华创证券货基系列专题：银行类货基产品发展正当时

　　华创证券：货币基金不能只看收益率 还要关注偏离度

　　银行类货基产品发展正当时——华创债券银行系类货基系列专题之一

　　来源：屈庆债券论坛  作者： 李秀江

　　随着资管新规落地，庞大的银行理财面临转型压力，而7月20日资管新规配套文件明确了银行现金管理类产品和封闭期在半年以上的定开产品可使用摊余成本计量等，过渡期政策放松将给未来银行系类货基产品很大的发展空间。本文我们将介绍目前政策环境下，银行系类货基产品相较于货基的优势。

　　一、货基监管趋严，资管新规略有放松后，银行类货基产品发展正当时

　　1、利率双轨制和产品设计优势奠定了货币基金快速发展的根本基础，近年银行同业发展更是加速了货基发展

　　中国金融市场的发展离不开利率市场化，目前存贷款领域仍存在利率双轨制，这就导致相较于活期存款，货基收益具有相对优势。其次，为了保持基金净值的相对稳定，货基采用摊余成本法和固定净值，基金净值始终保持1元，红利自动转投资，因此投资者的接受程度更高。再次，货基“T+0赎回提现”促进了货基快速发展。最后，不能忽视近年货基在银行同业链条中发挥的重要作用，目前货币基金客户中机构客户占比也保持一半左右水平。

　　2、货基监管趋严和资管新规配套文件放松背景下，银行迎来存款自卫反击战

　　目前货基流动性风险越来越受到监管层重视，有关于投资范围、投资资产流动性、投资者集中度、客户赎回等提出了更高的要求，保障货基产品流动性稳定。

　　而对于过渡期内银行的监管已有放松。从去年三三四检查开始，金融去杠杆一直保持着很严格的态度，但目前经济与金融体系面临的内外部压力已有所体现，7月20日央行在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》显著放松过渡期内业务整改的监管要求。通知未对过渡期内机构整改的具体节奏进行硬性规定，而且机构可以发行老产品投资新的资产。此外对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品和银行现金管理类产品的估值方式给予放松，允许使用摊余成本法估值，有利于帮助银行解决过渡期内发不出来产品的问题。

　　我们认为在货基监管趋严、规模增长受限，而过渡期内银行现金类产品估值方式放松的大背景下，银行应抓住机会发展类货币产品。一方面，银行可以从货币基金那里抢夺原来丢失的存款。另一方面，发展类货基产品有助于缓解同地区其他银行存款分流压力。

　　二、银行类货基产品相较于货基优势在哪里？

　　我们认为，尽管银行类货基相对于货基需要缴纳更多的增值税，但考虑到银行类货基投资范围更大，由此带来的收益提升也远大于税收方面的损失，因此银行类货基产品比货基更加具有优势。此外，银行对产品流动性的支持力度更大，T+0赎回更加有保障，叠加渠道费和代销费方面所节约的成本，我们认为银行类货基产品发展正当时。

　　随着资管新规落地，庞大的银行理财面临转型压力，而7月20日资管新规配套文件明确了银行现金管理类产品和封闭期在半年以上的定开产品可使用摊余成本计量等，过渡期政策放松将给未来银行系类货基产品很大的发展空间。我们将展开银行系类货基系列专题研究，尝试覆盖类货基产品设计、投资策略、信息披露等方面。由于银行系类货基产品直接对标货基，本文我们将介绍目前政策环境下，银行系类货基产品相较于货基的优势。

　　正文

　　一、货基监管趋严，资管新规略有放松后，银行类货基产品发展正当时

　　按照16年2月正式实施的《货币市场基金监督管理办法》，货币市场基金是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理基金份额申购、赎回的基金。可见货基的定义中有两个关键点，第一是投资于流动性高的货币市场工具，第二是开放式（基金份额可变），因此货基就是一种现金管理类工具。

