美元的反弹动能或边际减弱_新浪财经

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　　【中金外汇 · 月报】美元的反弹动能或边际减弱

　　中金外汇研究

　　摘要

　　图表1：汇率预测表（上段为预测中枢、下段为预测区间）

　　资料来源：中金公司研究部

　　3月重要事件展望

　　美国核心经济数据和货币政策 在2月份的美联储会后，美联储主席鲍威尔认为去通胀进程已经开始[1]，并暗示利率水平距离峰值已经不远，美元指数在会后一度跌至100.82的年内新低。但随后一系列超预期美国经济数据的公布逆转了市场对于美联储很快将结束加息周期的预期。随着市场完全定价了美联储将在二季度继续加息2次，并在年底前将利率保持在峰值水平，美元指数在2月份反弹了2.8%，完全收复了1月份的失地。在连续4个月回落后，美元的阶段性反弹并不令人意外。在3月份，美国的雇佣和通胀等核心经济数据的走向和美联储货币政策会议的结果仍将是市场更为关注的变量。如果数据进一步显示美国经济的韧性，且美联储坚持鹰派取向，那么美元可能会延续近期的反弹势头。不过，考虑到市场对于美联储加息的定价已经较为充分，且美国经济和通胀逐步回落的大方向仍在。如果美联储如期加息25个基点，我们认为短期的数据反复对于美元汇率的支撑可能会边际减弱。

　　其他主要央行的货币政策 除了美联储之外，3月份欧洲、日本、英国、加拿大、澳大利亚等主要央行也会举行议息会议。市场预期欧央行可能会加息50个基点，并继续保持鹰派基调。而英国和澳大利亚则会维持25基点的加息节奏，加拿大央行则可能会暂停加息周期。在这其中，欧央行和英国央行进一步维持鹰派基调可能会在某种程度上削弱美元的涨势。而日本央行在黑田行长任上的最后一次会议虽然很可能会以维持现有政策告终，但市场对于日银进一步调整YCC框架的预期却可能会随着植田行长的任期临近而逐步升温。相关预期或为日元汇率带来一定支撑。

　　中国两会和经济活动数据 2月份是中国经济数据相对空窗的阶段，人民币汇率的波动主要跟随海外美元的变化。而在3月初，超预期的PMI数据重燃了股市的乐观情绪，这引发了股市资金的回流和人民币汇率的反弹。我们在3月将关注两会的相关内容，政府将公布今年的国民经济主要目标和政策抓手。而合并公布的1、2月经济数据也将对中国走出疫情后的经济修复情况做出指引。我们预计人民币汇率将继续受到外围美元走势的影响，总体上维持区间波动的行情。

　　正文

　　美元/人民币

　　3月预测区间：6.75-7.05

　　一个月中枢：6.90

2月：美元走强背景下，人民币汇率部分回撤了1月份的涨幅
3月：关注美元的动向，以及两会和1-2月中国经济数据，美元人民币或维持区间波动态势。

　　强美元背景下人民币走弱 2月期间，在美元指数升值2.7%的背景之下，人民币相较美元贬值2.6%，贬值幅度在亚洲货币居中。美元人民币汇率在2月初始于6.75，2月2日美联储会议后，人民币汇率一度涨至6.70。此后受美元反弹的影响，直至2月底美元人民币一路上行至6.90-6.95附近。整体来看，2月期间中国公布经济数据较少，人民币自身的行情不多，美元指数走势基本决定了美元人民币汇率的走向（图表2）。1月期间，人民币一篮子指数整体在100附近呈现走平趋势（图表3）。

