意见领袖丨招商银行研究
2022年末，银行理财市场出现一轮赎回潮。进入2023年，赎回潮已逐渐平息。目前市场的讨论仍集中于对事件的描述。笔者认为，不能忽视这场风波所带来的深刻启示，思考的重点应该放在理财行业如何应对产品净值波动常态化的长期挑战上，以促进理财行业长期健康发展。
一、 2022年末理财产品赎回潮的起因
历史上，理财市场曾经多次出现集中赎回现象。不过，2022年末的赎回潮是在理财产品净值化转型、资管新规正式落地的背景下发生的。从现象上看，客户对于产品净值的负向波动，以及净值收益远不及固定或区间数值的业绩比较基准非常不适应，理财机构的投资与销售策略单一，导致出逃交易拥挤，本质上是理财产品收益、风险、流动性“不可能三角矛盾”的一次出现。
本次赎回潮有以下市场背景。一是2022年11月后我国防疫政策超预期优化调整，稳增长政策密集出台，投资者对经济复苏的预期不断上调，风险偏好上扬，债券收益率上行风险开始显现。同时，2022年四季度以来银行间资金利率开始上升，年终商业银行开始准备跨年资金，机构抛售短端利率产品（特别是同业存单）的压力被放大。二是过去较长一段时间，各理财机构的投资策略与销售策略同质化严重，大规模发行短债类理财产品，收益率曲线的短端交易拥挤。三是在理财产品投资的债券中，多数信用债的流动性相对较弱，银行表内资金等承接意愿低，尤其是永续债、非金融含权债、二级资本工具等品种，其市值波动较大且不能通过摊余成本法平滑收益，对理财产品形成了较大的赎回和滚动发行的压力。
图1：2022年12月末理财产品的年化收益率
资料来源：普益标准、招商银行研究院
上述因素发生共振，短端利率上升导致拥挤的短债产品交易出现踩踏，并从利率债向信用债扩散，赎回潮就此开始。产品净值下滑引发客户赎回，赎回压力又迫使理财机构进一步抛售资产，市场价格进一步下跌，引发产品净值大幅下降甚至出现“破净”，刺激客户持续进行赎回，赎回产品与抛售资产陷入螺旋循环，并在2022年末达到高峰。2022年12月末，全市场存续的开放式固定收益类理财产品（不含现金管理类）、封闭式固定收益类理财产品近1个月的年化收益率平均值分别为-4.36%和-5.40%，环比分别下跌3.69个百分点和5.42个百分点（见图1）。
二、 理财产品赎回潮影响实体经济
此次赎回潮令理财机构措手不及。银行理财规模出现大幅收缩。根据普益标准的数据，截至2022年四季度末，理财产品存续规模共计26.85万亿元，较三季度末大幅下降0.78万亿元，为近4年来首次出现四季度环比下降。其中，固定收益类产品规模减少0.78万亿元，现金管理类、混合类、权益类产品规模增加0.14万亿元，商品衍生品和其他类产品减少0.14万亿元。
此次赎回潮除了冲击理财市场与债券市场，还不可避免地蔓延到一级市场。债券市场遭遇抛售，首先发生在同业存单上，随后向利率债和银行资本债蔓延，并最终在信用债上发酵。信用债流动性相对较弱，一度出现流动性枯竭。在此背景下，信用债出现暂停或推迟发行，发行人融资难度加大，融资成本上升。从社会融资规模数据来看，2022年11—12月信用债净融资额出现收缩，这两个月分别下降1396亿元和6125亿元。其中，产业债净融资额下降较多，这两个月分别下降1363亿元和4750亿元（见图2）。客户赎回产品后，资金大规模转向存款，商业银行临近年末两个月居民户新增存款高达5.14万亿元，为历年之最，是2021年同期的两倍（见图3）。
图2：信用债、产业债的月度净融资额（亿元）
资料来源：彭博、招商银行研究院
图3：金融机构历年11—12月居民户新增人民币存款规模（亿元）
资料来源：Wind、招商银行研究院
三、 理财机构的应对措施
为了平抑赎回潮，理财机构采取了一系列应对措施，其目的是降低产品净值波动。一是通过降低收益来控制波动，如将产品大比例（80%甚至更高）配置到存款上，相应降低债券持仓，使净值在很小的幅度内波动。二是通过放弃流动性来寻求确定性，如增加与资产期限完全匹配的、封闭式产品发行，并采用成本法估值。这两种应对思路本质上都是通过让渡收益或者流动性来实现降低产品净值波动的目标。
但这些应对策略的效果并不理想，市场对较长期限的低净值波动产品发行反应偏冷，与资产期限完全匹配的封闭式产品认购规模远不能达到募集资金上限。这反映出银行理财产品供给与客户需求不匹配的矛盾仍在持续。赎回潮趋于平静，更多是市场波动自发熨平的结果。
