高瑞东：消失的欧洲“滞胀”？

　　核心观点

　　2022年，在地缘政治形势紧张等因素冲击下，欧洲通胀持续走高，经济增长加速放缓。同时，美联储持续快速收紧货币政策，又迫使欧央行跟随大幅收紧流动性，进一步加剧了欧洲经济的衰退预期，金融市场表现出股债双杀的“滞胀”交易特征。然而，2022年四季度以来，欧元区经济表现显著好于各方预期，消费者通胀见顶回落，金融市场也随之走出“滞胀”交易。

　　向前看，在供应链压力显著回落，能源供应冲击缓和的背景下，欧元区经济增长展现出较强韧性，衰退风险明显减小，但延迟效应导致短期内通胀压力依然强劲。欧央行将会更加聚焦于对抗通胀，加息节奏、终点利率以及维持高利率的时长会更显鹰派，考虑到美国同样面临强就业下的高通胀，全球流动性收紧的不确定性，仍将放大金融市场波动，美元指数的波动也会进一步加大。

　　经济增长：能源供应冲击缓和，增长前景显著改善，衰退风险明显减小

　　在供应链压力显著回落，能源供应冲击缓和的背景下，欧元区经济增长展现出较强韧性，衰退风险明显减小。投资端，商业投资还在放缓，但是企业投资信心已经开始修复，主要拖累来自于住宅投资。消费端，家庭消费在2022年四季度依然表现疲软，但消费者的可支配收入、家庭财务预期和消费信心都开始呈现修复态势。外贸端，欧元区进、出口增速差自2022年四季度开始收敛，贸易逆差显著收缩，随着能源价格进一步回落和供应链压力的缓解，贸易前景有望继续改善。从综合信心指数来看，欧盟委员会、Sentix和CEIC等编制的欧元区经济景气指数，均已出现一定程度的回升，IMF等组织纷纷上调了欧洲经济增长预期。

　　通货膨胀：能源补贴和价格回落主导通胀缓和，但短期内通胀压力依然强劲

　　在财政补贴、能源价格回落和基数效应的推动下，欧元区消费者通胀已经进入回落通道，但考虑到前期增加的生产成本仍在向终端商品蔓延，短期内的通胀压力依然强劲。数据显示，1月份欧元区HICP为8.6%，环比降低0.6个百分点，较2022年10月高点下行2.0个百分点，贡献主要源于能源价格大幅下行。

　　同时，1月份欧元区核心HICP上行至5.3%，非能源工业制品的通货膨胀率上升到6.7%，服务型通货膨胀率维持4.4%，供应链压力和疫情防控的延迟效应，仍在推高部分商品和服务价格。另外，在强劲劳动力市场的支持下，工资增长存在较强支撑，薪资压力正在加强。因而，欧元区消费者通胀虽已见顶回落，但短期内压力依然强劲。

　　基于调查和市场交易数据测算的欧元区长期通胀均在2%左右，但对2023年HICP的回落幅度存在较大分歧，总体认为2023年HICP仍将维持高位。

　　市场影响：增长韧性拖累通胀回落，加息难言尾声

　　欧洲作为全球需求的主要贡献者，其经济衰退风险的减弱，将减弱全球经济放缓的趋势，尤其是将改善我国对外贸易预期。同时，在较有韧性的经济增长的支撑下，欧央行将会更加聚焦于对抗通胀，加息节奏、终点利率以及维持高利率的时长会更加激进，将对全球资本流动和金融市场产生更多扰动，美元指数的波动也会进一步加大。

　　风险提示：欧洲能源供应冲击加剧；全球经济放缓超预期。

　　1、“滞胀”交易淡出欧洲市场

　　经济表现超预期，驱动“滞胀”交易淡出欧洲市场。2022年以来，受地缘政治形势、能源短缺和全球流动性收紧等因素影响，欧洲在通胀持续走高的背景下，经济增长也在加快放缓。同时，美联储持续大幅收紧货币政策，又推动欧洲央行不得不跟随大幅收紧流动性，进一步加剧了欧洲经济的衰退预期，金融市场表现出股债双杀的“滞胀”交易特征，并且出于对欧元区边缘国债务偿还能力的担忧，意大利、希腊等国主权债务CDS利差显著上行。

　　然而，2022年四季度以来，欧元区经济表现显著好于预期，通胀见顶回落，国际货币基金组织、欧盟委员会等组织，纷纷上调了欧元区经济预期，金融市场定价也逐渐走出“滞胀”交易，股票指数大幅修复，债券收益率呈现窄幅震荡态势。

