汇丰晋信郑宇尘：有比十年前便宜股票 2019警惕地产

　　中国资本市场这一年让投资者体会到了煎熬二字，在即将到来的2019年，是否会迎来转机？

　　2018年12月12日，由标点财经研究院联合《投资时报》共同举办的“见未来·2018资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典”在北京隆重召开。汇丰晋信基金管理有限公司投资总监郑宇尘到现场参会并发表了名为“等待和希望：2019年证券市场展望及投资策略”的主题演讲。

　　郑宇尘表示，其演讲的题目等待和希望取自《基督山伯爵》最后一句话，也总结了他对2019年的看法，中长期来看，资本市场充满希望，但短期还需耐心。

　　在回顾2018年时，郑宇尘认为中国经济很有可能陷入了所谓的流动性陷阱，同时中国家庭负债余额增长高达18%左右，因此房地产市场的调整尚未真正开始。

　　展望2019年，郑宇尘表示，基本面上，他预期GDP会低至6.2%，至于能否像市场预期的年终或者第三季度见底，还需要耐心等待。2019年最大的风险是固定资产投资。其中，房地产风险较大，政策可能很难放松。

　　货币政策方面，郑宇尘认为，2019年非食品类通胀及PPI会下降，货币政策应有进一步放松的需求，相较于降息，近期降准的概率更大。

　　财政政策方面，郑宇尘认为降税是最好的方式，不过，若地方政府不降杠杆，投资总量的边际贡献很有限。

　　与以往不一样，由于没有好的信用载体，这一轮信用收缩见底和扩张要比我们想像的更强，需要保持耐心和等待。他谈道。

　　权益投资方面，郑宇尘认为2019年的积极因素包括A股相继被多家国际著名指数供应商纳入，A股估值较低，以及风险溢价已达到或接近1倍标准差，在历史上处于较高水平。不过，2019年最大的风险来自经济下行对盈利的影响。整体来看，市场已反映衰退预期，只要经济不比预期差，未来市场会迎来较好投资机会，但短期还需保持耐心，观察信用收缩何时见底、新技术何时起来，观察盈利增速何时能看到见底的希望。

　　虽然目前A股大部分行业估值已达历史最低，不过郑宇尘仍分析了其中结构性机会，优选的行业包括基建、汽车、生猪、医药、新能源、消费电子中的细分行业等。

　　对2019年市场实际走向，郑宇尘假设了三种情景：

　　第一种是2018年下半年的延续，GDP增速平稳降至6.2—6.3%，这是“平平淡淡”情况；

　　第二种是“白天鹅”情况，外需维持平稳，贸易冲突妥善解决，国内财政再次发力，GDP增速维持或小幅反弹至6.6%；

　　第三种是“灰犀牛”情况，海外经济转弱速度和程度超预期，贸易冲突持续加剧，国内实体需求超预期恶化，信用风险叠加房地产风险，GDP降至6%甚至以下，通缩再现，失业率首次引起关注。

　　对于第一种情景，郑宇尘认为可以等待一个较好的切入点切换到权益资产。对于第三种“灰犀牛”情况，郑宇尘则特别强调，目前市场还没有反映房地产可能的超预期风险。

　　2019年基本面展望

　　房地产风险较大

　　在总结2018年时，郑宇尘表示，中国经济从今年上半年的“滞胀”转向“衰退预期”，广义违约急剧上升，政策则已开始逐步从中性的纠结态度转向支持信用扩张，但产生效果的时间还有待观察。

　　他同时认为中国经济很有可能陷入了所谓的“流动性陷阱”状态。因为2018年流动性非常平稳，各类货币市场工具收益率不断下降，但风险资产表现非常差，广义信用正在萎缩。后续的关键点是宽流动性能否转向信用扩张。虽然现在国家有很多政策支持，但似乎这个过程还没有结束，还需保持耐心。

　　虽然基调已从去杠杆变成稳杠杆，但从债务余额的角度看，实际经济尚未到真正稳下来的时候。虽然金融机构负债余额同比已变成负增长，政府债务余额从2016年30%左右的增速，降到现在略高于10%的增速，但仍高于目前名义GDP增速，从宏观杠杆率角度看，很有可能会进一步下降至与名义GDP增速相仿。家庭负债余额增速到目前则高达18%左右，因居民债务主要用作购房，这反映出目前的房地产市场没有到调整的时候，房市的调整尚未真正开始。

　　展望2019年基本面，郑宇尘表示，中长期充满信心，未来，中国经济体系通过加债务投资的模式会转到依靠创新。

　　这不仅缘于经贸问题倒逼，也是中国自身增长模式的需求。人口红利消失、边际投资回报下降都迫使中国必须依靠提高全要素生产率支撑未来发展。一方面是技术进步，另一方面是制度改革，都可以提高全要素生产率。

　　郑宇尘认为，按照总量指标，2019年中国经济还会走弱，至于能否像市场预期的年终或者第三季度见底，还需耐心等待。目前市场对2019年GDP增长预期是6.4%左右，已突破6.5%的底线，而他的预测是更低的6.2%。

