管涛：央行上缴结存利润体现了三重涵义

　　意见领袖 | 管涛

　　□央行上缴结存利润并非是有些市场人士所猜测的中国式量化宽松，这只涉及央行资产负债表结构的调整，不会导致其资产负债表总量的变化。实际情况是，去年3月至6月，央行其他负债减少9568亿元，与央行配合财税部门加快办理企业留底退税，上缴结存利润9000亿元的规模大体接近

　　□人民银行依法上缴结存利润体现了货币政策与财政政策的协调联动，助力稳定宏观经济大盘。去年，我国公共财政收入同比仅增长0.6%，包括上缴结存利润在内的非税收入增长24.4%。其中，央行上缴结存利润拉动公共财政收入增长5.6个百分点，大大增强了当年国家可用财力，保持了财政支出强度

　　□央行在专栏1中再次回应市场关切，打消了一些市场人士透支未来、大水漫灌的幻想。截至去年底，以本币计价的人民银行资产负债表规模较2019年底仅增长了12.3%。同期，美联储资产负债表规模扩张了1.05倍，欧洲央行和日本央行也分别扩张了69.6%和22.8%。去年底，以美元计价的人民银行资产负债表规模仅相当于美联储的0.7倍

　　日前，中国人民银行发布了《2022年第四季度中国货币政策执行报告》。报告及报告中的专栏均引发了广泛热议。然而，笔者以为，各界对于专栏1《央行上缴结存利润支持稳增长》的关注度不够高。这篇置首的专栏反映了当前货币政策的三重涵义，值得引起重视。

　　重申上缴利润不是赤字货币化操作

　　早在去年3月8日财政部有关负责人答记者问时就已明确指出，根据《中华人民共和国中国人民银行法》第三十九条“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政”的规定，人民银行上缴利润符合我国法律规定。该负责人还特别强调，中央银行利润上缴财政，是世界主要经济体的通行做法，《美联储法案》《日本银行法》《英格兰银行法》等都有类似的规定。

　　当时，财政部有关负责人解释的结存利润的成因是，新冠肺炎疫情发生以来，为应对可能出现的风险挑战，在财政政策措施上预留了政策空间，包括对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以备不时之需。有关机构因此形成了一些待上缴的结存利润。2022年，在实施新的组合式税费支持政策的情况下，经按程序批准，安排特定国有金融机构和专营机构上缴了2021年以前形成的部分结存利润。

　　去年3月8日，央行在发布的相关新闻稿中表示，人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。人民银行依法向中央财政上缴结存利润，不会造成财政向央行透支。这段表述说明，央行上缴结存利润并非是有些市场人士所猜测的中国式量化宽松。

　　在《2022年第四季度中国货币政策执行报告》中，央行在专栏1中透露了结存利润形成的更多细节。央行指出，当前人民银行利润主要来自历年外汇储备按照市场化原则在国际金融市场中开展投资所实现的经营收益。同时，过去人民银行承担了国有商业银行和农信社等金融机构的改革成本，要从历年人民银行的收益中逐年核销。过去十几年，人民银行坚持将部分利润用于消化金融机构改革历史成本，同时在多数年份也向财政上缴利润。经过多年不懈努力，2022 年人民银行完成了金融机构改革历史成本的核销任务。显然，央行过去多次依法向中央财政上缴过利润，只是之前没有披露过其用途，故不为市场知晓。

　　去年，笔者从资产负债表角度解释央行上缴结存利润的操作时就指出，这只涉及央行资产负债表结构的调整，不会导致其资产负债表总量的变化。即央行上缴结存利润，会在负债端减少央行其他负债，增加基础货币投放；在资产端减少央行其他资产，增加央行外汇占款。实际情况是，去年3月至6月，央行其他负债减少9568亿元，与央行配合财税部门加快办理企业留底退税，上缴结存利润9000亿元的规模大体接近。

　　同期，央行其他资产和外汇占款分别下降1亿元和75亿元，显示央行没有因上缴以外汇储备投资收益为主的结存利润而调整相关科目。这或许是因为有些结存利润来自外汇储备投资收益以外，同时也是为减少央行外汇占款剧烈波动引发的市场猜测。事实上，就去年11月份外汇占款异常增加，央行曾专门发文澄清，指出这是因为银行将前期以外汇资金交存的部分人民币存款准备金，自愿逐步置换回人民币形式来交存存款准备金，置换后体现为货币当局资产负债表“国外资产”中“外汇”（即央行外汇占款）科目余额增加。

　　充分体现财政货币政策的协调联动

　　央行在专栏1中强调，人民银行依法上缴结存利润并对外披露，体现了货币政策与财政政策的协调联动，助力稳定宏观经济大盘。这与去年初央行在新闻稿中的表述几乎一致。当时，央行表示，结存利润按月均衡上缴，人民银行资产负债表规模保持稳定，体现了货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘。