四、 未来可能面临的挑战
本次理财产品赎回潮所带来的冲击可能是长期的。在资管新规正式落地的背景下，理财产品净值波动将呈常态化，这对债券市场的参与者，包括客户、理财机构、债券发行人构成的长期挑战值得关注。
（一）客户行为与客户分层将出现新的变化
产品净值波动会冲击客户对理财风险与刚兑预期的认知。从长期来看，客户行为可能出现两种变化趋势：一是部分客户的申赎行为或将趋于频繁，并在产品净值波动时加剧，理财机构负债端的稳定性压力上升；二是客户或将进一步分层，部分风险偏好极低且将银行理财视为存款替代品的客户可能减少理财产品配置，或者退出理财市场，银行理财的总规模增长有可能放缓。
（二）基本面因素对债券的影响偏空，理财机构需积极应对
自2022年以来，市场普遍已上修经济增长预期，对疫后消费、地产的修复逐渐变得乐观。随着疫情得到控制，经济活动有序恢复，叠加政策推动，经济从底部向上增长的概率较大。从中期来看，基本面因素对债券的影响会逐步转为偏空，债券市场利率仍以上行为主，净值下跌与产品赎回的螺旋循环可能重演。对此，理财机构需积极应对。
（三）债券发行计划可能频繁受到干扰
在净值波动常态化趋势下，如果不能有效缓和理财产品赎回潮，那么债券发行人的发行计划可能频繁受到干扰。当客户赎回与机构减仓集中发生时，部分发行人将失去融资窗口，不利于稳定实体经济，甚至可能导致企业资金链紧绷，违约风险上升，带来信用债估值超调，形成恶性循环。
五、 关于促进理财行业发展的若干思考
（一）加强投资者教育
投资者教育应是未来相当长一段时间的重点工作。本次赎回潮中理财客户表现出明显的非理性与盲目性，放大了产品赎回压力与债券市场下跌压力，表明理财市场的投资者教育仍然任重道远。尽管资管新规出台已经4年多，但大量客户对理财产品本身的风险仍缺乏正确的认识，甚至简单地将银行理财视为存款的无风险替代品，将固定或区间数值的业绩比较基准视为原来的预期收益率。树立正确的投资观至关重要。理财机构等主体需要思考如何用更有效的方式、更贴近客户的语言、更高的频率来开展投资者教育。比如，尝试首先在固定或区间数值业绩基准的具体测算中采用指数，尤其针对新创设无历史业绩产品开展指数基准的业绩回溯，逐步推广采用随市场变化而非固定的指数业绩基准，简洁、直观地展示产品风险收益状况，降低投资者收益预期的落差，尽可能避免非理性赎回潮。
（二）重新审视顺周期产品策略
理财机构应该重新审视顺周期产品策略，加强对投资者风险偏好的识别，进一步细分客户，将产品真正销售给风险偏好适配的客户。在过去相当长的一段时间内，理财机构在销售与规模竞争压力下，过度采用了顺周期策略。比如在此次赎回潮前，短债产品高度拥挤。一方面，在债市向好时，短债产品能够放大收益弹性，吸引客户关注，而长债产品虽然收益更稳定，却被短债产品的阶段性光芒所掩盖；另一方面，销售竞争促使财富管理端过于注重客户的短期体验，并将压力传导至资管端，最终导致理财机构产品策略的同质化与单一化，失去了缓冲市场波动的空间。因此，有必要重新审视顺周期策略，不可过于投客户所好，应对客户进行适时引导，避免单一策略的过度拥挤。同时加大投研力度，深挖信用研究，形成多策略并举的局面。
（三）进一步探索完善相关监管框架
当前理财机构所采取的应对措施，诸如发行低净值波动产品、让渡流动性、加大成本法估值产品供应等，多是短期折中行为，客户对此类产品的接受度有限。事实上，对于产品供给与客户需求不匹配的矛盾，可根据实践情况科学评估，不断探索完善相关监管框架来缓解。比如，以往满足一定条件的定期开放型理财产品（以下简称“定开产品”）在封闭期可使用成本法估值，这在一定程度上保证了净值稳定以及投资者定期赎回的流动性需求，也尽可能使底层资产的投资期限与理财产品的期限匹配。但在资管新规过渡期结束后，定开产品在封闭期不可再采用成本法估值。建议对过渡期结束前的定开产品收益、波动、流动性等方面以及理财机构产品创设与投资者需求的适配度进行评估，当然也要慎重考虑采用成本法估值的定开产品中后期赎回的变现劣势与投资者保护问题，进一步探索完善相关监管规定。
（本文首发于《债券》期刊2023年2月刊）
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)
责任编辑：宋源珺
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