范华:明确风险收益目标坚持长期投资 分散配置α与β

　　新浪财经讯 11月3日，中国机构投资者峰会--2019年资本市场高质量发展论坛在北京举行，本届峰会的主题为“为资本市场高质量发展赋能”。国内顶尖的机构投资者、经济学家、科学家、哲学家、艺术家齐聚一堂，以主题演讲的形式，发表对各自领域最全面、最权威的看法，为参加本次论坛的各行各业砥砺前行的投资者们带来思想上的碰撞。

　　中国投资有限责任公司资产配置部总监范华发表主题演讲《2019年全球资产配置机会》。范华分析了挪威主权基金、耶鲁大学基金相关资产配置以及收益情况。近年来，相关资金对权益类配置、另类投资的配置，比例都有所提高。给投资者三个启示，第一，明确收益目标，提高风险承受力，提高积极管理能力；第二，分散化投资，分散配置α和β；第三，坚持长期投资。

　　以下是演讲全文（未经本人审核）

　　范华：2019年全球资产配置机会

　　中国投资有限责任公司资产配置部总监范华

　　很荣幸受到主办方的邀请，有机会跟大家分享一下在全球资产配置的一些观察和实践。

　　一 资产配置的基本理念

　　首先我重申一下资产配置上的一些基本的理念，虽然有技术发展，但是我们希望这个基本理念是不变的。

　　1持有风险资产可以获取风险溢价

　　2分散化是投资中唯一的“免费午餐”

　　3投资回报 = 资产类别指数回报β + 积极管理超额收益α

　　4全球资产配置需要管理货币风险

　　我们如何考虑资产配置，作为机构的CIO也好，作为个人也好，我们首先回答一些问题：我们收益目标是什么，如何计价货币的，允许什么样的风险，允许什么样的最大的回撤，考核周期是什么，是一年三年还是十年，这些都是非常重要的问题，有没有明确的流动性需求，有没有负债，能不能做杠杆，还有同业对比对标，以及自身优势是什么，这些都是我们应该回答的问题。

　　正是因为我们有各种各样的投资者，我们对这些问题的表达也是不同的，所以说我们最后出来的这个资产配置方案呢，也是不同的。这样有不同的投资者，有长期有短期的，不同的这个收益回报目标也造成我们整个资本市场的平衡。

　　当然我们中国的投资者，这个收益风险偏好是什么，想要收益高风险低，这个我提一下投资中我们也有不可能的三角，你想收益高风险低，可能有很少的套利机会，也不是很容易做到的；如果很容易做到，别人都做到你就没有这个机会了。

　　投资中的金字塔，投资收益分成β、α，β是非常多的，而α是比较少的，可能现在也变成smartβ。

　　这个是我们画的一年的这个回报的回报，β和α的这个分布，我们列了三个资产管理人，一个是巴菲特，也就是股神，他的这个回报是最平的紫色的线，预期收益很高27%，而波动率36%，大奖章基金，它的这个夏普比率高，预期收益高37%，但是波动率只有12%，一年的这个收钱的概率几乎是0，我有钱配到这个基金里我100%都配到里面，可是对外面的投资者都关闭，一般的机构想做也是做不到这点的。但是像巴菲特一年亏损是22%，实际上他的这个投资的结构设置，也是早上克平总讲到的允许他做产品投资的，因为当时没有赎回者的压力可以活下来。红色的分布是60/40，是比较典型的资产养老配置情况，可以看到一家机构它的长期收益还是不错的，但其一年还是会有这个差不多1/3输钱的这个几率。

　　左边是资产所有者，他们的这个资产拥有者131万亿，像养老金、主权财富基金，还有保险基金，和公募基金，他们都是以资产配置为出发点的，他们都会用一个比较明确的机构投资者的风险预算，也就是右边的图进行配制，配置中多数的时候会采取80%，都会把风险放在战略配置上，整体的风险水平，对于不同的杠杆多数我们是把它用作股票配置的比例来做一个近似。除了这个以外，战术配置其实是非常小的部分，我们更关心的配什么，这个东西是占到剩下20%里的20%。从80、20的角度来说，我们其实应该先花20%的时间把80%的事情先搞定。然后剩下的花80%的时间来做剩下20%的事情。