　　那么，前期金融市场为何担忧欧洲经济会走向“滞胀”，又为何逐渐淡出“滞胀”交易，欧洲经济和金融市场趋于稳定，又会如何影响全球经济和金融市场？

　　2、欧洲“滞胀”担忧从何而来？

　　地缘政治形势急剧变化是压垮欧洲的最后一棵稻草。疫情以来，欧美大规模的货币宽松和财政刺激，以及供应链紧张，导致全球大宗商品价格大幅上行并维持高位，但相关因素的边际冲击在2021年末已经渐近尾声，能源等大宗商品价格本有望在2022年逐步企稳回落。但在2022年2月24日，俄罗斯意外地对乌克兰开展特殊军事行动，再度加剧了能源和粮食价格上行动力。

　　欧元区的能源自给率相对较低，欧盟统计局报告显示，欧元区超过60%的能源依赖于进口，其中，固体燃料、天然气和原油的最大进口来源均为俄罗斯。在俄乌冲突发生后，欧美相继对俄罗斯能源出口实施制裁措施，能源价格持续上行，显著提升了欧洲的生产和生活成本。同时，能源短缺导致欧洲制造业产能大幅收缩，生产的萎缩进一步导致了生活成本上行。

　　地缘政治形势同样是欧洲经济收缩的主导因素。在能源短缺和成本上行等多重因素的冲击下，欧元区实际GDP季调环比增速，从2022年二季度的0.9%大幅下行至三季度的0.3%，并于四季度进一步下行至0.1%。

　　一则，能源供应冲击导致欧元区制造业产能大幅收缩。俄乌冲突发生以来，随着欧美对俄罗斯能源出口制裁和俄罗斯反制裁的升级，欧元区能源供需逐渐失衡。面对能源缺口的不断扩张，欧元区采取了优先保障居民用能，限制部分工业产能的措施。数据显示，欧元区制造业产能利用率，自2022年一季度开始便持续下滑，2023年一季度已下滑至近十年均值水平附近。

　　二则，高通胀压抑欧洲经济体的支出和生产。生产者和消费者通胀持续维持在较高水平，也在不断压抑生产企业和消费者的信心。一方面，在薪资涨幅有限的背景下，消费者通胀的不断走高，意味着居民实际可支配收入被持续侵蚀；另一方面，不断飙升的成本压力也使得生产企业主动收缩产能，特别是能源密集型产业。数据显示，2022年末较2021年末，欧元区企业投资和居民消费信心指数，分别下行了34.5点和12.9点，目前均处于近十年来较低水平。

　　三则，融资成本的持续走高进一步抑制投资和消费扩张。地缘政治形势恶化带来的欧洲能源短缺、能源和粮食价格上行等因素，导致欧元区和英国等经济体通胀持续维持高位，欧洲央行和英国央行不得不持续大幅收紧货币政策，以确保利率达到足够的限制性水平来抑制通胀。但随着时间的推移，较高的融资成本，也将抑制企业投资和居民消费支出，以及融资意愿，进而对经济增长产生收缩效应。

　　四则，能源等大宗商品价格上行，显著恶化了欧元区的贸易条件。欧元区能源等资源品的对外依存度较高，随着能源补库以及能源价格的持续上行，欧元区进口增速持续高于出口增速，贸易差额逐渐由顺差逆转为逆差，并且持续走阔，拖累欧元区经常账户由净流入转为净流出。欧盟统计局的数据显示，2022年欧元区进出口增速差全年平均约18.8个百分点，贸易条件的持续恶化，也从外部部门拖累了欧元区的经济增长。

　　3、欧洲“滞胀”渐行渐远？

　　增长方面，能源供应冲击趋缓，供应链压力显著回落，欧元区经济增长展现出较强韧性，欧盟委员会、IMF等组织纷纷上调了欧洲经济增长预期。同时，考虑到俄乌冲突、能源供应和成本压力的不确定性仍未完全消除，欧洲经济仍然面临浅衰退风险。

　　俄乌冲突发生后，欧元区能源供应受到明显扰动，推升天然气、原油和固体燃料价格大幅上行，德国电力季度均价一度上行至376欧元/兆瓦时，对能源依赖型产业的产能造成了显著拖累，叠加疫情扩散造成的全球供应链压力，国际组织多预测欧元区经济增长将会于2023年陷入深度衰退。

