刘俏：厉以宁金融学思想评述

　　意见领袖 | 刘俏

　　金融的本质是中介（intermediation），是以简单、直接、有效的方式将储蓄转为投资，实现资金跨时间和跨空间的交换。金融的本质虽然简单，但金融实践却千姿百态，而且一直在演进着。如果我们把金融理解为围绕着把储蓄转换为投资所发生的一系列活动的总和，那么这些活动的参与者（个人、家庭、企业、社会团体、国家等）之间的多重交互关系，规范这些活动的宗教文化、社会习俗、法律制度、公共治理体系等，以及这些活动置身于其间的经济社会发展阶段，还有支撑这些活动的科学技术和知识思想体系，聚合在一起形成了人类发展史上色彩斑斓的各类金融。

　　现代中国金融的演进伴随着新中国经济七十年的发展。从1953年国民经济第一个“五年计划”实施开始，在资本极度匮乏且与国际金融体系几乎完全隔绝的情况下，中国需要一个能够广泛动员社会资金，集中金融资源聚焦基础设施、重工业和大项目的金融体系，高度集中的单一人民银行体系逐渐演进成型。虽然中间经历过多轮起伏，这种集中、垂直管理的架构一直延续到1978年中国开启改革开放。1978年开始的改革开放开启了中国在现代经济体系下以中国人民银行为核心的现代金融体系的建设过程。中国发展模式本身的特点和中国经济的阶段性特征，再加上中国改革开放期间特有的制度环境，决定了中国金融所采用的中介模式。1978年迄今，中国金融体制改革和金融体系的建设发生了天翻地覆的变化。中国的银行体系和非银行体系、金融市场、金融管理体制、宏观经济调控工具、与国际金融市场的交互关系等经历了巨大的变革，林林总总的金融创新不断涌现，快速发展，逐渐成型。经过四十年的变迁，具有清晰特色和阶段性特点的中国金融体系基本建立成型。这一过程中，中国金融展现出强大的聚集社会资金投向经济建设的能力，为中国经济发展做出了巨大贡献。

　　作为经济学的一个分支，金融学研究在不确定环境下如何更好地配置资源，实现资金跨时间和空间的交换。这个教科书意义上的定义虽略显抽象，但基本反映出金融学研究的是金融中介过程中第一性的重大问题。金融学发展体现为一系列基准理论的形成，这些基准理论反映的是它们所处时代的研究者们对重要问题的最大共识。中国金融学理论和思想的发展伴随着中国金融的演进与发展。四十年来，对包括企业的本质、信用和财政的关系、货币政策在宏观经济调控中的作用、金融体系的发展和监管、资本市场定价等诸多第一性问题的纵深研究，逐渐形成了具有中国特色的金融学体系。作为中国金融实践的亲历者和金融学教学与研究的参与者，厉以宁教授对中国金融学的发展居功至伟。

　　厉以宁改革开放至今的学术思想，涉猎广深，涵括中国经济发展过程中的探索，中国的农业、工业改革，宏观经济调控机制，企业改革，资本市场建设，以及与经济发展密切相关的教育、文化、管理等方方面面。多年来，凭着从实际出发、从中国国情出发、科学求实的指导思想，为中国改革开放和经济发展奉献了一系列理论和政策建议。虽然他没有从现代金融学研究范式的角度对中国金融学做一个整体梳理，但是厉以宁对金融与经济关系的深刻洞察，关于中国经济的非均衡分析，对中国经济微观基础的系列研究，对产权重要性的反复论证，以及对效率的双重基础的前瞻性思考等无一不涉及到现代金融学所关心的核心问题。把这些理论思考、实践方面的洞见，与金融学关注的重大问题，以及中国金融过去四十年的变迁结合在一起，形成了厉以宁金融学思想的大致轮廓。

　　在本文，我尝试从公司金融理论与实践、宏观经济调节中的货币与财政、以及金融发展理论与实践三个方面评述厉以宁对中国金融学发展做出的卓越贡献。伟大的金融理论和思想追本溯源，探究最根本的因，推进人们对金融核心问题的认识。必须指出，厉以宁教授在推动学界、政策界和实务界对金融本质和核心问题的认知方面的贡献，远不止我在文章里论述的这三个方面。