　　二 他山之石：NBIM\Yale\CPPIB

　　我们跟海外机构接触中做了详细的这个研究，希望能够输出，对于大概27家海外机构投资者的资产配置做了分析，配置模式分为这样几大被，最先进的是风险为主的配置模式，传统的公开市场，是60/40以外包为主的，以及NBIM自营为主的这种市场，耶鲁是出于投资另类资产，是用战术配置+另类配置再加动态配置调整，最新的是用参考组合的这个模式，是代表加拿大的这个CPPIB。然后配置模式2.0风险因子，一个是平配另外是动态配置利用这个机会成本。一个是风险水平，像挪威、耶鲁还有加拿大养老金都是长期投资者，相对来讲可以承受比较长的风险波动，所以他们在股票上的配置水平比较高的，由于挪威规模大，所以它的另类比较低，其他的两家是相当高的。其他的是根据自己机构特点来做的选择。

　　具体看一下挪威的资产配置，从年报摘下来了这个配置的变化情况，相对来说是长期稳定的，在08年以前曾经是40股40债，危机又跌到60股40债，2011年欧洲的很多的利率都进入复利率的这个情况，所以他们选择用房地产替代利率产品，现在把这个换成0，实际上他们不明确做一个配置，但是允许在固定这个交易里面配房地产资产，右边的表，是他们的实际的基准，这个基准，是根据市场波动会有一些变化，然后他们作为典型的期货投资这有明确的再平衡的政策，所以设置了非对称区间最低58.5，高的是74%，所以在股票比例在这个之间做调整，比例在底部会买股票债，在上面就会买债加股减股。

　　第二个例子是耶鲁，大家都读过这个机构投资者创新之路的这个书，左边是2016年的配置，已经加了区块链，这种加密货币的资产，他们一直是国内资产的先驱，右边的这个图是配置的变化且狂，大家可以看到，从85年开始就已经有大量的资金配置在里面，另类资产不能一天配那么多，一天一天的这个加起来，基本上他们在上耶鲁学习的过程中，逐步提高股票比例，另外是提高另类资产。

　　我们对耶鲁投资回报做归因分析，看看钱是赚的，左边的图是显示风险水平，右边蓝色柱状是投资溢价的贡献，可以看到10年区间贡献是相当明显的，基本上占大多数。

　　另外另类配置贡献，鲜红色的这块，危机前这两个图是10年回报的贡献，危机前这个另类的配置是非常有效的，在最近这些年，越来越多的资金投资另类资产，所以说收益有所下降。还有一点是耶鲁的α配置做的很好，两个蓝绿色的柱状图，基本上每年都是正的贡献，而且还相当好，特别像非美股票的配置达到9%的年化回报。

　　动态资产配置，这个就是深红色的那块，不仔细看都看不到，08到2011年，这个数字是负的，后面是正的，贡献是肥床低，什么时候投股什么是投债，像耶鲁这么著名的都不见得做的好。

　　最后一个例子是加拿大的养老金，CPPIB，他们的配置也是有一个发展历程，原来65%的股35的债，现在逐渐提高到85的债，虽然是养老金，但是没有负债需求，从机构发展特征来看，最开始从被动开始慢慢增加主动的比例，逐步增加非动态市场配置比例差不多将近50%的水平。

　　左下角是配置的情况，有一个负的20%的现金体现负债的水平，右边储存说明了它的配置贡献，首先另类的贡献，其实是我们橘黄色的这块，从5年10年来看是一个负数更多的是风险水平和收益，灰色是积极管理贡献和另类配置贡献，5年、10年都还是有一个重贡献的。

