来源： 陈凯丰 智创湾区
1944年夏天，第二次世界大战结束后，布雷顿森林体系在美国新罕布什尔州的华盛顿山布雷顿森林建立。笔者在布雷顿森林体系委员会担任委员，去年刚刚庆祝了布雷顿森林体系75周年。但是，2008年全球金融危机发生后，美国朝野的一大反思就是离岸美元的利率LIBOR（伦敦银行同业拆借利率）在当时有所失控。因此，美国的各大金融机构，监管者，律师事务所等合作，组织了一个民间小组，稳步推进一个在美国纽约金融市场现货定价，芝加哥商品交易所期货定价的美元利率，彻底废除在英国伦敦定价的LIBOR银行间利率。笔者希望通过本文给大家详细介绍这个二战结束以来全球金融市场上美元定价权的最大变动。
01
简单回顾布雷顿森林体系
布雷顿森林体系是一个国际货币管理系统，来源于在1944年《布雷顿森林协定》之后，建立的美国、加拿大、西欧国家、澳大利亚和日本之间的商业和金融关系规则。布雷顿森林体系是旨在管理独立国家之间货币关系的充分谈判货币秩序的第一个例子。整个架构包括世界银行（国际复兴开发银行），国际货币基金组织，世界贸易组织（前称关贸总协定）这三大基石。于此同时，英镑的国际储备地位被美元正式取代。作为对于英国的补偿，美国同意把离岸美元的定价权被放在英国，也就是伦敦银行间利率（LIBOR）。
布雷顿森林中的华盛顿山酒店
布雷顿森林协议签署地点
照片来源：陈凯丰
布雷顿森林体系最初的主要特点是，每个国家都有义务采取货币政策，通过将其货币与黄金挂钩，将外部汇率保持在1%以内，以及国际货币基金组织解决国际收支暂时失衡问题的能力。此外，还需要解决其他国家之间缺乏合作的问题，并防止货币竞争性贬值。当然，这个初期的固定汇率被70年代的全球大通胀冲击，尼克松总统单方面宣布停止美元对于黄金的固定挂钩汇率。可以说，从汇率，到贸易，到全球复兴重建，布雷顿森林体系在二战后发挥了极为重要的作用，但是很多方面也已经相对过时。比如全球汇率和资本流动早已经自由化，再比如全球贸易也面临大量的新挑战。
02
如何把离岸美元定价权转移回美国？
2008年全球金融危机爆发后，震动了美国朝野。从华尔街各大金融机构，监管机构，到美国国会，都不断反思到底是什么原因？如何确保类似危机不再重演？经过几年的调查研究，几个方面的解决方案慢慢达成共识。对于银行业的风险，美联储通过监管行动，大幅降低美国银行业的杠杆倍数，比危机前下降70%。国会通过的沃尔克法案则强制商业银行退出自营交易，降低风险。对于离岸美元利率Libor的问题处理，更为复杂。Libor是一个英国伦敦的银行间每天调查没有抵押品的情况下相互借款的利率水平。不管是在金融危机前的2007年，金融危机中，以及危机结束后的2011和2012年，美国监管机构发现，所有伦敦的银行在“操纵Libor和玩弄系统方面，都为自己谋取利益”。Libor的几次丑闻和操纵使伦敦的各大银行损失了数十亿美元的罚款和损失。Libor经常没有反映真实的市场利率水平，很容易被操纵，所以只能被废除。
因此，由美国联邦储备委员会，纽约联邦储备银行，消费者金融保护局、联邦存款保险公司、联邦住房金融局、金融研究办公室、货币主计长办公室、商品期货交易委员会、证券交易委员会和美国财政部合作召集的一些私人市场参与者在纽约共同组建了替代参考利率委员会（ARRC）。
它最初于 2014 年召开，旨在确定美元 LIBOR 的无风险替代参考费率，确定合同稳健性的最佳做法，并制定具有成功指标的实施计划以及支持有序采用的时间表。在ARRC的提议下， 担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）被推出。担保隔夜融资利率（SOFR）是衡量借入现金隔夜抵押品国债成本的一个广泛指标。SOFR 包括广义一般抵押品利率的所有交易，以及通过固定收益清算公司提供的交割与付款（DVP）服务清算的双边司库回购协议（回购）交易，该服务经过筛选以删除被视为“特价”的部分交易。SOFR计算为从纽约梅隆银行收集的交易级三方回购数据的交易量加权中位数，以及通过FICC DVP服务清算的GCF回购交易数据和数据，这些数据是从存款信托和清算公司的子公司 DTCC解决方案有限责任公司获得的。每个工作日，纽约联邦储备银行都会于美国东部时间上午8点左右在纽约联邦储备银行网站上发布SOFR。芝加哥商品交易所（CME）同步推出了担保隔夜融资利率期货（SOFR Futures）。
这个期货的目标是衡量借入美元现金隔夜抵押品国债成本的一个广泛指标。CME SOFR期货是SOFR价格发现的主要来源，与流动性深的欧元美元、联邦基金和国债期货一起交易，通过保证金抵销提供无缝点差交易。
芝加哥SOFR期货每日交易量和月末开放头寸逐步上升
数据来源：CME
03
SOFR工作小组的目标和进展情况
从2015年开始，ARRC完成了第一期目标，并确定SOFR是代表某些新的美元衍生品和其他金融合约使用的最佳做法的费率。它还公布了其进度过渡计划，其中具体步骤和时间表旨在鼓励通过SOFR。ARRC于2018年重组，成员数量扩大，以帮助确保成功实施进度过渡计划，解决 LIBOR 在 2021 年以后可能不存在的风险增加。ARRC同时并作为一个民间论坛，协调和跟踪当前使用美元伦敦银行同业拆借利率（USD LIBOR）的现金和衍生品产品和市场参与者的规划。