　　一、公司金融理论与实践

　　企业的定义与本质、企业治理机制、企业的最优投资和融资决策、资本市场中的企业等是公司金融（corporate finance）领域一直关注的重要问题。改革开放四十年，中国现代意义上的企业从无到有，从小到大。2019年，按营业收入排名的《财富》全球500强已经有129家中国企业，超过了美国的121家。中国已经成为全球拥有大企业数量最多的经济体。长期以来，厉以宁教授基于中国发展过程中出现的一系列与所有制和企业相关的问题的思考和研究，不仅对中国企业的实践，而且对中国公司金融理论的出现和逐渐发展成型，拥有极为重要的意义。

　　（一）股份制改革和非均衡的中国经济

　　企业是市场经济的重要主体之一，是经济的微观基础，而推进中国的市场化改革必须以充满活力的企业作为基础。中国理论界对这一重要问题在认知上取得共识，很大程度上归功于自1980年起就一直在推动“股份制改革”的厉以宁教授。中国改革起始于市场主体缺失或不完整这样一个初始条件。市场主体缺失主要反映在两个维度：其一，在经历了近三十年的计划经济之后，经济微观单元——现代意义上的企业——几乎没有，大量的经济活动是在没有市场主体的条件下完成的，政府直接调控仍然普遍；其二，即使已经存在的企业，其目标也局限于完成各种指令性、指导性计划，自负盈亏，实现价值创造并非企业经营目标，国有企业普遍面临“软预算”问题。

　　上个世纪八十年代中期，厉以宁针对这一现状，敏锐指出：中国经济改革的失败可能是由于价格改革的失败，中国经济改革的成功必须取决于所有制改革的成功，也就是股份制改革的成功（厉以宁，1986）。厉以宁得出这一判断的理论逻辑，正如他在2008年的一篇文章中所追述，是：“股份制的实行是推进中国市场化改革的必要条件，只有通过股份制改造才能重新构造市场经济的微观基础，才能完成市场化改革”（厉以宁，2008）。在上个世纪八十年代中后期关于“市场经济改革的主线之争”进行之时，厉以宁指出，“中国的企业并非独立的商品生产者和经营者的时候，如果不进行股份制改革，它们不可能适应市场经济，就是放开价格，只能带来通货膨胀和经济混乱”。他同时指出，“不进行股份制改革，明确企业自主经营、自负盈亏的本质，一旦经济出现波动，政府可能在一夜之间重新管制价格，退回到计划经济的老路；而企业股份制改革则不同，是根本性的改革，因为它彻底改变了中国经济的微观基础”。在《非均衡的中国》一书中，他对这些观点有更详细的表述。宏观经济的微观基础缺乏活力，是中国经济呈现非均衡特性的最根本原因之一。这一思想贯穿在厉以宁对中国经济、金融众多问题的理解和分析之中。

　　厉以宁对企业改革重要性的认识，历经数十年，仍然熠熠闪光。市场经济的运作需要充满活力的微观基础：私营企业需要通过股份制改革明确产权，按照价值最大化来做出决策，才能对市场条件的变化做出适时反应；国有企业通过股份制改革，建立企业治理制度，根除“软预算约束”问题，才可能释放出活力。厉以宁在之后参与的股份制改革的具体实践，证券法的起草，以及后期参与的股权分置改革、以及建设多层次、完善的资本市场体系的讨论，一以贯之地体现了这一思想。

　　作为一个公司金融领域的研究者，我一直认为，明确不同制度背景下和不同经济发展阶段企业的经营目标和本质，理解企业和市场、政府的关系，探讨如何建设有活力的经济微观基础是公司金融理论必须直面的最重要的问题之一；而基于对这些问题的研究所形成的认知，有很大可能性能成为金融学的基准理论（benchmark theory）。厉以宁教授对企业定位和其在经济生活中重要性的清晰表述，对中国经济的市场化改革和中国金融理论的发展而言，都是向前的一大步；它们也因此成为中国公司金融的基准理论的一部分。