　　总结来看机构投资者收益回报是什么样的，两个图画了10年年化收益，这个数不是很高，高一点也就是9%，用美元来比其实像耶鲁做的算是好的也就只有7%年化，这个数不那么重要，跟大家预期没那么一致，考虑到复利效果10年下来基本上也可以翻一倍。

　　还有我们把横轴画的股权配置比例，大的趋势股权配置越多风险承受越高，回报也就越高，左下角的是日本养老金债券比例配制非常多，所以它的回报也上不去，同样的水平还是α的做的好一些。

　　把归因具体分一下，刚才提到过的收益可以分解成风险溢价贡献，动态配置贡献，另类配置贡献和积极管理的贡献，右边的图，其实就是我们之前提到过的机构投资者的风险预算，海外市场的特征很少有人把主动风险配置那么多，特别是把动态配置配很多。

　　三 启示：

　　1 承担风险：

　　01熊市中最重要的：活着，争取风险调整后收益！

　　给投资者得到3个启示，第一首先我们要承担风险，不承担风险基本上是没有收益的，很多时候因为很多东西考核，担心承担太多风险，会有很多时间放到现金里或者买保险，都会减低长期收益。看海外机构投资者，牛市里做的好的都是承担风险水平比较高的基金，而且杠杆水平高，对于不能使用杠杆的基金经理，会选择高β或者高波动率的股票，其实你风险挑战性更好，风险有例外，大家有套利的机会，但是相对来说还是比较小的，熊市来了怎么办，首要的条件应该活着，其实更看重胜率。

　　积极管理及法则，积极管理能力是投资的技能乘以投资策略广度开一个根号，投资技能，很多的时候是信息优势，如何更快更多获取信息，或者信息比语言更有效，投资能力包括有明星基金经理的能力，包括算法，也包括我们将来有AI，这可能是我们投资技能的扩充。但是大家会忽略比较多的是投资策略的广度，强调的不是简单的个数，而是独立判断的个数。微信上有一个段子都知道分摊风险是投资的免费午餐，投了100多个标的，是100个P2P，这个鸡蛋没有放到一个篮子里，所有的篮子都在一个车上因为他们相关性太高。

　　02分散化投资：鸡蛋不放在一个篮子里，所有的篮子也不要放在同一个车上。

　　所以在投资上，我们可以进一步提高拓宽投资策略的广度，范围越广，机会越多，α机会越多，β选择也越多，可以把资产配置有效前沿越优化。另外投资现值少，允许基准外投资，或者用非基准投资是很好的α的来源。另外我们投资周期长可以在人家选择卖出的时候我们买入，这也是模式，使用杠杆也是一种方法，选出来的策略是海外机构投资者更为有持续性的α策略，相比之下原因就是它的投资广度远比我们择时做资产配置动态调整来得宽得多。在投资团队里面，也会选择通过投资人员或者地域分散化来获取收益。

　　这个图我们就把资产配置有效前沿化，如果简单的60/40，红色虚线是60/40，苦果允许多样化配置，增加另类资产就可以把有效前沿向左上方进一步移，如果我们可以使用杠杆，实际上可以把最优的配置挪到绿色的这上面。

　　这张图是桥水公司09年来我们这边讲配置的时候给的图，讲了2个小时的课，中间会忘记很多，记住这张就能赚钱，横轴是投资的个数，纵轴是波动率，我们每个投资标的都有10%，通过选择增加投资的个数，可以把预期波动率降下来，我选择比如说最上面，即使相关性是0.6，投20个左右可以降到8%，如果相关性更低的策略，0的相关性我有五六个分散化的效果非常好，可以降一半，如果能够找到相关性低的投资标的实际上是非常好的选择，像在海外市场，和β相关性策略不多，有的时候债券做得到，但是不是所有时候，包括保险，这些它能够提供和金融市场非相关性的回报，其实是投资者非常好的选择。

