状态的情况，如果不考虑A 份额净值增长，当母基金净值为1.5 元时，B份额净值为2 元，此时，我们假设溢价率为10%，则总资产为220 元；上折后，只有在溢价率恢复到20%，才能回到220 元。

　　但是，在不考虑复牌之后炒作的情况下，一般2倍杠杆分级基金溢价率应该介于15~20%之间（对于不同A 份额约定收益率略有不同）。那么也就意味着，上折前最后一个交易日的极限溢价率是10%，如果高于10%，复牌后很可能出现亏损；反之如果溢价率低于7.5%，则复牌后很可能出现盈利。所以，上折之前合理的溢价率水平应该在7.5~10%之间，如果高于10%这个水平，则一般不应该参与上折，如果低于7.5%，则可以考虑参与上折，当然，这并不是一个绝对数值概念。

　　不参与上折的优点是，

　　第一， 上折之前，分级B 的净值杠杆很低，如果迟迟不能上折，则投资这个分级B 的效率相对较低；

　　第二， 上折存在很大的不确定性，比如复牌后的溢价率、T+2 日的净值波动等等；

　　第三， 上折后拿到份额当天，实际持有的是母基金份额及B 份额，实际净值杠杆仍然只有1.5 倍，只有拆分后卖出A 份额，再买回A 份额，才能恢复杠杆。如果该标的有其他选择，显然持有其他标的会更加划算。

　　参与上折的优点是，如果市场情绪较高，则复牌后可能出现2 个以上涨停，只要上折之前溢价率不超过10%，都是可以获得正收益的，同时，上折及上折首日（往往涨停而无法买回B 份额）市场大涨，不参与上折则会错失市场上涨的空间。

　　表5：上折均衡状态示意

　　（2） 向下不定期折算

　　由于目前市场行情较好，距离下折较为遥远，有本报告中不详细叙述向下不定期折算，感兴趣的投资者可以参考招商证券《分级基金专题报告之二——向下不定期折算定价和盈亏计算原理》。

　　五、 分级基金的多重策略

　　1、 整体折溢价套利策略

　　整体折溢价率和配对转换的概念在前文已有介绍，

　　图23：分级基金整体折溢价率原理

　　从理论来说，当出现整体折价时，可以同时买入较为便宜的两种子份额，进行配对合并后赎回；当出现整体溢价时，申购较为便宜的母基金份额，配对分拆后卖出两种子份额，两种方式可以实现套利收益。但在现实中，进行这样的套利需要三个工作日（盲拆[盲拆，是指部分券商提供的一种服务，投资者可以再申购母基金后，第二个交易日在没有看到份额的情况下，提交拆分申请，则第三日就可以看到拆分的子份额，较普通模式快一天[可以两个交易日）方能完成。

　　从理论来说，当出现整体折价时，可以同时买入较为便宜的两种子份额，进行配对合并后赎回；当出现整体溢价时，申购较为便宜的母基金份额，配对分拆后卖出两种子份额，两种方式可以实现套利收益。但在现实中，进行这样的套利需要三个工作日（盲拆可以两个交易日）方能完成。

　　图24：分级基金整体溢价套利流程

　　我们在溢价时的“套利”上加了引号，原因在于这个操作实际上不是一个无风险套利。当投资者t 日观测到整体溢价后，t 日开始实施，从t+3（盲拆是t+2）日可以卖出两种份额，需要承担t+1 至t+2 两个交易日（盲拆是t+1）子份额价格波动风险。如果期间子份额价格下跌，导致整体溢价率回落，则可能使得“套利”空间消失，甚至会出现亏损。这里的风险包含两个层面：

　　第一，当t 日提交申购申请后，以t 日净值确认，对于投资者t+1 至t+2（盲拆对应t+1）日相当于持有母基金份额，因此面临母基金净值波动风险。虽然这个风险在理论上是可以对冲的，但对于大部分分级基金，都没有合适的对冲标的。

　　第二，子份额交易价格的波动，导致整体折溢价率的波动，而这个风险是无法对冲的。总的来说，整体溢价“套利”需要有“预见性”，需要判断后市可能出现较大的溢价率；或者在出现较小溢价率的时候，就开始实施，等待溢价率扩大，获得“套利”收益。因此，从本质来说，整体溢价套利是博取整体溢价率不变或者扩大的预期，是一种投机。如果整体溢价率很高时再进行“套利”，整体溢价率回落的风险很大，此时实施“套利”存在亏损的可能。

　　2、 整体折价的“合并套利”策略

　　当出现整体折价时，T 日在二级市场买入稳进和锐进份额，并进行配对合并，T+2（盲合[盲合是指投资者在买入AB，份额后，当天（正常情况是t+1 日）就可以提交合并申请，t+1 日就可以提交母基金赎回申请。]可以T+1 日）然后将合并得到的母基金赎回，在母基金净值不变及不考虑交易成本的情况下，可以获得整体折溢价率等量的收益率。