　　（二）企业的投融资决策

　　企业如何投资和融资是公司金融关注的另一个重要问题。改革开放期间的中国经济，其发展模式长期以来以投资拉动为主——1978至今，中国经济的固定资本形成的GDP占比一直保持在40%以上。经济学里有一个关于增长的分析框架阐释了投资率、投资资本收益率与增长的关系：增长率 = 投资率 × 投资资本收益率。投资率和投资资本收益率都能够促进经济增长。改革初期中国经济发展的起点较低，资本相对稀缺，资本的边际收益率保持在一个较高的水平。只要能够保持一定的投资率，经济增长速度就能够得到保证。随着我国工业化进程的接近完成和高速增长阶段的结束，投资资本收益率开始下降。企业投资的重点从投资率转型投资资本收益率。当投资资本收益率不高时，为了实现一个相对较高的经济增长速度，就必须增加投资率。当中国经济靠高投资率推动时，经济高歌猛进的情况下，企业还可以靠大量的银行信贷或是影子银行提供的资金支持做大规模，保持增长。但如果长期依靠投资，而投资资本收益率跟不上，势必形成企业层面负债率的不断攀高，造成经济发展失衡。中国经济的高质量发展要求我们降低投资率，提高投资资本收益率 （Return on Invested Capital， 简称ROIC）。唯有这样，中国经济才能实现从数量增长（quantity growth）向质量增长（quality growth）的转型。

　　这是过去四十年大量关于中国企业投资和融资方面的研究所呈现出的学界的最大共识。而厉以宁早在1982年发表的《论社会主义有效投资和合理投资》一文，在将近四十年前就以严密的逻辑、问题导向性的研究方法以及对中国现实的深刻思考，形成同样的结论和判断。虽然这篇论文讨论的是总体经济，但其逻辑和结论同样适用于企业。这篇论文中，厉以宁首先指出，投资是经济增长的第一推动力量。这一分析与中国当时所处的经济发展阶段非常吻合，也为中国近四十年的经济高速增长所证实。但是，他并没有止步于此。这篇文章最大的理论贡献在于创造性地定义、区分了有效投资和无效投资，以及合理投资和不合理投资。厉以宁指出能够促进经济增长的投资是有效投资；除了增加社会总产品，提供经济增长率，对经济生活中各种比例关系起到协调作用，对经济发展目标起到协调作用的投资才算是合理投资。经济健康发展，需要推动的是有效且合理的投资。此外，他还分析了投资资金的来源及其与财政的关系（注：1982年时的中国金融还是财政的附属），对投资与宏观经济失衡之间的关系做了深刻的讨论。

　　虽然沿用的分析范式和所用的术语不一样，但是这些问题导向性的思考，在实事求是的科学逻辑的论证下，得到与现代公司金融理论同样的具有一般性意义的结论：合理的投资决策能够更好地促进企业和经济的增长；判断合理投资决策的标准在于其能否创造价值，而不仅仅是做大规模。这些基于中国场景分析得出的结论，成为中国公司金融理论的重要成果，其意义在中国经济目前正在经历的从高速增长向高质量发展的转型过程中已经彰显出来。

　　目前，随着人口老龄化加剧，国民储蓄率的逐渐下降；再加上较低的投资资本收益率带来的高杠杆率问题，以银行信贷驱动的投资作为经济增长主要动能这种局面已经难以为继。中国经济将经历艰苦的从投资拉动向效率驱动的转型——我们未来需要更多依靠提升投资资本收益率（ROIC）来维持增长。未来的增长将更多地来自于全要素生产率的提升，因为它能带来更高的投资资本收益率——具有高水平投资资本收益率的投资，在我看来，就是厉以宁教授定义的有效投资和合理投资。在经济转型的过程中，以智力资本为基础的企业和创新型企业将会崛起。它们的基因中隐含着对更高的投资资本收益率的追求；对于传统行业，我们必须采用多种手段鼓励企业升级换代，共同将中国打造成为更绿色、更创新的“制造强国”。在这个过程中，我们期待看到中国传统行业的投资资本收益率得到显著改善。只有当中国经济微观单位（企业）的投资资本收益率（ROIC）得到普遍提升时，中国经济整体的投资资本收益率才能得到大幅改善。