　　1、利率双轨制和产品设计优势奠定了货币基金快速发展的根本基础，近年银行同业发展更是加速了货基发展

　　中国金融市场的发展离不开利率市场化，目前存贷款领域仍存在利率双轨制，这就导致相较于活期存款，货基收益具有相对优势。其次，由于货币基金定位于现金管理类工具，为了保持基金净值的相对稳定，货基采用摊余成本法和固定净值，基金净值始终保持1元，红利自动转投资，投资者的收益体现为新的份额，因此投资者的接受程度更高。再次，货基“T+0赎回提现”促进了货基快速发展，“T+0赎回提现”非法定义务，是在基金普通赎回业务之外，基金管理人、基金销售机构开展的允许投资者在提交货币市场基金赎回申请当日即可在一定额度内取得赎回款项的增值服务，而且此前对额度限制不多。最后，不能忽视近年货基在银行同业链条中发挥的重要作用，银行发行同业存单后再去买货基进行套利，15-16年同业存单迎来快速发展时期，目前货币基金客户中机构客户占比也保持一半左右水平。

　　从03年推出第一只货币基金景顺长城货币A以来，货币基金市场持续发展，今年5月货基总份额突破8万亿份，7月底货基产品总数393只，净资产在全部公募基金中占比增至67.75%。尽管目前货基规模已不再纳入基金公司规模排名，但货基能够贡献稳定的收入，未来很长一段时间内依然是基金公司发展的重点。

　　2、货基监管趋严和资管新规配套文件放松背景下，银行迎来存款自卫反击战

　　当货币基金规模越来越大，尤其是互联网引入货币基金导致个别产品规模过大，比如今年3月份天弘余额宝总份额接近1.7万亿，个别产品的流动性风险或将引发市场的系统性风险。而且货基估值使用摊余成本法，导致越往后赎回的投资者承受着更大的潜在损失，所以更容易引发挤兑风险。因此，货基流动性风险越来越受到监管层重视，有关于投资范围、投资资产流动性、投资者集中度、客户赎回等提出了更高的要求，保障货基产品流动性稳定。

　　此外，将货基规模与风险准备金挂钩直接限制了货基规模增长，限制“T+0赎回提现”业务也降低了货基产品的吸引力。展望未来，货币基金将会越来越回归流动性管理工具的定位，历史上的快速发展或将不在。17年10月正式实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对流动性受限资产占比、高等级信用债持仓占比等提出了更严格的要求，而且将平均剩余期限、高流动性资产占比与投资者集中度挂钩。更为重要的是，规定对同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍，以此对货基规模进行限制。18年6月正式实施的《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》进一步规范了货基互联网销售和宣传过程中存在的问题，更对“T+0赎回提现”业务的提现金额上限、垫支方和宣传推介等方面进行了限制。具体而言，意见规定对单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币市场基金单个自然日的“T+0赎回提现业务”提现金额设定不高于1万元的上限，新业务即刻实施，存量业务需自18年7月1日起实施。另外，原来提供垫支方可能有基金管理人、非银行基金销售机构等机构及个人，而本次意见规定除具有基金销售业务资格的商业银行外其余均不得使用基金销售结算资金为“T+0赎回提现业务”提供垫支，新业务即刻实施，存量业务需自18年12月1日起实施。

　　而对于过渡期内银行的监管已有放松。从去年三三四检查开始，金融去杠杆一直保持着很严格的态度，但目前经济与金融体系面临的内外部压力已有所体现，7月20日央行在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》显著放松过渡期内业务整改的监管要求。通知未对过渡期内机构整改的具体节奏进行硬性规定，而且机构可以发行老产品投资新的资产。此外，更引起市场广泛关注的是，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品和银行现金管理类产品的估值方式给予放松，允许使用摊余成本法估值，有利于帮助银行解决过渡期内发不出来产品的问题。

　　我们认为在货基监管趋严、规模增长受限，而过渡期内银行现金类产品估值方式放松的大背景下，银行应抓住机会发展类货币产品。相较于货基而言，银行类货基产品收益不低（货基免税，银行类货基不免税，但投资范围限制少），流动性更好，能够实现T+0，具有较强的竞争优势，银行大力发展类货基产品可以实现以下两个目的：

　　一方面，从货币基金那里抢夺原来丢失的存款。16年以来居民和非金融企业存款增量中活期存款占比越来越低，今年二季度新增存款几乎全是定期存款，表明银行活期存款流失现象明显。目前货基管理趋严，将风险准备金挂钩货基规模以限制货基发展，如果这时银行能够抓住机会大力发展类货基产品，那么未来新增的现金管理类资金将会分流至银行，有助于帮助银行缓解负债压力。