　　图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表3： CFETS人民币一篮子指数的走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　经济数据超预期居多 PMI数据：2月中采制造业PMI环比上升 2.5ppt至 52.6%，高于彭博预测中值（50.6%），创 2012年 5月以来新高。春节季节性和疫情影响消退，分项全面改善。生产环比改善幅度高于需求。新出口订单也自 2021年 5月以来再次回到 50%以上，预期也进一步修复。服务业和建筑业也同步修复。中金宏观组预计在疫情影响进一步消退和政策支撑下，经济内生动能仍有进一步修复空间（详情参考《2月PMI点评》）。通胀数据：1 月CPI同比从 1.8%反弹至 2.1%，环比从 0 反弹至 0.8%。中金宏观组表示尽管有春节错位提振，但部分服务和可选品价格环比增速超过了相似年份同期均值，表明疫情结束后的首个春节消费呈现了良好的复苏势头（详情参考《2023年1月通胀数据点评》）。信贷数据：中金宏观组表示“1月新增信贷数据同比大幅增长，带动M2反弹，这主要是财政与货币协同稳信贷的结果，体现在企业中长期贷款的大幅增长当中。地产融资最差的阶段可能已经过去，但恢复的节奏可能慢于以往。向前看，财政货币协同可能会继续支持经济增长、相关行业的景气度可能明显高于整体经济；地产融资恢复偏慢拉低了通胀上行风险、给了准财政扩张的空间”（详细参考《货币财政协同支撑信贷扩张——1月金融数据点评》）。我们认为信贷的扩张有助于经济稳增长预期，有助于人民币汇率的稳定。

　　跨境证券资金相对平淡 股票资金：在2023年1月的北向资金历史净买入之后，2月期间北向资金净买入额约为93亿人民币，买卖相对平衡（图表4）。在2月期间经济数据公布较少的背景之下，北向资金或难以大幅积极买入。但进入3月之后，伴随1-2月经济数据的公布，我们认为北向资金或能更为积极。债券资金：1月期间，境外投资者净减持约869亿人民币的中国债券（图表5）。中金固收研究组认为在中美利差倒挂有所缓解、人民币汇率有所走强的情况下，1月境外机构反而转为减持，可能部分程度也受到其重仓品种净增量下降的影响（详情参考《2023年1月中债登、上清所债券托管数据点评》）。在此背景之下，伴随相关特殊因素的消退，我们认为今后数月继续出现1月的大幅减持或为小概率事件。

　　图表4：月初以来的北向资金累计额（亿元）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：境外投资者持有中国债券的月度差额（亿元、左轴）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　两会前瞻 两会在3月召开，中金策略组关注以下4大看点：1）政策基调：稳增长、扩内需； 2）高质量发展：重点关注现代化产业体系、数字经济和国企改革等议题；3）中国式现代化相关领域建设；4）两会期间可能安排及重要事项（详情参考《2023年两会前瞻》）。具体经济目标方面，中金宏观组分析表示，省级地方政府公布的2023 年GDP增速目标均值为 6.1%，较 2022 年目标 6.5%略有下调，在 2022 年经济遭遇疫情影响的背景下，各地实际GDP增速普遍低于 2022 年初目标，因此地方政府下调 2023 年经济增速目标并不代表政策力度大幅减弱。社会消费品零售总额增速目标略有所下调，固定资产投资增速目标普遍有所上调。展望全国两会，我们预计经济社会发展目标设定将更为稳健，而从疫情对于经济的供给影响或渐行渐远，经济活动向正常水平恢复的核心更多还是在于需求端，因此两会前后以扩大内需为抓手的稳增长措施力度或仍将较为积极（详情参考《从地方动态前瞻全国两会》）。

　　3月的关注点 3月期间中国将公布1-2月经济数据，或为近期中国经济的情况带去重要参考，同时亦有可能对跨境资金带来一定参考。此外，往年季节性数据来看，3月期间人民币汇率相对更易贬值（图表6）。我们认为3月期间美元人民币汇率的走势或受美元因素的影响。总体来看，我们认为3月美元人民币汇率的中枢或在6.90附近，区间为6.75-7.05。

　　图表6：美元人民币汇率的季节性特征（环比%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　小幅上调今年年中美元/人民币汇率预测中枢 从具体节奏看，我们维持美元人民币先反弹后向下的判断不变。考虑到今后数月美元指数仍有反弹可能性，同时二季度海外上市的中国企业可能还会有一定的季节性分红购汇需求，我们判断美元人民币汇率在2季度的中枢或回升至6.95附近。往年底看，美元或在全球经济呈现初步的复苏迹象后开启趋势性下行。因此，我们维持人民币可能会在今年2季度以后逐步开启趋势性走强的大方向判断不变。