　　为了实现中国经济向高质量发展转型，我们需要更多的有效投资和合理投资，需要营造促成有效投资和合理投资的资源条件和市场条件。厉以宁教授三十七年前的文章留下的启示，现在仍然成立，其时代意义甚至更加重大。

　　二、宏观经济调节中的货币与财政

　　厉以宁早期的研究特别关注宏观经济的调节。对非均衡的中国如何进行宏观经济和微观经济统一的调节这一问题，他留下了大量著述，深刻地影响着中国改革开放四十年金融管理体制的演进和货币政策工具的变迁。厉以宁在这个领域的贡献集中体现在1985年发表的《试论我国现阶段金融手段对宏观经济的调节作用》和1997年发表的《论财政政策和货币政策的配合使用》这两篇论文中。

　　（一）奠定中国宏观经济调节机制设计和演进的理论基础

　　发挥市场在宏观经济调节中所起的主导作用是厉以宁一以贯之的主导思想。但是，他不拘泥于教条，而是从宏观经济各种调节机制的局限性出发，从政策最终效果出发，讨论货币政策和财政政策在宏观调节中的作用，从而形成“接地气”的研究洞见，带来可操作的政策建议。在《试论我国现阶段金融手段对宏观经济的调节作用》一文中，他论证了在当时的市场条件和资源条件下，采用数量调控（投资信贷额及其增长）而非价格调控的深层逻辑。他论述道，“在投资缺乏利息弹性或投资低利息弹性的情况下，对投资信贷额增长率的直接控制与利息率调整方式相比，不仅在影响投资总量的变动方面有它的优点，而且在影响部门、地区、企业之间的投资分配比例方面，投资信贷额及其增长部分的分配比例的直接规定也将会优于差别利息率政策。”可见，在利率没有彻底市场化以及货币政策传导机制不通畅的情况下，采用市场价格（利率）调节宏观经济并非最优政策选择。换而言之，利率市场化以及货币传导机制通畅有效是利用市场价格机制调节宏观经济的前置条件。

　　厉以宁1985年的这篇文章为中国近三十年的宏观经济调节机制的设计和演进奠定了理论基础。1984年，中国人民银行专司央行职能之后，中国货币政策调节机制的设定和变化几乎就是完全按照上述逻辑来推进的。一方面，政策制定者采用数量调控，将中国宏观调控重点放在监测和分析诸如投资信贷总额、货币总量供给（M2）和新增人民币贷款这样的指标上。2011年年初，中国人民银行正式建立社会融资规模统计制度，社会融资规模成为央行数量型调控的一个重要指标；另一方面，中国也在顽强地推进利率市场化的进程，并通过结构性货币政策工具完善货币政策的传导。

　　在利率市场化方面，2007年1月4日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）正式运行。此举标志着中国货币市场基准利率培育工作全面启动。从2005年始，中国实现“贷款利率设定下限、存款利率设定上限”。2012年6月8日，金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。7月6日更是将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。2013年7月20日，中国人民银行发布通告，全面放开金融机构贷款利率管制，取消贷款利率0.7倍的下限，转而由金融机构自主决定贷款利率。商业银行的贷款基础利率集中报价和发布机制（Loan Prime Rate， 简称LPR）开始正式运行，这一利率生成和报价方法标志着贷款利率市场化取得了突破性进展。2015年10月，金融机构存款利率上限全面放开，利率市场化改革迈出关键性一步。

　　在结构调控方面，中国人民银行一直在推动通过结构性手段和市场手段实施宏观调控。央行于1995年4月9日启动以国债为主要工具的公开市场业务。随着时间的推移，一系列新的调节工具被陆续引入。2013年1月，中国人民银行宣布启用公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。同月，中国人民银行创设常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF），对金融机构开展操作，提供流动性支持。2013年9月，中国人民银行创设中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF），对符合宏观审慎管理要求的金融机构提供中期基础货币，中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，为降低社会融资成本提供便利。