　　不过，所有这些预期基本上反映之前的投资衰退，并未反映出更坏预期，比如类似硬着陆。未来只要不比预期更差，现在可能就是底部阶段。

　　2017年和2018年初在美国带领下，全球经济呈现或快或慢的增长，导致全球的需求仍较强劲，中国的出口也因此表现不错。郑宇尘表示，未来全球可能同步下行，美国财政刺激政策出台后，经济可能见顶下行，欧洲则已经开始走弱，新兴市场国家也如此。未来即使无经贸问题，全球需求增速减缓也会导致对中国出口的负面影响，即，若无经贸问题，中国经济下行或更缓，有经贸问题下行会更快，无非是下行快慢问题。

　　郑宇尘强调，2019年最大的风险还是固定资产投资。

　　2018年固定资产投资虽不太好，但仍有亮点，比如房地产投资和制造业投资都比预期更好，受益于供给侧改革，部分行业的盈利增速较快，较弱的是基础设施投资。

　　现在大家普遍的预期是，随着后续政策的实施，基础设施投资可以回升，但其他固定资产投资可能不太有把握。在郑宇尘看来，地产是风险较大的领域，尽管大家可能觉得政策放松就有支撑，但政策可能很难放松，因为需要约束。过去政府债务扩张太快，因为没有约束，2016年之后货币政策必须收紧，否则债务会继续扩张。

　　郑宇尘认为，在人民银行MPA考核系统完备、各种预算法到位及地方政府债务组合管理机制完善之后，货币政策还是可以放松，因为不担心无序扩张。地产也是如此，若长效机制未建立即放松会造成新一轮无序增长。若机制建设未达到一定程度很难看到地产全面放松。

　　在他看来，无论从企业购地还是销售面积都可以看出，按自身周期，房地产现在毫无疑问正走向下行周期。一些投资者认为现在地产的库存较低，不管是三、四线还是一线，只要稍微放松就可能支撑新一轮投资。但郑宇尘有不同看法，他表示，2018年的房地产投资尽管开始增速不错，施工面积增速也不错，但竣工面积增速却大幅下滑。现在看到的低库存很可能是因开发商的行为造成，之前有PSL（抵押补充贷款）政策支撑，所以大家采取高增长政策，即加速拿地、加速开工、加速销售，但后来出现一系列问题。未来总需求如果没有PSL支撑，很难再引领房地产销售增长。

　　房地产

　　对于2019年房地产投资，郑宇尘预测，中性或乐观的情况下，房地产投资增速可能接近零，比今年弱。随着企业对土地投资的下降，地方政府的收入来源也会下降，可能也会因此拖累地方政府。

　　基建

　　2019年的基建投资现在外界预期较高，但郑宇尘认为独木难支，因为基建投资也面临一些硬约束。而且未来地方债不能指望中央兜底，毫无疑问会约束地方政府的基建投资。过往数据显示，基建投资中很大一部分来源靠地方政府，考虑未来政府可能与企业融资平台切割，及从GDP增长转向环保的情况，他认为对基建投资的预期应放低，不可能像2008年那样有很好的效应。

　　制造业

　　制造业今年表现稳健，但郑宇尘认为明年其盈利增速很可能下行。工业企业的盈利增速和PPI高度相关，过去两年PPI受到供给侧改革影响回升，导致工业企业的盈利很好，现金流也不错，但现在已出现边际利润下滑，加上总的需求处于通缩状态，他认为制造业投资也不是特别乐观。

　　消费领域

　　消费领域在2018年一直稳步下行，虽然很多研究表明消费在GDP的贡献越来越高，但在郑宇尘看来，这并非消费很强，而是GDP其它部分不行，比如资本形成的增速在过去几年大幅下降。2008年之后，如果看社会消费品零售总额的指标，是在不断下降，虽然没包含服务的消费，但趋势还是很明显，这和名义GDP完全一致。郑宇尘表示，消费需要钱，而在中国要使消费超出名义GDP的增长，要么动用储蓄，要么借债，显然这两点在当前背景下很难看到。家庭有购房压力，还有教育和养老的储蓄需要，未来消费会继续保持较弱的下行趋势。

　　通胀方面

　　通胀方面，郑宇尘认为不会有很大的压力，但其对通缩的可能性作了分析。单独看PPI，2019年应该会看到一些涨幅，而且来得早一点的话可能会更好。可能会看到广义的通缩，但CPI很难发生通缩，因为有食品价格因素。而非食品类的通胀及PPI，或者整个GDP的平减指数可能又回到接近零。郑宇尘表示，未来的货币政策应该还有进一步放松的需求，不管是通过降准还是降息，近期降准的概率更大一些。