　　美元指数

　　3月预测区间：101-107

　　1个月中枢：103

美国经济数据整体走强带动美联储加息预期上涨，货币政策收紧预期带动风险偏好走弱支撑美元。
美国经济衰退预期逐步强化背景下，美元可能获得避险资金支持保持在年内高位附近。
美联储货币政策紧缩预期下，美元短期虽仍有支撑但长期难以持续走高。

　　2月月内美元持续走强。美元在2月月内在美国经济数据整体走强并且带动市场对美联储加息预期上涨的助推之下持续走高，而持续紧缩预期之下市场风险偏好明显出现回落，美股在2月月内明显走弱，而这再次为美元走强提供了支撑。全月来看美元指数上涨4%左右至年内高点附近，在G10货币中领涨（图表7）。

　　通胀压力反弹强化市场对美联储继续加息的预期。1月美国CPI数据显示通胀压力放缓势头有所减弱，1月美国CPI和PPI均超预期增长：名义CPI环比增幅0.5%为最近3个月最大，尽管同比增幅不及于前值，但市场在数据发布之后确认了美联储继续加息抵抗通胀的预期。而1月PPI环比反弹0.7%，增幅为3个月以来最大。剔除能源和其他不稳定因素后的核心PPI也上涨至去年3月以来的最高水平。而美联储青睐的通胀指标PCE数据意外加速增长，同比未能延续12月显示出的增长放缓势头，增速回升到11月的水平；而环比录得了最近五个月的最高增速；核心PCE物价指数增速也高于预期。在此背景下，美联储官员2月月内的表态同样偏向鹰派[2]，而市场对美联储加息的预期在月内大幅走高，在此背景下，市场对美联储本轮加息终点利率的预期自月初的4.9%上升至5.4%附近（图表8），美债利率和美元因此获得支撑月内录得大幅上涨。

　　美国经济数据整体走强支撑美元 2月公布的美国经济数据总体走强，完全逆转了1月经济数据显示出的颓势。美国1月非农就业报告显示，非农新增就业人数51.7万人，远超预期的18.5万人以及前值为22.3万人（修正后为26万人）而这也录得了2022年7月以来的最高增幅。失业率更是下降至近50年来的低位，平均时薪同比增长4.4%，也略高于预期4.3%。而1月ISM服务业指数创2020年中以来最大单月升幅，其中新订单指数大涨，商业活动指数也有所增强。另外，1月零售销售大超预期环比增长3%，创下2021年3月以来最大的增幅，在此背景下，花旗美国宏观经济意外指数自2月月初突破了今年以来持续走弱的趋势后一路走高（图表9）而美国经济数据的趋强使得市场对美联储继续加息的预期明显升高，而这也推动了美债利率和美元的上行。

　　图表7： G10主要货币2月月内变化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8： OIS市场对联邦基金利率的预期水平

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表9：美国花旗宏观经济意外指数2月明显走高

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美联储紧缩预期走强背景下市场风险偏好走低。随着市场对美联储紧缩预期逐步发酵，美国金融条件月内明显收紧而这也使得市场风险偏好明显走低。2月内大宗商品（彭博大宗商品指数一度下跌6.5%左右）、美股（标普下跌5%左右）以及澳元（下跌4.6%左右领跌G10货币）等高收益货币都在月内录得较大的跌幅，VIX指数也有所上涨（图表10）。风险偏好的走低也是推动美元在2月大幅走高的主要力量（图表11）。