　　（二）财政政策与货币政策的配合

　　财政政策和货币政策是国家调整宏观经济的两大手段。厉以宁在1992年发表的《论财政政策与货币政策的配合使用》一文，以简洁的逻辑和对中国经济发展特性的深刻思考，给出了分析两者如何配合使用的理论框架。他基于市场不完善这一前提，提出货币政策和财政政策的出发点是促进经济增长，而政策的选择要充分考虑政策效应如何。他指出：“在市场不完善条件下，中国经济的显著特点是‘刹车容易启动难’。宏观调节效应的不对称性也表现于此：宏观调节抽紧的时候，效应会迅速反映出来，经济会很快趋于紧缩；而当宏观调节放松一些的时候，调节不易达到预期的效果，经济只可能是缓慢第复苏，甚至要滞后相当长的一段时间，经济才会重新活跃。理由是：要经济活跃，必须使企业和投资主体有对盈利前景看好的信心，必须使广大消费者有对预期收入上升的信心，这样才能使购买力旺盛，使市场繁荣。然而，信心的增强是一个累积的过程，并不是宏观调节一放松就能积累起人们对市场前景的形象的。”厉以宁对在市场不完善情况下（注：参见我在前文讨论的市场主体不完善的两者情形），从货币政策和财政政策的可能效果出发来实施政策的配合使用，这一分析框架沿用至今。最近五年，中国宏观政策语境下经常听到的“积极的财政政策和稳健的货币政策”这样的表述，源头可以追溯到厉以宁教授最早关于宏观经济调节的研究。

　　三、金融发展的理论与实践

　　厉以宁关于经济效率来源的研究对于金融发展的理论和实践同样有重要的启示。金融学的研究在过去四十年取得的最大成就之一就是建立起来金融发展和经济发展之间的因果关系——一个发达的金融体系能够促进经济发展成了理论界和政策界的共识。受这种“金融深化理论”的影响，中国金融高速发展。仅以1991年至2018年这28年为例，中国按M2衡量的广义货币供给从1.9万亿元激增到2018年底的182.7万亿元；A股上市公司的数量从1991年年初的30家上升到2018年的3600多家；金融行业的增加值从1991年的区区1188亿元增长到2018年的6.9万亿元；2019年《银行家》杂志（The Banker）发布的全球前1，000家银行排行榜中，136家来自中国的银行赫然在列，工商银行、中国建设银行、中国银行和中国农业银行雄踞排行榜前四名……

　　金融高速发展过程中，我们却逐渐形成了一个认知上的误区，总以为金融行业占GDP的比重越高越好、金融资产规模越大越好、金融机构数量越多越好、甚至金融中介的交易结构越复杂越好。在这种认知的引导下，中国金融业蓬勃发展，几乎各地政府都在建设金融中心，把提升金融业增加值的GDP占比作为重要的施政目标。刚刚出台的2019年上半年数据显示，上海和北京的金融业增加值的GDP占比都突破了19%。然而，金融业高歌猛进的同时，实体经济得到的金融支持并没有相应增加，金融中介的成本一直居高不下。

　　这其实是一个世界性的难题。数千年金融演进，金融中介方式越来越多元、金融产品和服务种类越来越丰富、金融创新的“科学技术含量”越来越充沛。然而，这一切没有转化为更低的实体经济融资成本。金融中介的成本并没有随着金融大发展相应降下来。例如，法国学者Guillaume Bazot2017年发布的一项研究成果显示，美国、德国、英国和法国四个国家历史上产生和维持单位金融资产的平均成本相对稳定；Thomas Philippon在2015年发表的文章中研究美国1880-2010这个时间段产生金融资产的单位成本，他发现大约在1.5-2%之间——美国金融体系在过去一百多年的漫长岁月里发生了巨大的变迁，但金融的单位成本却是惊人的稳定；Guillaume Bazot发现英国、德国和法国产生和维持单位金融资产的成本大致与美国相似，平均在2%左右。透过对这些数据的解读，我们却发现一个关于金融发展的难解之“谜”——随着人们对金融认知的不断加深，金融创新的不断涌现，新的技术也不断被运用到金融中，为什么产生和维持单位金融资产的成本并没有下降，甚至在大部分经济体还呈现出上升的趋势？