　　为应对能源短缺带来的增长衰退挑战，欧盟主导建立了一系列减少能源消耗的政策措施，减少了欧盟约15%的天然气需求和5%的电力需求[1]。同时，2022年11月以来，欧洲各国冬季的平均气温相较往年处于较高水平，欧洲的能源消费量相较往年同期进一步下降。在冬季来临之前，欧洲各国已经储备了较为充足的天然气，ALSI数据显示，2022年10月31日，欧盟成员国总体天然气储气率便已达到了95%[2]。

　　在需求大幅收缩和库存充裕的背景下，2022年11月至2023年1月，欧盟天然气库存水平持续位于2017年来同期最高水平附近，欧洲市场的天然气和电力价格大幅收缩至俄乌冲突之前的水平，能源短缺对经济增长的冲击，显著弱于此前各方预期。欧盟于2月13日发布的经济预测报告显示，“尽管有能源冲击和随之而来的创纪录的高通货膨胀，第三季度的经济放缓却比前期的估计要温和，欧盟经济在第四季度实现了广泛的停滞，而不是预期中的萎缩0.5%”。

　　随着能源供应冲击的减弱，IMF等组织纷纷上调了2023年度欧元区的经济预期，IMF在1月的全球经济展望中，将欧元区的增长预期由0.5%上调至0.7%；欧盟在2月的欧洲经济展望中，将欧元区的增长预期由0.3%上调至0.9%；联合国和世界银行也分别在1月发布的全球经济展望中，给出了0.1%和0.0%的增长前景[3]。

　　投资端，欧元区的商业投资和住宅投资仍然较为疲软，商业投资信心已经开始修复，住宅投资信心受高利率等因素拖累仍将下滑。商业投资方面，欧元区制造业产能利用率，在经历连续三个季度的收缩后，2023年一季度依然呈现收缩态势，但边际收缩幅度已经显著缩小。向前看，欧盟委员会的调查数据显示，欧元区工业生产和订单萎缩幅度已经开始趋于稳定，工业企业对未来产量的预期连续4个月呈现改善态势，工业信心和企业景气指数呈现改善态势。在摆脱能源短缺和供应链压力的冲击后，欧元区工业生产正在逐步修复，企业投资预期也有望随之持续改善。

　　住宅投资方面，在经历连续两个季度的下降后，2022年四季度的住房投资仍然疲软。从建筑业的营建产出增速来看，2022年10月和11月营建产出增速环比改善，但12月再度大幅走弱，欧洲央行估计2022年四季度住房投资大致呈现停滞态势。

　　向前看，企业端来看，建筑活动的领先指标，建筑许可证数量，在2022年三季度进一步下降，预示着在建新项目仍在持续收缩。同时，住宅建筑产出PMI，由三季度44.4的均值水平进一步收缩至四季度的40.8；欧盟委员会的建筑调查显示，建筑活动的趋势指数在今年1月保持低迷，建筑业的短期前景依然较为疲弱。居民端来看，欧洲央行和欧盟统计局调查显示，在融资条件持续收紧的情况下，家庭对住房市场的看法不断恶化，住宅投资需求不断走弱。总的来说，需求的减弱在短期内应继续对住房投资产生影响。

　　消费端，家庭消费在2022年四季度依然表现疲软。2022年疫情管控放开以来，欧元区家庭服务性消费明显修复，但商品消费受物价持续攀升影响较为低迷，以不变价计算的营业额为代表的欧元区零售销售指数，其同比增速自2022年初以来持续震荡下行，并于2022年下半年转为同比收缩态势。

　　向前看，消费者信心正在逐步修复，但由于通货膨胀持续超过名义工资增长，消费疲软将在短期内持续下去。企业端来看，欧元区零售贸易信心指数连续4个月呈现改善态势，零售商过去3个月的业务活动预期指数大幅改善，并且对未来3个月的经营预期也在边际改善。

　　居民端来看，在家庭财务和失业率预期改善的推动下，欧盟委员会调查的消费者信心指数，在2022年四季度继续复苏，并在2023年1月进一步改善。最新的消费者预期调查（CES）也证实了这一点，该调查指出，未来12个月对购买耐用品的预期需求更加有利。同时，尽管劳动力市场持续稳健，并且财政持续向家庭提供支持，但家庭实际可支配收入在2022年三季度仍然继续下降，并且可能会进一步下降，从而抑制消费支出。但在实际可支配收入疲软的情况下，储蓄的使用可能会在一定程度上有助于平滑消费。

