大小盘风格轮动及行业投资——基于中报业绩的视角——数量化策略跟踪评价月报

来源：华宝财富魔方

分析师 / 张青（执业证书编号：S0890516100001)

研究助理 /余景辉

1.本期专题：大小盘风格轮动及行业投资——基于中报业绩的视角

上市公司中报已经发布完毕，基于中报数据，我们前瞻性研判下未来市场风格可能演变的方向，以及哪些行业值得重点关注。

我们构建的大小盘风格轮动模型涵盖多个维度，包括宏观经济、微观市场结构、动量趋势以及大小盘成分股的业绩增速对比。其中，成分股的业绩对比是最为重要的，大小盘类个股二级市场上的表现差异，中长期看本质是业绩表现差异导致的。

对比大小盘成分股业绩差异时，有几点需要注意：一是成分股的样本股票池选取问题，不同样本可能得出的结论并不一致。这里我们采用多个指数成分进行分析，大盘风格采用上证50、中证100、沪深300以及申万大盘指数成分，小盘风格则采用创业板指、中证500、中证1000和申万小盘指数成分。二是板块指数的业绩增速合成问题。传统一般采用整体法合成板块业绩指标，即把板块成分股整体看做一个公司，但这种做法忽略了指数成分股自身加权权重的影响，而指数本身的价格序列又是按照指数成分的权重加权的，从而两者并不匹配。（具体分析可参见前期我们外发的报告：《估值偏离度、行业PB-ROE及当下投资建议》），故我们的分析中，我们采用权重法构建板块业绩指标。三是业绩指标的选取问题，我们采用三个比较有代表性的指标衡量板块成分的景气状况，依次为归属母公司股东的净利润增速、营业收入增速以及ROE同比增速。最后，除了对不同板块业绩指标的同比增速直接进行横向比较外，考虑到不同板块的个股由于自身所处行业、企业生命周期的不同，业绩增速的横向比较可能存在一定不足，因而我们还比较了不同板块业绩同比增速的环比变动。同比的环比，实际衡量的是各板块指数自身从时间序列层面看景气度的变动，跨行业板块的可比性更强，与股价的关联性也更强。

从以上同比数据可以看到，整体来看，大盘指数在以上三个维度上都明显高于小盘指数，表明最新一期财报数据显示大盘指数在财务数据上来看好于小盘指数，但同样可以观察到，小盘指数内部也存在分化，例如创业板指就显著好于其他几个指数，而申万小盘指数表现最差；在同比的基础上，我们还想看本期财务数据和上期的变动，于是我们又统计了各指标同比的环比，结果可以看到，整体来看大盘指数依然优于小盘指数，但从小盘指数内部来看，创业板指又显著优于其他几个指数，并且从营业收入同比环比上来看，创业板指高于其他所有指数，其增幅为7.83%，这也表明在整体依旧倾向于大盘的情况下，小盘股内部也开始呈现分化，部分创蓝筹（即小盘龙头类个股）的业绩增速是在边际改善的，这类标的值得我们开始关注。实际上，自7月以来，创业板指、创业板50指数就开始有所走强，我们于上期就已经调整了大小盘研判至中性，一方面源于前期投资者持仓过于集中于大盘，交易已十分拥挤，二是宏观经济与政策层面，对宽信用以及小微企业的支持力度加大，再考虑到近期科创板的交易火热对主板科技成长类个股的带动，小盘成长类个股我们倾向于认为开始受资金关注，以创业板指、创业板50指数为代表的部分小盘龙头板块的股价弹性有望释放，从风格配置层面看，我们建议逐步改变前期以大盘股为核心的配置思路，逐步增加对优质小盘类个股配置。

基于中报业绩，我们还分析了申万一级行业层面，当下估值较之其理论估值明显低估的标的。理论估值根据申万一级行业的历史ROE与历史PB回归计算，当下估值向下偏离其理论估值水平越大的板块，未来获取绝对收益的胜率也较高（参见前期我们外发的报告：《估值偏离度、行业PB-ROE及当下投资建议》）。