　　3月FOMC或继续保持25基点的加息速率，但货币政策大概率依旧维持紧缩我们认为3月FOMC会议有以下看点：1．美联储加息幅度：目前市场已经完全计价了25个基点的加息预期，并有微弱地加息50基点的定价。除非接下来的通胀/就业数据大幅超过预期，否则我们认为美联储大概率会保持25基点的加息节奏。2．点阵图的更新：去年12月FOMC会上美联储给出的今年利率水平中值位于5.1%附近，如果本次会上美联储将其上调至目前市场预期的5.4%附近，那么美元可能会继续获得一定支撑；而上次美联储对24年的利率中值预期位于4.1%，目前市场的预期为3.9%，市场也将关注本次点阵图对2024年美联储利率的预期。 3．美联储对于通胀/GDP增速的预测更新。去年12月FOMC上美联储给出23年核心PCE增速的预期位于3.5%，如果3月FOMC会上美联储对此有所上调，市场可能对此作出鹰派的解读进而对美元形成一定的支撑。而美联储关于今年经常增长前景的预测同样可能引起市场对其未来加息路径的变化。4．会议声明/发布会上鲍威尔关于未来加息幅度的表述/暗示。近期包括1月PCE数据和市场对短期通胀预期等一系列数据都指向了美国通胀压力放缓的速度有所下降，我们因此认为鲍威尔大概率会强调抗通胀任务并未完成（尤其考虑到当前通胀距离美联储2%的目标依旧有一定距离）。此外，鲍威尔如何回答关于市场对美国经济前景/美联储降息预期的问题，也将对美元未来的走势起到关键影响。考虑到目前就业市场的相对强劲，以及未来通胀依旧面临一定的粘性（3月中旬公布的2月CPI数据可能会对美元走势产生关键影响而近期公布的2月制造业ISM数据中价格分项指数都显示出通胀压力年内有所反弹），我们认为在未来的1-2个月中，美联储大概率依旧会维持货币政策整体的紧缩，进而使得美元流动性依然呈现较紧的状态。

　　图表10：大宗商品，美股在2月明显回落

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表11：美国12月零售与工业产出数据继续下行

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　避险情绪可能继续美债利率的上行在2月使得风险资产整体承压，进而支撑了美元，如果3月美国经济数据延续2月的走强势头，我们并不能排除市场对美联储的紧缩预期会继续让市场风险偏好承压的可能性。而美元也有可能因此继续获得一定的支撑。

　　季节性因素支撑美元小幅反弹从以往的经验看，美元在2月份的表现相对较好（过去10年中，美元有6年在3月份录得上涨，平均涨幅达到0.62%）。在欧美经济衰退的预期可能逐步加强的背景之下，美联储大概率仍会按计划进一步收紧货币政策进而使得基准利率维持在高位。在此背景之下，风险资产很难走强。我们认为避险情绪可能会支撑美元保持相对强势。

　　短期反弹不改美元指数长期回落的态势虽然近期美国经济数据的持续走强支撑了市场对美联储加息的预期，以及美债利率和美元的上行，但随着美联储逐步接近加息的尾期（目前市场预计美联储加息至7月份左右）（图表8），美联储持续紧缩对实体经济的负面影响可能会逐步在经济数据上有所体现，而美国与主要非美国家的利差优势可能逐步减弱，而届时市场可能再次预期年末/明年初的降息，这很有可能导致美元出现趋势性回落的开始。

　　欧元/美元

　　3月预测区间：1.0350-1.0800

　　1个月中枢：1.0600

经济数据整体走弱，市场风险偏好回落带动欧元2月内冲高回落。
预计欧央行本月继续大幅加息50基点，短期或对欧元提供支撑。
市场风险偏好可能继续承压，限制欧元等非美货币持续走高

　　2月月内冲高回落 2月月初欧元在市场对ECB加息预期的支撑下一度上测了22年4月以来的高点1.10附近，但此后随着一系列欧元区经济数据的转弱以及市场整体风险偏好的回落，欧元一路走低至1.05附近，这也使得欧元基本逆转了今年1月以来的涨幅。截至2月28日收盘，在2月美元整体走强的背景下，欧元的表现在G10主要货币中较为靠前，其2.6%左右的跌幅略大于英镑（-2.4%）和加元（-2.5%）。总体看，相较于其他G10货币，市场对欧央行的鹰派预期和欧洲天然气价格维持在低位限制了欧元在2月的跌幅。