　　值得注意的是，去年3月，我国经济受到了国内疫情多点散发，以及海外地缘冲突等突发事件的影响。去年3月21日召开的国务院常务会议指出，针对当前国内外形势新变化，稳定经济运行的政策要抓紧出台实施。2022年增值税留抵退税规模约1.5万亿元，这是坚持“两个毫不动摇”、对各类市场主体直接高效的纾困措施，是稳增长稳市场主体保就业的关键举措，也是涵养税源、大力改进增值税制度的改革。会议要求，存量留抵税额6月底前一次性全额退还，增量留抵税额4月1日起按月全额退还。

　　为此，央行加快了利润上缴进度，到去年4月底就已上缴8000亿元，到6月底进一步增至9000亿元，全年累计上缴1.13万亿元。去年，我国公共财政收入同比仅增长0.6%，包括上缴结存利润在内的非税收入增长24.4%。其中，央行上缴结存利润拉动公共财政收入增长5.6个百分点。这大大增强了当年国家可用财力，保持了财政支出强度。

　　财政将央行上缴利润用于留底退税和地方转移支付虽然属于财政政策操作，但对货币政策也产生了连带影响。央行解释去年4月15日宣布全面降低存款准备金率0.25个百分点而非0.50个百分点的原因时指出，前期央行为支持小微企业留抵退税加速落地，靠前发力加快向中央财政上缴结存利润，截至去年4月中旬，已上缴6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当。此外，央行还表示，全年人民银行缴款进度靠前发力，视退税需要及时拨付，与其他货币政策操作相互配合，有力保持流动性合理充裕。

　　用央行上缴利润办理留底退税和地方转移支付，是直达实体经济的操作。从央行资产负债表看，央行“其他负债”科目余额下降的同时，没有在“政府存款”科目过多停留，直接到达了企业账户，变成了基础货币投放。去年全年，央行负债端的“政府存款”科目余额减少1659亿元，较上年少增5909亿元；基础货币投放增加3.15万亿元，同比增长9.6%，对广义货币供应（M2）增长为正贡献81.7%，其中央行上缴结存利润约贡献了基础货币投放增加额的36%，推动M2增速升高约0.5个百分点。自去年4、5月起，M2同比增速之所以持续高于人民币贷款和社会融资规模增速，部分原因就是这些直达工具形成的企业现金流增加了社会存款后，暂时没有立即转化为市场融资需求。

　　释放货币政策坚持正常操作的信号

　　中央经济工作会议明确提出，要推动经济运行整体好转，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合。市场对于财政政策和货币政策进一步加码的期望较高，甚至还出现了践行西方赤字货币化操作的呼声。为此，央行在专栏1中再次回应市场关切，打消了一些市场人士透支未来、大水漫灌的幻想。

　　央行在专栏1中指出，我国稳健的货币政策坚持稳字当头、稳中求进，没有大起大落，央行资产负债表规模基本稳定，货币政策操作利息收入和支出大体相当，为保持基本稳定的央行利润提供了重要条件。相较而言，全球一些央行在应对疫情冲击期间大规模购买国债等资产，央行资产负债表大幅扩张，当利率快速上升时，央行资产负债表及财务状况都受到影响。

　　截至去年底，以本币计价的人民银行资产负债表规模较2019年底仅增长了12.3%。同期，美联储资产负债表规模扩张了1.05倍，欧洲央行和日本央行也分别扩张了69.6%和22.8%。去年底，以美元计价的人民银行资产负债表规模仅相当于美联储的0.7倍。

　　截至去年底，在人民银行的总资产中，对中央政府债权占比仅为3.7%；在美联储的总资产中，美国国债占比为64.3%；在日本央行的总资产中，日本政府债券占比为80.1%。去年，因通胀高企、美国国债价格下跌，美联储净利润较上年近乎腰斩。未来日本央行退出收益率曲线控制（YCC）的难题之一是，若日本的国债收益率出现飙升，日本央行或将遭受巨额财务损失。

　　近年来，人民银行推出了许多结构性货币政策工具，截至去年底，规模为6.45万亿元，相当于央行总资产的15.5%。其中，有些结构性工具为央行收取国债作为商业银行向央行再融资的抵押品，但这并非由央行买断。况且，近年来，我国市场利率包括国债收益率总体是下行的。

　　央行在专栏1中阐释此次披露央行上缴结存利润的意义时特别指出，这是实质性提高现代央行财务透明度的重要体现，有助于夯实现代中央银行制度的财务基础。央行强调，健康可持续的央行资产负债表，是中央银行实施货币政策、维护金融稳定和强化金融服务的履职基础，既保障了央行实现币值稳定、控制通胀的可信度，也确保了央行能够有效履行最后贷款人职责，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

　　（文章原发于：上海证券报）

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)