替代参考费率委员会在2020年4月中旬公布了 2020 年一系列关键目标，旨在推进该小组的工作和使命。这些目标和预期的里程碑建立在ARRC现有工作的基础上，并强调了区域区域协调委员会在过去一年里在实现市场准备和支持自愿采用担保隔夜融资利率（SOFR）方面取得的重要进展，这是ARRC推荐的替代美元（USD）LIBOR。这些 2020 年目标核心原则包括：
- 支持SOFR的使用和流动性；
- 鼓励发展和加强市场基础设施和业务，以支持SOFR；
- 创造和鼓励使用强有力的合同回退；
- 编写材料，支持消费者教育和外联工作；
- 提高关键法律、税务、会计和监管事项的清晰度；
- 促进外联、教育和全球协调。
除了这些目标外，区域协调委员会还正在制定建议的最佳做法。同时考虑到新冠病毒的潜在影响的情况下制定的，同时还注意到英国金融行为管理局2020年3月25日的声明，其中强调了企业不能依赖2021年底之后发布的LIBOR的核心假设没有改变，这一时限应仍然是所有公司实现的目标日期。2020 年将是从伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）转型的关键一年。利率的转型也是离岸美元不断流入美国在岸市场，导致离岸市场流动性枯竭，美元汇率上升的关键因素。
04
SOFR 的发债情况
笔者观察到，从2019年三季度开始，SOFR 取代 LIBOR的进程明显加快。主要原因是已经达成的全球共识要在2021年底废除LIBOR。但是，根据不完全统计，全球还有400万亿美元的贷款合约，衍生品交易等等用的利率基准是LIBOR。时间非常紧张，面临的全球更换利率的挑战极为巨大。基本上，从2019年下半年开始，每周都有工作小组的建议。比如说这周开始建议所有学生贷款取消 LIBOR，下周开始建议所有房地产开发贷款全部用SOFR取代LIBOR等等。这里需要强调是“建议”，因为所有信贷合约都是市场行为，替代参考利率委员会作为一个私人协会，无权要求大家用 SOFR利率。但是，以SOFR利率为基准的美元债券发行量已经迅速上升。下图是过去两年的每月SOFR 债券发行量。从零开始，今年3月份的发行量已经超过1500亿美元。
SOFR链接债券每月发行量
数据来源：彭博
从发行体来看，截至2020年四月底，SOFR债券的最大发行人是美国联邦住房储蓄银行，发行将近2500亿美元。两房（房利美和房地美）一共发行接近2000亿美元的SOFR债券。联邦农业贷款银行一共发行200亿美元的SOFR债券。从这些数据来看，在房地产贷款相关领域，SOFR取代LIBOR的进展较为迅速。除了美国的联邦金融机构以外，最大的SOFR债券发行金融机构包括摩根大通，花旗银行，摩根斯坦利，瑞士信贷，大都会保险公司。这些银行都是替代参考利率委员会的成员机构。SOFR债券发行的第十大机构是欧洲投资银行，应该是代表了欧洲主权投资组织的发行SOFR债券的尝试。
SOFR 的最大十个发债机构
数据来源：彭博
05
新冠疫情后的变化
新冠疫情爆发后，美联储在救助中小企业贷款计划的条件中，包括了使用SOFR取代LIBOR的要求。但是，这个要求面临很多美国中小金融机构的反对。他们认为在现在的危机时刻，改变制定短期利率的新基准占用太多的资源。美联储作为监管机构，和银行沟通中，也发现数十万亿的衍生品合同在疫情期间改变的工作量太大。还有一些机构认为让借款人和贷款人广泛采用SOFR是一项涉及全球金融市场各个角落的艰巨任务。监管机构现在面临更多来自贷款人的阻力，他们不想在全球经济动荡中增加刺激措施的复杂性。从利率市场来看，疫情爆发后，SOFR比LIBOR更快的跌到了接近零的水平。
SOFR 和 LIBOR比较
比如美国银行家协会（ABA）上月要求美联储允许银行继续使用Libor或其他替代方案，如最优惠利率，以偿还美联储商业贷款贷款安排下的贷款。ABA警告说，新冠病毒疫情期间做这些可能会削弱该计划的有效性。美国律师协会也在给美联储的一封信中表示：“在病毒大流行时期，对有限的管理资源要求各不相同，这种突然过渡到SOFR将阻止参与给中小企业贷款计划。”美国独立社区银行家协会也公开表示，社区小额贷款人对SOFR的要求表示异议。大多数规模较小的银行目前没有使用 SOFR利率，而且其使用范围不够广泛，缺乏使用的信心。4月30日，美联储做出让步，放弃对社区贷款资助的SOFR定价要求新条款。
笔者认为，新冠疫情可能短期减缓了SOFR的推进时间表。但是SOFR的推进时间表非常紧张。甚至在冠状病毒爆发之前，银行、投资者和借款公司就一直在努力在2021年最后期限前完成重写合同、贷款协议和改造后台软件以取代Libor。鉴于Libor的末日已定，新冠疫情有所缓和后，SOFR的推进一定会加快。实际上，最近就有华尔街人士认为新冠疫情的发生实际上是对于利率转换为SOFR的压力测试。这些银行高管，证券律师等都希望利用疫情来测试SOFR新的利率架构的稳定性。很有可能发行人和借款人会在今后几个月加快发行SOFR债券，增加新利率体系的经验。华尔街认为从LIBOR到SOFR 的转变，有点类似与2000年全球各国信息系统应对Y2K千禧年虫的改变。
从现在开始，各国金融机构，借款人，投资人，都有必要熟悉新的SOFR，熟悉全球美元利率定价权从英国伦敦转移到美国纽约和芝加哥的变化。
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责任编辑：郭建
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