　　而当进行折价套利时，整个套利过程需要3 个工作日（“盲合”是两个），在此期间，投资者观相当于持有了母基金的份额，因此具有较大的风险敞口，母基金净值的波动可能使得套利收益消失。对此，可以利用股指期货来或融券卖出ETF 来对冲母基金净值波动。目前股指期货标的指数只有沪深300 指数，在进行对冲时，需计算分级基金标的指数与沪深300 指数之间的beta 值来进行套期保值。但存在beta 预测风险以及期现的基差波动风险。

　　银华深100 和申万菱信深证成指均有对应的ETF 是融资融券标的，银华深100 对应易方达深证100ETF，申万菱信深证成指对应南方深成ETF，这两种分级基金除了可以使用股指期货对冲外，还可以使用ETF 融券来达到对冲的效果。其余品种无对应ETF 融券进行对冲。

　　当出现整体折价时，按照如下的方式进行套利操作，

　　图25：整体折价“套利”流程

　　3、 长期指数型基金投资者的“指数增强”策略

　　虽然整体溢价无法进行无风险套利，但是对于需要投资指数基金的投资者来说，可以采取如下策略增强持有收益：申购母基金，并拆分成两种子份额长期持有，当出现整体溢价时，卖出两种子份额的同时，在场外申购同样数额的母基金，这样操作就能在保持持有份额不变的情况下，实现额外的收益。同时，如果是在尾盘实施这个操作，几乎不承担母基金净值波动风险。

　　以2010 年7 月29 日为例，当日，银华深100 整体溢价率达到7.04%，对于实现已经持有稳进份额和锐进份额各50 万份的投资者来说，可以按照下图进行操作，四个交易日后，仍然持有等量的银华稳进和锐进份额，但是实现了6.59 万元的增强收益。

　　图26：利用整体溢价套利的指数增强策略

　　4、 新分级基金认购策略

　　当新分级基金发行时，投资者可以考虑进行申购，一般而言，如果该标的是当前的热点，往往分级B 在上市首日连续涨停，从而造成整体溢价，投资者可以获得整体溢价套利收益。当然，这个策略是有风险的：

　　第一、 分级基金上市之前基金已经建仓，投资者将会面临市场风险；

　　第二、 该从认购到上市，中间间隔1~2 个星期，投资者面临较大的机会成本；

　　第三、 是否出现整体溢价率往往取决于市场情绪，不一定会出现整体溢价；

　　投资选择新分级基金申购的时候，尽可能选择同类型首只分级基金，尽可能选择当前较热的主题。

　　六、 风险提示——分级B 是一把双刃剑

　　分级B 是在市场上的进攻性也就对应着市场下跌时的高风险性，起风险体现在五个方面，提醒投资者一定要注意！！

　　第一， 分级B 是带杠杆的，当市场下跌时，分级B 的净值将以杠杆倍数下跌，更恐怖的是，根据净值杠杆的计算公式可以得出，当市场越下跌，净值杠杆越高！因此，我们再三提醒投资者，一定要注意止损。某分级B 上市后最高价格为1.071元，随后市场持续下跌，该基金触发下折，然后继续下跌，复权后价格最低为0.164 元，跌幅为84%，是真正意义上的血本无归！

　　图27：某分级基金B上市后走势

　　第二， 短期来看，当市场情绪转向时，分级B 不仅仅净值会呈杠杆倍数下跌，而且溢价率会回落，遭遇“戴维斯双杀”，尤其是之前由于情绪乐观导致整体溢价的时候，还会遭遇套利盘抛售，导致价格剧烈下跌。

　　图28：某分级B在今年年初市场转向之后大幅下跌

　　第三， 情绪高涨时会导致整体溢价，高溢价时买入分级B 就等于自杀！前面已经详细分析了套利流程，当T 日出现整体溢价超过2%之后，就会开始出现申购套利盘，最快T+2 日开盘就会有“盲拆”套利盘抛出，T+3 日会有非“盲拆”套利盘叠加T+1 申购的“盲拆”套利盘抛出，可能会出现较大的跌幅。

　　图29：整体溢价过高导致大幅下跌

　　第四， 长期持有，如果对应指数不上涨，B 份额会下跌！前面已经提到，B 份额需要支付A 份额的约定收益，同时也需要支付全部资产（包括A 份额资产）的管理费和托管费，按照当前的基准利率、约定收益率水平和管理费水平，在资产比例为1：1 的初始条件下，每年的持有成本在8.25~10.25%之间。也就意味着市场如果不涨，投资者是要亏损的！

　　第五， 上折引发损失，前面提到，如果投资者参与上折，上折后的溢价率不能回到上折前的两倍（估算），参与上折将会直接早上净值损失。

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责任编辑：常福强