　　部分经济数据有所改善但整体宏观经济数据趋弱以PMI数据为代表的欧洲经济数据在2月出现明显好转，其中服务业和综合指数维持在枯荣线之上：服务业PMI初值录得53（预期51，前值50.8），其增速为22年6月以来的最高水平，这也表明服务业的通胀压力依然存在。综合PMI上涨至52.3，超过预期的50.7和前值的50.3，同时创下最近9个月以来最高水平；不过2月制造业PMI初值录得48.5，这也是连续第8个月低于荣枯线水平（预期49.3，前值48.8）。欧洲花旗宏观经济意外指数在2月出现明显下行的走势（图表12）。

　　核心通胀维持在历史高位 ECB官员鹰派表态限制了欧元跌幅受近期能源价格下跌影响，欧元区2月CPI已从历史高位出现明显回落，但核心CPI却超预期反弹。最近一周公布的2月CPI数据显示：2月CPI初值同比上涨8.5%，略低于前值的8.6%，这也是2022年5月以来的最低水平。但欧央行关注的重点，即核心CPI却在2月超预期上行，同比增速录得5.6%，超过预期和前值的5.3%，仍处于历史高位（图表13）。而这也使得一系列欧央行官员陆续发表鹰派讲话。拉加德上周表示[3]，欧央行3月份需要加息50基点，必须采取一切必要措施来遏制通胀，3月之后可能会继续加息。欧央行决策者会竭尽全力让通胀回到2%。其他ECB票委如比利时行长Wunsch[4]上周也表示，如果核心通胀迟迟无法降温，市场对欧央行利率峰值会达到4%的预期可能是正确的（目前OIS市场预计ECB将在今年12月时加息至3.9%）。虽然市场对ECB的加息预期支撑了德国2年利率60基点的上行，但相较美债2年期利率更大幅的走高（75基点），德美2年利差在2月月内有所走阔，而这也使得欧元在月内走弱（图14）。

　　图表12：欧元区宏观经济数据2月走弱

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表13：欧元区核心通胀依旧处于高位

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表14：德美2年利差vs 欧元/美元

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　关注3月欧央行议息会议我们认为本月的欧央行议息会上有以下看点：1．加息幅度：鉴于拉加德近期对3月加息50基点的表态，以及2月ECB会议纪要中显示[5]，ECB将在3月份会议上加息50个基点，然后再对货币政策立场展开评估。我们和市场目前预期一样认为3月会上欧央行会继续加息50基点。而考虑到市场目前已经完全计价了加息50基点（图表15），因此我们认为，欧央行如果届时如期兑现加息50基点，这种情况下欧元难以获得明显支撑进一步走高；2． ECB对经济/通胀数据的最新预测：鉴于2月欧元区CPI数据显示核心通胀依旧处于历史高位，我们认为这一数据可能会使得ECB上调其对23年通胀的预测，而这或许会对欧元产生一定支撑。3．会议声明措辞的变化。我们认为本次会上ECB可能仍然不会给出明确的有关利率的前瞻指引，但如果其显示ECB内部鹰鸽两派的分化继续，那么市场可能会对5月会上加息幅度下降产生一定的预期，进而对欧元产生一定的下行压力 4．发布会上拉加德的表态：拉加德发布会上有关欧元区通胀/经济前景的表态大概率会为市场对其未来加息路径提供一些线索：如果她继续判断高通胀（尤其核心通胀）会有所持续，或者对欧洲经济的前景继续表示乐观，那么市场对ECB加息的预期可能会继续保持在高位，进而对欧元产生进一步的支撑；反之，如果拉加德强调之后加息幅度取决于数据，或者ECB内部有关本次会议上加息决定的分化，那么市场对ECB未来加息的预期可能会有所回落，而欧元则面临一定压力。

　　短期承压，长期或走强虽然市场对ECB的紧缩预期在很大程度上限制了欧元2月的跌幅，但在ECB持续加息的背景下，欧元区经济接下来可能会面临更多的不确定性（持续紧缩对实体经济的负面影响可能会逐步反映在经济数据上），而随着市场对ECB本月加息预期的落地，欧元可能会再次上演2月初ECB会后“买预期，卖事实”的走势。因此，我们下调了2季度欧元对美元的预测中枢。不过，往年底看，随着美联储更加接近货币政策转向，欧元或受益于美元的下行。我们维持全年对欧元/美元先下后上的判断。