　　03 坚持长期投资

　　第三个其实我们要坚持长期投资，我们看到刚才优秀投资者的特点，一个是投资目标长期稳定的，团队长期稳定，投资策略清晰，战略资产配置长期稳定，管理人选聘也注重管理人的长期合作，像耶鲁α做得那么好，平均管理人期限是超过10年，第二大家愿意投资另类资产，牺牲流动性，获取非流动性溢价，管理人选聘的可持续性强于公开市场，最重要一点，也是今天不约而同跟克平总提到的一致，考核周期是长期的，很少有机构非常重视短期或者一年以内的收益，一年有的时候会看，占的比例不高，多数看3年5年甚至10年以上，像刚才提到的耶鲁更多的是愿意看20年以上的回报。

　　第三坚持长期投资，我们这个里面横轴是月份，纵轴是胜率，不同的线代表不同的这个效果比的策略，看长期胜率是在70%以上，为什么大家愿意配基金这么好的策略，因为夏普比好，如果是3以上的话，有几个月赚钱比较稳定的这样一个过程，你要是投进去当然好，不能通过拉长投资区间增加你的胜率。另外一个提示如果我们大家太关注短期投资，你看一天的投资，实际上不同的夏普比的策略，它的胜率是差别不大，从51%到59%，这样来说，我们去看管理一个月短期业绩不好赎回了，你是没有分辨的，更多的是运气而不是能力。所以有可能把投资管理人，看长一点，到底是因为能力还是因为运气，能力是有可持续性，运气本身没有可持续性。

　　04 战术资产配置

　　最后提一点战术资产配置，这个是我们20%里面的20%，传统的战术配置资产，GTAA，在股票、现金、债券、商品做配置，也可以加股票国别选择，债券国别选择，和货币的选择，这些年这些策略并不是很理想，如果做到0.8也不错，我们跟巴菲特的基金可以比。另外就是刚才也提到FAANG高科技的股票，在指数构建里美国和中国MSCI差异里面高科技股票占比非常大，可能以为你的配国别你可能在偏重配行业，这也是国别配置模型的区别，我们也看到管理人在投资广度愿意采取，主题投资、因子投资，有的引入行为信号实施尾部对冲。

　　这是相关的实践，一个是说，我们作为假设，每年我如果把股和债进行资产配置，38%，年化收益14%，这是上面的这条线，业内机构投资者做的怎么样，看到做宏观的这些资产配置的情况，比中间的这个要好一些，但是更多的是前面这些人造成的，我们放大看最近10年的情况，我在中鹏09年底选一些配置型的管理，看业绩从07到现在有业绩8家。到现在是什么情况，只剩5家。首先活着还是很重要的事，活不下去，就没有和巴菲特比的可能性。

　　大家看业绩，最好的，年化做到7%，那我们还有没有希望，这是我们做的简单的策略一个是50股 50债的配置策略，再加了这个α的这个策略，合在一起就是我们做的这个中间的这条线，同时可以把最大回撤降下来到12%，然后也可以把回撤区间从16个月或13个月βα单独配置，所以我们做到好的这个投资，可以继续提高我们的胜率。

　　四 观点总结：

　　总结一下我们在投资做的几点，第一要明确我们收益目标和风险承受能力；

　　第二点分散配置β和α，实际上作为所有机构投资者，我们都是有责任有义务，一个是拓展我们投资的领域；

　　另外是作为投资者教育，希望我们有一个长期投资的可能性，如果是我们自己不做别人做这是别人的优势，我们看到海外中间也管了5年对冲基金，好的基金好了以后，有的时候会选择关闭，不是简单的提升费率，短期多赚点钱，更多的是要长期投资的可能性，这个长期发展是非常好的。所以说我觉得我们在座资产管理的机构投资者，谁先把我们这个做得更长期，谁就更有优势，谢谢大家！

责任编辑：常福强