　　另外，欧洲央行企业电话调查（CTS）显示，2022年12月份新乘用车注册量进一步增加，第四季度比第三季度高出约12.6%，强劲的新车销售推动汽车半成品库存下降，但新车交付时间仍然较长，反映出汽车供应链压力仍然有待缓解，供应约束可能会成为今年汽车销售的主要压力。

　　信贷端，政策利率牵引市场利率持续上升，融资成本大幅增加抑制私人部门杠杆扩张。2022年以来，欧洲央行先后5次上调政策利率，欧元区三大关键基准利率加息幅度达300BP，在政策利率的助推下，2022年11月较2021年12月，家庭和企业贷款利率分别上行了131BP和229BP。在融资成本上行和信贷标准收紧的背景下，欧元区家庭和企业的信贷增速，自2022年6月以来持续下行。同时，家庭信贷增速的下行也从侧面印证了住宅投资增速的萎缩，而企业信贷增速的下行则反映了商业投资意愿的下降。

　　向前看，为了应对持续维持高位的通货膨胀，欧洲央行仍会继续上调政策利率，融资成本上行和贷款标准收紧，对私人部门贷款的抑制还会继续加强，进而拖累需求修复。

　　外贸端，欧元区进、出口增速差2022年四季度开始收敛，贸易逆差显著收缩，贸易前景有望继续改善。2022年9月以来，伴随着供应链压力的缓解和能源价格企稳回落，欧元区进口增速呈现筑顶迹象，出口增速小幅改善，商品贸易的进出口增速差趋于收敛，贸易差额收窄。10月后，随着天然气储气率达到95%，进口量进一步放缓。

　　贸易方面的高频数据表明，2023年供应瓶颈进一步缓解，从而支持欧元区货物的出口量。新订单的调查指标显示，未来几个月货物和服务贸易的出口表现低迷，但这种疲软可能没有这些指标通常显示的那么严重，因为供应瓶颈的缓解使企业能够进一步减少其订单积压。2023年1月商品和服务的新出口订单的快报PMI仍处于收缩区间，但开始趋于稳定。

　　总体来看，在供应链压力显著回落，能源供应冲击趋于缓解的背景下，欧元区经济增长展现出较强韧性，深度衰退风险明显减小。投资端，商业投资还在放缓，但是企业投资信心已经开始修复，主要拖累来自于住宅投资。消费端，家庭消费在2022年四季度依然表现疲软，但消费者的可支配收入、家庭财务预期和消费信心都开始呈现修复态势。外贸端，欧元区进、出口增速差2022年四季度开始收敛，贸易逆差显著收缩，随着能源价格的回落和供应链扰动的减弱，贸易前景有望继续改善。从综合信心指数来看，欧盟委员会、Sentix和CEIC等编制的欧元区经济景气指数，均已出现一定程度的回升，IMF等组织纷纷上调了欧洲经济增长预期。

　　通胀方面，在财政补贴、能源价格回落和基数效应的推动下，欧元区消费者通胀已经进入回落通道，但考虑到前期增加的生产成本仍在向终端商品蔓延，短期内的通胀压力依然强劲。

　　欧盟统计局的数据显示，1月份欧元区HICP为8.6%，环比降低0.6个百分点，较2022年10月高点下行2.0个百分点，贡献主要来自于能源价格的大幅下行，期货数据显示，国际能源价格大概率还将继续下行。另外，政府为补偿家庭所承受的高能源价格而采取的补贴措施，其规模取决于能源价格的演变，对通胀的预期贡献特别不确定，一旦到期可能会拖累通胀下行。

　　同时，1月份欧元区核心HICP保持在5.3%，非能源工业制品的通货膨胀率上升到6.7%，服务通货膨胀率维持4.4%，供应链压力和疫情防控的延迟效应，仍在推高部分商品和服务价格。另外，在强劲劳动力市场的支持下，工资增长存在较强支撑，薪资压力正在加强。因而，欧元区消费者通胀虽然已经开始回落，但短期内的通胀压力依然强劲。

　　基于调查和基于市场交易数据测算的欧元区长期通胀均在2%左右，对于2023年的HICP回落幅度存在较大分歧，总体认为2023年通胀仍将维持高位。长期通胀预期层面，欧洲央行主持的专业预测者调查、Consensus Economics的经济学家调查、基于市场交易数据测算的通胀补偿，均认为到2025年欧元区HICP可以回落到2%左右，预期较为一致，体现了各方对欧洲央行的通胀管理信心较强。