　　图表15：OIS市场对ECB未来的加息预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美元/日元

　　3月预测区间：129-138

　　1个月中枢：133

2月：强美元+植田发言平稳= 弱日元重现
3月：日本央行议息会议+美元因素=美日汇率高位停留

　　强美元+植田发言平稳=弱日元重现 2月期间，在强美元以及植田发言相对平稳的背景下2月期间日元相较美元贬值约4.50%，贬值幅度明显，日元的排名在G10与亚洲货币中都偏后。2月期间，美日汇率走势同美元指数走势相似（图表16），同时美日10年互换利率的息差也同美日汇率走势继续高度相关联（图表17）。

　　植田议会听证基于植田和男2月24日在日本众议院听证中的发言，我们认为植田基本认可目前的宽松政策，但也意识到宽松所带来的副作用，未来货币政策的调整可能会从“减轻副作用”角度出发对现有货币政策做出微调。其中YCC带来的副作用较多，我们认为在2023年内，日本央行放弃或大幅调整YCC的可能性较高，并且该调整大概率依旧是突然的，市场需留意相关风险。

　　图表16：美日汇率与美元指数的走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表17：美日汇率与美日10年互换利率息差的走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　日本通胀出现见顶迹象日本总务省公布的1月全国CPI显示综合CPI同比增长4.3%，为1981年以来的最高值。4.3%的综合CPI同比增长中，食品贡献了约1.9个百分点、能源贡献了约1.0个百分点、物品贡献了约1.0个百分点、服务贡献了0.3个百分点（图表18）。日本的通胀当中成本推升的比率正在逐步变小，日本央行所期待的需求拉动型通胀正在逐步形成。虽然目前日本全国的1月通胀依旧处于高位，但是作为先行指数的东京2月CPI已出现见顶迹象（图表19）。东京地区2月综合CPI、核心CPI（除去生鲜食品）分别为3.4%与3.3%相较1月下行了1个百分点，下行的主要原因来源于日本政府对电费、煤气的补贴。但需注意的是通胀的见顶仅是政策主导后的能源价格的下行，除去生鲜食品与能源的超级核心CPI依旧处于上升趋势（图表19），日本央行货币政策更为注重此类通胀。此外，日本劳动组合总联盟（JTUC）对全国2000多个工会的调查显示，今年工会平均要求加薪4.49%，该数字虽为1998年4.36%以来的最高值，但仍低于此前提出的5%目标。我们认为今年的工资上调可以一定程度改善日本实际工资减少的现状，但是能否形成需求拉动型的通胀，我们认为还有待观察。

　　贸易账户或将改变日本财务省公布了2023年1月日本贸易逆差为3.5万亿日元（图表20），为史上最大单月逆差。我们发现进出口两端皆有特殊原因扰动，不用过度担心日本的贸易逆差问题。出口方面，虽同比增加3.5%，但是增幅有限，受中国1月春节的影响，日本对中国出口低于去年同期。进口方面，受寒冬影响，1月能源进口数量高于往年。但我们发现能源单价仍在持续下行，伴随冬季的结束，日本的能源进口金额或有所减少，日本的贸易条件或能持续改善（图表21）。此外，服务账户也存在改善，日本国土交通省公布的1月入境日本的外国游客人数约为150万人，已迅速恢复至疫情前的近6成的水平（图表22），伴随疫情的逐步消退，我们认为今后日本的入境游客或还会保持快速恢复，进而从服务收支的层面带来一定日元升值力量。