　　财政政策方面

　　财政政策方面，郑宇尘认为，积极财政虽然也可期待，但降税是最好的方式。若能达到万亿左右的降税规模，可能会给上市公司的盈利带来额外6%-7%左右的增长。不过，若纯粹寄希望于中央政府，对总需求的刺激也有限，毕竟1%的GDP赤字也就7000亿元左右的规模，若不让地方政府降低杠杆，整个投资总量的边际贡献很有限。

　　对于信用紧缩可能的结束时间，郑宇尘认为需要观察，并且这回可能会使市场运行和以往不一样。A股以往每一轮都是先见政策底，然后看到市场底，最后才是经济底，市场领先于实体经济。但现在可能有一点不同，因为预期不同，过去每一轮政策见底，货币和财政政策放松，可能总有一个方面会加杠杆，不管是政府还是国企，或者是居民通过房地产加杠杆，现在都受限。即使现在政策转向，若无较好信用载体，总需求很难增长。“所以这一轮的收缩见底和扩张要比我们想像的更强，我们需要保持耐心和等待。”

　　汇率方面

　　汇率方面，未来中美之间的谈判若结果不乐观，汇率是比较好的对冲手段，可以对冲掉一部分加税的负面影响。

　　2019年权益投资

　　等待盈利增速见底

　　对于最受关注的权益投资，郑宇尘认为2019年最大的风险来自盈利。经济下行和PPI回落对盈利和通胀产生威胁，市场盈利预测不乐观会影响市场表现。

　　从风险溢价情况看，目前A股主要指数的风险溢价已达到或接近1倍标准差。A股历史上多次出现股权风险溢价高于均值1倍标准差以上情况后市场触底回升。

　　目前A股估值确实很有吸引力，不过郑宇尘表示，这并不代表风险溢价马上可以回调，至少有2/3的可能性标准差会突破1倍，如果经济比预期差，风险溢价可能还会在1倍左右标准差徘徊不前。

　　他还认为，广谱利率走向对股市估值也有影响，目前能够看到，无风险利率下行，股市风险溢价还是偏高。同时，2018年A股和美股都呈现波动率上升，这意味着市场若非很明确的上涨，潜在风险会上升，影响预期收益，这也是短期内压制资本市场表现的要素。

　　当然，股市目前也有很多积极因素，比如A股相继被纳入MSCI和富时罗素指数，以及将被纳入标普道琼斯指数，这会带来很多增量资金，对A股产生正能量。不过郑宇尘表示，但这也不是毫无风险，若全球股市继续下行，海外资产可能会减少对各类权益资产配置。

　　在他看来，A股亦存结构性机会，可以找到比2008年和2013年更便宜的股票，行业也是如此。

　　从行业看，郑宇尘认为有些行业估值相较其它行业便宜很多，结合历史ROE数据和PB数据，若超预期，则可能有机会。他表示，汽车有结构性机会，不过，乘用车则需等待，因其现在经销商库存处于高位，等去库存结束进入再库存阶段机会更好；基建的确定性也较高，因政府可以借此对冲经济下行，尽管盈利增速或下行，但稳定性相对更好；今年猪瘟的影响导致生猪产量收缩，生猪养殖也是潜在机会；医药也是如此，虽然最近受带量采购等政策影响，仿制药受冲击较大，但创新药及受医保影响较小的医疗器械还是有机会；新能源方面，新能源车较符合未来方向，还有基本面改善较明确的风电和光伏；消费电子除了智能手机饱和，其中的细分行业如3D感应器、声学、摄像头等还是有结构性需求。

　　郑宇尘认为，整体来看，市场反映了衰退预期，只要经济不比预期差，未来市场会迎来较好投资机会，但短期还需保持耐心，观察信用收缩何时见底、新技术何时起来，观察盈利增速何时能看到见底的希望。

　　2019年债券投资

　　等待广义信用扩张

　　今年以来债券收益率快速下滑，从历史来看现在收益率也很低，但低等级信用债收益率还处在较高位置。这会否成为未来潜在的投资机会？

　　郑宇尘认为有可能，但还需耐心一点，等到信用确实扩张到广义，可能会有更好的投资机会。

　　信用利差

　　从信用利差角度来看，高低等级的信用利差非常高。郑宇尘认为也有一些比较好的机会，整体利率偏低的情况下做投资，持有收益还是起到重要的作用，所以高等级信用债会有优势，违约风险也比较小。信用利差虽然在进一步压缩，但是低等级的还没有受益。按照目前的种种政策来看，民企的龙头是受益的，但对中小民企确实尚未产生政策红利。另外，收益率曲线还是非常陡峭，比如从十年期和一年期来看，即使是国债和金融债，分位数还有67%左右，未来如果经济下行、政策放松，刺激信用扩张的话，期限利差应该会再下行一些。

　　债市整体

　　债市整体来看，郑宇尘认为外部还是有些积极因素，比如大家担心的中美利差和汇率问题，美联储加息的预期减弱导致中美利差最近相较之前缩小的时候好了很多。信用债风险则会被推迟，但可能有更大的风险。

　　（文章来源：微信公众号汇丰晋信基金）

责任编辑：高君