截至8月底，根据最新中报数据计算，估值偏离度低于历史20%分位数的行业包括建筑装饰、钢铁、传媒、化工、有色金属以及轻工制造，这些板块我们建议适度关注。

2. 公募基金主流投资策略绩效跟踪

我们将市场上的公募基金，按照不同权益配置情况，划分为4大类策略，分别为固定收益策略、固定收益增强策略、主动管理策略以及被动指数策略。其中固定收益策略不含有权益配置，包括货币、短期纯债以及中长期纯债基金；固定收益增强策略以债券等固定收益资产配置为主，增加部分权益资产或者类权益资产作为增强，包括可转债基金、二级债基、偏债混合型基金，另外股票多空以获取稳定阿拉法收益为目的，同时可能采用不完全对冲方式留有部分敞口以增强收益，也可将其作为固定收益增强策略；主动管理策略以偏股型主动管理型基金为主，以普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金中过去四个季度中平均权益仓位大于50%作为样本构成，基于持仓法和净值法将主动管理型基金划分为稳定大盘风格、稳定小盘风格以及灵活风格类型；被动指数策略以跟踪指数为目的，其中被动指数基金与指数跟踪误差较小，而指数增强基金在跟踪指数的基础上获取超额收益，跟踪误差相对有所扩大，并根据跟踪指数划分为大盘风格，包括沪深300被动指数基金、沪深300指数增强基金，小盘风格包括中证500被动指数基金、中证500指数增强基金。

我们构建相应的策略指数，对公募基金中各类主流投资策略的绩效进行跟踪比较。策略指数构建方法为：（1）指数成分基金。调仓日选取所有存续的对应策略的基金，剔除成立时间小于1年、规模小于1亿元、当天处于暂停申购或暂停大额申购状态的基金。（2）调仓时间。每年分别于每个季末结束后的第一个月末进行调仓（即每年1月、4月、7月、10月底）。（3）成分基金加权方式，采用等权方式加权。

2.1. 类固定收益类策略绩效跟踪

对于固定收益策略，过去一个月来看，货币、短期纯债以及中长期纯债分别录得收益率0.18%、0.34%、0.53%，从样本基金分布来看，短期纯债收益中位数为0.32%，区间范围为0.10%到0.66%，中长期纯债收益中位数为0.49%，区间范围为-4.36%到4.39%，中长期纯债基金收益差距较大，短期纯债表现相对平均，总体中长期纯债平均收益好于短期纯债和货币基金。从过去一年来看，中长期纯债表现相对占优，但短期纯债回撤更小，收益风险比短期纯债更优。

对于固定收益增强策略，过去一个月来看，可转债、二级债基、偏债混合以及股票多空分别录得收益率1.90%、0.83%、0.90%、1.53%，，从样本基金分布来看，可转债基金收益中位数为1.77%，区间范围为0.25%到3.84%，二级债基收益中位数为0.68%，区间范围为-1.09%到4.19%，偏债混合收益中位数为0.69%，区间范围为-1.14%到6.81%，股票多空收益中位数为1.64%，区间范围为0.50%到3.61%，可转债录得收益最高，其次是股票多空策略。从过去一年来看，二级债基、偏债混合收益接近，总体股票多空和偏债混合收益风险比较高。近期中性策略的较好表现，主要得益于权益市场小盘类个股的活跃，股票阿尔法收益提升，后续我们预计市场有望延续热点扩散的局面，从而中性策略的近期靓丽表现有望延续，建议关注。

2.2. 权益类策略绩效跟踪

对于主动管理策略，过去一个月来看，稳定大盘风格、稳定小盘风格以及灵活风格分别录得收益率3.12%、3.96%、3.42%，从样本基金分布来看，稳定大盘风格基金收益中位数为2.88%，区间范围为-5.17%到13.95%，稳定小盘风格基金收益中位数为3.83%，区间范围为-5.51%到17.25%，灵活风格基金收益中位数为2.76%，区间范围为-3.03%到12.64%。主动管理型基金中，近一个月来看，稳定小盘风格表现突出。

对于被动指数策略，过去一个月来看，沪深300被动指数、中证500被动指数、沪深300指数增强以及中证500指数增强录得收益率-0.55%、-0.14%、0.29%、0.02%，从样本基金分布来看，由于跟踪误差要求，差距明显较主动管理型基金要小，沪深300被动指数收益中位数为-0.66%，区间范围为-1.01%到0.53%，中证500被动指数收益中位数为-0.22%，区间范围为-0.41%到0.30%，沪深300指数增强收益中位数为-0.28%，区间范围为-1.36%到6.87%，中证500指数增强收益中位数为-0.16%，区间范围为-1.67%到1.90%，表现出指数增强基金涨幅大于被动指数基金。从过去一年来看，指数增强基金相对于被动指数基金涨幅较大，同时收益风险比也优于被动指数基金。