　　图表18：日本CPI同比走势（%）

　　资料来源：日本总务省，中金公司研究部

　　图表19：日本全国与东京地区的CPI同比走势（%）

　　资料来源：日本总务省，中金公司研究部

　　图表20：年初以来日本贸易收支的累计值（万亿日元）

　　资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　图表21：能源价格决定日本贸易条件

　　资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　图表22：入境日本外国人游客的走势

　　资料来源：日本观光局，中金公司研究部

　　2月跨境证券投资大幅买入外债，日债持平日本投资者的外债投资：去年12月日本央行上调YCC上限之后，市场中有一种声音担心日本投资者会不会抛售卖出外国债券（以美债为首）以至于让美债崩盘。我们对此持否定的观点（详情参考《中金看日银#9：日本央行的“奇袭”》）。2月的数周期间，日本投资者累计净买入约4.5万亿日元的外债，自年初以来日本投资者累计净买入约5.5万亿日元的外国债券，为过去数年以来的最大净买入（图表23）。相关大幅外债的净买入能否持续到年底，我们认为不确定性还很大，但是今年再出现2022年一般的“灾年”或为小概率事件。外国投资者的日债投资：外国投资者在1月虽历史性地净卖出日本债券，但在2月期间却相对平静（图表24），我们认为或因2月日本央行没有议息会议有关。

　　内阁支持率筑底成功 NHK的民调显示2月岸田内阁支持率为36%，相较上月有所改善（图表25）。3月期间日本国会将会就日本央行正副行长的人事提名进行投票，目前市场共识认为出现风险的可能性很小。此外，3月26日日本还将有数个地区出现地方性选举。

　　图表23：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额（万亿日元）

　　资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　图表24：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额（万亿日元）

　　资料来源：日本内阁府、中金公司研究部

　　图表25：日本内阁支持率的走势（%）

　　资料来源：NHK、中金公司研究部

　　3月关注日本央行议息会议日本央行将在3月10日公布议息会议结果，该会议也是黑田任内的最后一次议息会议。虽然维持现状为我们预测的基准情形，但是我们建议市场随时留意日本央行大幅调整或放弃收益率曲线控制政策（YCC）的可能性。若日本央行放弃YCC，日债10年利率或上行至0.75~0.95%、美债利率或上行25bp左右、美日汇率或下行200点以上、日本股指或下行2%左右。短期内或给日本金融市场带来一定冲击，但成为“灾难性”风险的可能性目前较低（详情参考《中金看日银#16：植田和男众议院听证》）。同时，美元对日元汇率的影响也尤为重要，3月的非农数据、CPI、FOMC都会对美债利率、美元指数带去重要影响，进而也会影响美日汇率。我们认为3月美日汇率的中枢或在133附近，区间在129-138。

　　上调上半年美元/日元汇率预测中枢短期内美国经济数据强劲，带来了美债利率的上行以及美元的走强，我们认为短期内美元还将维持在高位，在此背景之下美日汇率亦或维持在高位。我们将今年一二季度的美日汇率预测中枢分别上调至133、129。短期内，我们发现美日10年互换利率是美日汇率的重要参考（图表17），在美国10年利率不超过去年高点4.25%的背景之下，我们认为美日汇率的高点或在138附近。进入4月之后，日本央行大幅调整或放弃YCC的可能性会逐步加大，相关风险或形成日元升值的力量。此外，在今年下半年，强美元或将结束，我们预测2023年四季度美日汇率的中枢或在120附近。

　　附录

　　一、技术分析及交易策略

　　► 欧元/美元：关注区间震荡后的突破风险（月内看平）

　　► 美元/日元：关注“上升楔形”预示的下跌风险（月内看跌）

　　► 美元/人民币：关注近期能否突破7.00附近阻力（月内看跌）

　　欧元/美元：3月月内关注区间震荡后的突破风险（月内看平）

　　欧元在2月份如期大幅回落近500点左右并且确认了我们在2月外汇月报中提到的“上升楔形”预示的下行风险。向前看，周线级别上21周和55周周线的交点1.0470附近提供关键的近期支撑，如果欧元空头可以在月内跌破这一位置，那么下一个支撑则位于2017年初低点1.0350附近。而近期阻力则位于2月初以来的下降趋势线阻力（图26中红色标注）和38.2%斐波那契回撤位交点1.07附近，如果欧元可以向上突破这一关键位置，月内继续走高的概率则大增。短期内欧元可能处于横盘震荡状态，此后向任何一侧的突破或将带来更明确的方向性指引。

　　图表26：欧元美元周线技术分析图表

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　美元/日元：月内关注“上升楔形”预示的下跌风险（月内看跌）