　　另一方面，发展类货基产品有助于缓解同地区其他银行存款分流压力。不同类型银行吸收负债能力相差较大，大行无论是吸收存款还是同业负债等成本都很低，而中小银行个人存款中活期存款占比一直低于大行。此外，从全国发行银行理财产品银行分布来看，经济发达地区银行数量多，理财和存款竞争激烈。如果这时候银行不发展类货基产品，则该行活期存款将面临同区域内其他银行争夺。

　　从16年和17年银行理财产品构成来看，银行理财主要由中低风险等级产品构成，且期限主要集中在一年以内，老百姓的理财需求主要考虑安全低风险，因此目前银行发展类货基产品能够满足老百姓的理财需求。单就个体银行而言，发展类货基产品会将自身活期存款分流至类货基产品。但如果该银行不发展类货基产品，则自身活期存款有可能分流至其他银行类货基产品。

　　二、银行类货基产品相较于货基优势在哪里？

　　除了上文介绍的银行类货基产品可以在过渡期内使用摊余成本法，能够实现T+0申购赎回之外，银行类货基产品投资限制较松，但也有投资者怀疑投资限制放松能否弥补不免税的劣势呢？下面我们将分别从税收和投资限制两个方面展开。

　　1、税收方面：主要体现为增值税差异，而货基的优势并不大

　　根据《财税90号文》以及此前颁布的文件，目前资管产品税收主要体现在增值税和所得税上。具体就货币基金和银行类货基而言，两者在税收上的差别主要体现在货币基金不需要缴纳资本利得增值税，但是银行类货基需要缴纳。因此，我们对两者税收的差异比较可以转换为对货币基金资本利得的测算上（为了便于比较，此处我们假定银行类货基资产结构和货币基金一致）。

　　考虑到货币基金配置资产大部分为高流动性、短期限品种，我们可以用中债短

　　融指数来近似估算货基每年的收益情况。中债净价指数变化为货基资本利得变动情况，全价指数变化与净价指数变化之差即为利息收益变动情况，据此我们可以近似模拟出最近几年货基收益中的利息部分和资本利得收益部分。货基与银行类货基税收差异只在资本利得的所得税部分，即货基资本利得收益*3%。从最近几年情况来看，两者税收之间差异只有不到2BP，所以相比于银行类货基，货基本身在税收方面的优势并不大。

　　2、投资范围方面：银行类货基高于货基

　　除了税收方面差异外，货基和银行类货基在投资范围方面也有较大区别：

　　货基方面，根据《货币市场基金监督管理办法》，货基投资范围限制在（一）现金；（二）期限在1 年以内（含1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；（三）剩余期限在397 天以内（含397 天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券；（四）中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。监管对货基的投资范围进行了诸多限制，主要如下：

　　16年2月正式实施的《货币市场基金监督管理办法》是在04年发布的《货币市场基金管理暂行规定》基础上，广泛征求多方意见形成的。管理办法对货基投资范围、组合平均久期、平均剩余存续期限及组合流动性资产比例等提出了更高的要求（AA+以下债券不投，组合平均剩余期限和剩余存续期不得超过120天和240天），同时规定当采用摊余成本法估值的货币市场基金组合出现正负偏离度时的调整措施，和互联网销售合作时做好信息披露。

　　17年10月正式实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对流动性受限资产占比、高等级信用债持仓占比等提出了更严格的要求，而且将平均剩余期限、高流动性资产占比与投资者集中度挂钩。

　　银行类货基投资范围受到的限制就要少得多，我们仅假设银行类货基可以投AA债券，而货基只能投放AA+以上为例以说明投资范围差异而导致的收益上的差异。根据近五年3个月AA和AA+中短期票据收益率，两者之差平均为23BP，投资范围带给银行类货基的优势远大于税收方面相较于货基的损失。

　　综合而言，我们认为尽管银行类货基相对于货基需要缴纳更多的增值税，但考虑到银行类货基投资范围更大，由此带来的收益提升也远大于税收方面的损失，因此银行类货基产品比货基更加具有优势。此外，银行对产品流动性的支持力度更大，T+0赎回更加有保障，叠加渠道费和代销费方面所节约的成本，我们认为银行类货基产品发展正当时。

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责任编辑：常福强