　　短期通胀预期层面，Eurosystem宏观经济预测和Consensus Economics的经济学家调查的结果较为一致，认为2023年HICP将会小幅回落至6.0%-6.5%；基于市场交易数据测算的通胀补偿则较为乐观，认为2023年HICP将会大幅回落至2.5%左右；另外，值得注意的是，欧洲央行主持的专业预测者调查，从2022年三季度至2023年一季度，持续上调2023年HICP预期，在2023年一季度的调查中，通胀预期已经上行至6.0%。

　　[1]https：//commission.europa.eu/strategy-and-policy/priorities-2019-2024/european-green-deal/eu-action-address-energy-crisis_en

　　[2]详见2022年11月7日外发报告《欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一》。

　　[3]IMF采用PPP测算经济总量，世界银行和联合国采用市场汇率测算经济增量，导致测算出来的数据会有较大差距。

　　4、欧洲如何影响全球经济和金融市场？

　　欧洲作为全球需求的主要贡献者，其经济增长若能避免陷入衰退，将减弱全球经济放缓的幅度，并将改善我国对外贸易预期。同时，欧洲央行将会更加聚焦于对抗通胀，加息时长、终点利率以及维持高利率的时期将更显鹰派，增加全球资本流动和金融市场的不确定性，美元指数的波动有望进一步加大。

　　2022年四季度以来，市场普遍预期美联储将会于2023年一季度结束加息周期，欧元区则受能源短缺拖累，通胀维持高位的时间将会更长，进而迫使欧洲央行维持更为鹰派的加息节奏，驱使美元指数大幅下行。今年2月以来，受强劲的就业和通胀数据影响，美联储结束加息时点的市场预期延迟至6月，美元指数止跌回升。随着欧元区经济增长陷入衰退的可能性走弱，可能会进一步推升欧洲央行的加息预期，届时美元指数面临再度走弱的风险。

　　贸易流，欧洲贡献了约四成的全球商品贸易需求，增长乏力将通过贸易链波及主要经济体。联合国统计司和世界银行数据显示，2017年至2021年，欧洲年均实际产出约20.3万亿美元，约占全球同期产出的24.5%，其中，欧元区年均实际产出约12.3万亿美元，约占全球同期产出的14.8%，欧元区是仅次于美国和中国的全球第3大产出经济体。

　　同时，欧洲强劲的经济产出能力，也通过全球贸易链对全球产出具有强劲的拉动作用。世界贸易组织数据显示，2017年至2021年，欧洲年均货物进口金额约7.0万亿美元，约占全球同期货物进口金额的36.0%，其中，欧元区年均货物进口金额约4.6万亿美元，全球占比约为23.6%，是全球最主要的贸易需求来源。

　　以中国为例，国家统计局数据显示，2017年至2021年，我国年均出口货物金额约2.6万亿美元，其中，5294亿美元向欧洲出口，3777亿美元向欧元区出口，分别约占20.1%和14.3%。因而，若欧洲经济增长明显放缓，则将对我国的货物出口产生显著拖累。

　　世界贸易组织于2022年10月发布的贸易预测报告[1]显示，在经济增速明显放缓[2]的拖累下，欧洲的货物进口金额增速，将由2022年的5.4%下行至2023年的-0.7%，进而对全球货物贸易增速产生拖累。

　　资金流，欧元是全球市场的主要流动性来源，同时全球投资者持有规模庞大的欧元区证券。一则，SWIFT披露数据显示，截至2023年1月，欧元在国际支付中的市场份额约为37.88%，仅次于美元的40.12%，是全球最主要的流通货币，其价值的稳定性则高度依赖欧元区的经济表现。

　　二则，2022年全球场外外汇合约成交额约为7.5万亿美元，其中，2.3万亿美元为欧元外汇合约，占比约为30.5%，成为全球外汇市场仅次于美元的交易货币，表征欧元是全球金融市场的主要流动性来源。

　　三则，截至2022年9月末，欧元区以外的投资者持有约12.8万亿欧元的欧元区证券，其中，权益资产约8.1万亿欧元，债券资产约4.7万亿欧元。若欧元区经济衰退导致主权债务偿付风险上升，将显著影响全球投资者的风险偏好。

　　[1]https：//www.wto.org/english/news_e/pres22_e/pr909_e.htm。

　　[2]世界贸易组织预测，欧洲总体经济增长将由2022年的2.7%，下行至2023年的0.9%。

　　5、风险提示

　　1）欧洲能源供应冲击加剧；

　　2）全球经济放缓超预期。

　　(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)