　　美元/日元在2月月内大幅走高，但在200天均线137.30附近遇阻有所回落。向前看，如果价格不能突破200天均线附近的关键阻力，鉴于日线级别上RSI已经出现自超买区域回落的迹象，而2月以来形成的“上升楔形”走势同样发出了看跌的警告（图27中两条白色线组成的向上收敛的三角形），我们认为价格回落的概率较大，下方第一支撑位于21天均线134附近（图27中黄色线）而55天均线132.20附近则提供下一个关键支撑。周线级别上看，21周均线136.60附近将为美元多头带来关键的阻力，除非美元多头可以成功向上突破这一关键位置，否则美元/日元回撤至55周均线133.40附近关键支撑的概率较大，而一旦美元多头失守这一关键位置，1月末以来的上升趋势则面临破位的风险。

　　图表27：美元日元日线技术分析图表

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表28：美元/日元周线技术分析图表

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　美元/人民币：关注能否突破7.00附近阻力（月内看跌）

　　美元/人民币在2月月内大幅走高并且一度上测100天均线7.00附近阻力。向前看，鉴于今年2月以来的上升趋势线支撑已经被美元多头压破，而日线级别上RSI同样走出了确认的下降趋势，加之50天均线自上而下穿透了200天均线形成“死亡交叉”（图29中白色圆圈标注）我们认为接下来如果美元多头无法突破7.00附近关键阻力，那么美元/人民币回落的概率较大，下方近期支撑位于50天均线6.84附近，而如果美元多头失守，年内低点6.70附近则将提供下一个关键的支撑位置。

　　图表29：美元/在岸人民币周线技术分析图表

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　二、本月重要日程

　　图表30：本月重要日程

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　三、外汇期货头寸观察

　　由于近期官方延期了外汇期货头寸的公布，我们将在下个月对其做出点评。

　　四、期权观察

风险逆转期权

　　欧元美元风险逆转期权：短期风险反转期权（1周期）自2月中旬以来一路走高上涨至0附近但依旧位于负数区间，这说明短期内看空欧元的情绪有所减弱。而较长期限的（1月期）风险反转期权虽然自2月中旬以来同样有所走高，但始终没能涨至正数区间并且目前依旧位于看空区域。鉴于目前1月期风险反转期权依旧位于最近5年以来的均值附近，我们认为未来欧元能否继续反弹依旧面临较大不确定性。

　　美元日元风险逆转期权：美日汇率的风险逆转期权同美日汇率在近期出现了分歧。美日汇率在强美元以及息差扩大的带动之下有所上行，然而市场对日本央行大幅调整或放弃YCC也有所担心，因而导致了美日汇率的风险逆转期权的下行。

　　美元人民币风险逆转期权：短期内在美元上行背景下，美元人民币汇率在2月有所上行，风险反转期权也对应有所上升，但风险反转期权的水平相较去年依旧维持在低位，期权市场中对人民币贬值的定价十分有限。

　　图表31：欧元美元风险反转期权

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表32：美元日元风险反转期权

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表33：美元在岸人民币风险反转期权

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

隐含波动率

　　美元对人民币在2月虽有所上行，但隐含波动率依旧基本走平，反映出市场目前并不担心人民币汇率大幅波动。

　　欧元对美元 欧元1月期隐含波动率延续了去年10月高点以来明显回落的趋势，而目前处于今年年内低点附近，这意味着市场认为本月的风险事件（美联储FOMC会议，ECB议息会议等）给欧元/美元短期内带来的波动相对有限。而从隐含波动率的term structure来看，目前整条曲线的前端相比2月初都明显出现了下移，并且2周期限附近出现了更明显的上升状态，这说明市场依旧认为本月的风险事件（美联储FOMC会议，ECB议息会议等）将会带来的波动性略高于此后中长期的波动性。

　　美元对日元在2月期间虽然波动有限，但在日本央行大幅调整或放弃YCC的背景之下，美日汇率的隐含波动率还在持续上升。我们认为直至日本央行实际做出行动之前，美日汇率的隐含波动率或依旧维持在高位。

　　图表34：美元人民币隐含波动率（%）