总体来看，8月由于权益市场先跌后涨，策略除被动指数型基金外收益均为正，而权益仓位配置比例较高的主动管理型策略收益显著跑赢固定收益类策略。从细分策略来看，固定收益策略中，中长期纯债和短期纯债收益稳定，较货币基金仍有一定超额收益，其中短期纯债的收益风险比较高，固定收益增强策略中，股票多空、可转债、二级债基以及偏债混合均录得正收益，权益类策略中，主动管理型基金涨幅大于被动指数型基金。

3. 市场风格因子表现跟踪

我们基于Barra框架，合成9个风格因子，为了便于因子间的比较以及因子轮动，各风险因子根据经济及投资逻辑做了方向调整，其中贝塔、盈利、成长、杠杆因子越大越好，流动性、动量、规模、估值、波动率因子越小越好。

3.1. 风格因子表现跟踪

过去一个月，权益市场先跌后涨，从风格因子表现来看，低波因子表现突出，盈利、贝塔、低流动性因子保持稳定，但估值、反转因子表现不佳。从过去一年来看，低波因子收益风险比最为突出，而估值因子表现较差。

3.2. 本月风格因子推荐

3.2.1. 大小盘风格轮动

基于基本面和技术面构建多维度打分体系判定市场大小盘风格情况，经济运行方面包括CPI、M1-M2、国债期限利差以及PMI新订单，成分股景气度指标包括净利润增速、收入增速以及ROE增速，技术面指标包括波动率以及动量趋势。其中模型打分采用10分制，分数越接近10分模型偏向大盘风格，反之接近0分偏向小盘风格。根据打分体系构建大小盘轮动策略，采用申万大盘指数作为大盘代表，申万小盘指数作为小盘代表。

9月大小盘风格打分偏向中性，自7月以来，创业板指、创业板50指数就开始有所走强，我们于上期就已经调整了大小盘研判至中性，一方面源于前期投资者持仓过于集中于大盘，交易已十分拥挤，二是宏观经济与政策层面，对宽信用以及小微企业的支持力度加大，再考虑到近期科创板的交易火热对主板科技成长类个股的带动，小盘成长类个股我们倾向于认为开始受资金关注，以创业板指、创业板50指数为代表的部分小盘龙头板块的股价弹性有望释放，从风格配置层面看，我们建议逐步改变前期以大盘股为核心的配置思路，逐步增加对优质小盘类个股配置。

3.2.2. 重点因子推荐

我们基于宏观基本面以及成分股微观特征构建多维度打分的多因子轮动模型，基本面包括5个维度，经济增长、通胀、货币流动性、实体流动性以及风险溢价，其中经济增长包括工业增加值、发电量以及PMI新订单，通货膨胀包括CPI和PPI，货币流动性包括1年期国债收益率和国债期限利差，实体经济流动性包括M2和M1-M2，风险溢价采用产业债利差作为代表。微观特征主要采用因子动量与与因子估值指标。采用多维度指标对风险因子进行综合打分排序。9月推荐成长、低流动性以及反转因子。

4. 行业配置策略跟踪

我们采用多因子行业配置思路，以申万一级行业指数为标的，为了实现中长期决策的目的，故在因子选择上以行业景气度与行业估值作为核心因子，综合考虑行业成长性与价值；此外选择中长期动量因子与波动率因子作为模型的辅助因子，二者与行业基本面因子的相关性低，可覆盖基本面因子缺失的部分，对模型会有一定的支撑作用。换仓频率以季度为单位，参照基金季报披露日。

4.1. 申万一级行业表现跟踪

过去一个月申万28个行业中，食品饮料、医药生物、国防军工、电子、计算机涨幅排名靠前。从估值角度来看，除银行、非银金融、农林牧渔外，其余行业都处于过去五年分位数的较低水平，其中采掘、建筑材料、综合、公用事业更是处于过去5年分位数5%以下，行业机会逐步凸显。

4.2. 行业配置因子表现跟踪

我们主要跟踪4类因子，行业景气度因子、估值因子、动量因子与波动率因子。长期来看，行业景气度因子与动量因子为正向因子，即行业景气度越高或动量趋势越强，下期该行业表现优异的概率越高；而估值因子与波动率因子为反向指标，即估值所处分位数越低或波动率越小，下期该行业表现优异的概率越高。从我们跟踪的结果来看，过去一个月估值因子表现较差，行业景气度因子录得负收益，而行业动量趋势较强，低波因子录得负收益，今年以来，动量因子表现最为突出，估值因子表现不佳。

根据多因子打分排序，9月行业配置策略推荐公用事业、机械设备、采掘、交通运输、纺织服装。

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