　　事实上，最近几十年的金融发展，除了形式上的精彩纷呈、概念上的推陈出新、思想上的天马行空和实践上的大开大阖，已经给金融行业带来远超出市场竞争所能容忍的高利润之外，并没有降低金融中介的成本，提升金融中介的效率——我把这一问题称为“金融发展之谜”。“金融发展之谜”的长期存在严重挑战着现有金融演进的底层逻辑，也挑战着我们现有的金融理论体系。进化并不一定意味着升级，如果不能有效降低金融中介的成本，任何形式的金融演进都毫无意义。没有任何一个时代、任何一个经济体能够否认金融对经济社会发展的重要作用。遗憾的是，金融在过去的演进过程中始终没有解决“金融发展之谜”。

　　金融发展怎样才能降低金融中介的成本，提升金融中介的效率？厉以宁于1998年发表的《论效率的双重基础》一文，提供了解决问题的思路，其重要性在人们开始思考金融尤其是中国金融未来该如何发展的当下，愈加凸显出来。在这篇文章中，厉以宁在肯定技术对提升效率的重要性的同时，指出提升效率的另一大基础：人的因素。他指出，对效率的研究有必要在市场调节和政府调节之外展开，其中不可避免需要考虑人的积极性和创造性的发挥。要发挥人的积极性和创造性，道德力量的作用不容忽视。他在文中讨论了凝聚力对效率提升的重要作用，强调了团队凝聚力和社会凝聚力的重要性。他的分析显示，效率的道德基础是客观存在的。提升金融中介效率，降低金融中介的成本，需要人们跳出传统金融思维的窠臼，在市场和政府之外寻找诸如社区和文化这样的力量。我很诧异，这一直观而精辟的思想，在最近二十年的金融演进过程中居然没有被给予足够的重视。而这或许正是金融发展没有解决“金融发展之谜”的根本原因。

　　任何金融中介活动，更广而言之，任何商业活动，都是由投资者、管理层、雇员、消费者、供货商、渠道商、甚至监管者通过合同和各类‘契约’形成复杂的社会网络关系来进行的。只有当这些复杂的社会关系能够通过社会和经济的架构、成文的法律约定、或是其他安排形式（文化、宗教等）增强人与人之间的联结（Bond），创造出信任（Trust），在家庭、企业、社区、甚至更大的组织里建立起表现为所有权（Equity）的归属感时，金融才能够真正创造价值。提升金融中介效率的文化和道德基础因此客观存在。

　　无独有偶，在厉以宁论文发表二十年后，前国际货币基金首席经济学家和印度中央银行行长，芝加哥大学金融学教授拉古拉迈·拉詹（Raghuram G． Rajan）在2019年2月份出版了他的新书《第三支柱》（The Third Pillar： how markets and the state leave the community behind）， 对这一问题同样做出了思考。书中，拉古拉迈·拉詹强调一个人出生、成长、生活和工作的社区的重要性。他除国家和市场之外，社区是另一个重要的社会基石，一个能够实现可持续发展和包容性成长的社会需要在充满活力的市场竞争、诚实有效的政府以及健康的社区（local communities）之间找到一个有效的平衡。社区的活力能带来人与人之间的 “信任”，这是社会效率和公正提升的一个源泉。

　　近期一项研究发现金融中介成本与建立“信任”成本之间有显著的正相关关系。“信任”能够提升金融中介的效率，有效降低金融中介的成本。这一实证发现印证了厉以宁教授关于效率的道德基础的论断。

　　类似大数据和人工智能这样的科学技术突破可以极大地消除信息不对称，但是降低金融中介成本的关键在于降低资金两端建立信任的成本。技术能够解决信任问题吗？未来的金融创新能否回归到“降低建立信任的成本”这一基本法则？怎样才能有效促进信任的建立呢？建立信任（trust）不是仅仅靠技术就能够解决的，它取决于更为积极的人与人之间，人与社区之间，人与企业和各类组织之间的良性互动，取决于人是否具有“定义美好的能力和实现美好的愿力”。对于这一系列影响金融发展甚至经济发展的第一性问题，厉以宁（1998）给出了解决问题的思路。

　　(本文作者介绍：作为北大工商管理教育的主体，北京大学光华管理学院是亚太地区最优秀的商学院之一。)