5月汇率资金交易策略速递：人民币进一步贬值空间有限

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　　人民币进一步贬值空间有限——5月汇率资金交易策略速递（上）

　　作者：金融市场部汇率交易团队

　　【市场背景部分】  

　　4月全球新型冠状肺炎确认病例迅猛增长，临近月底，增速放缓，拐点初现，外汇市场区间震荡，美元指数维持在高位，主要消息有：

　　一是国际疫情迅猛发展，国内重点转向“外防输入”阶段。截止4月28日，全球累计确诊病例超过300万人，美国确诊病例接近100万人，约占全球三分之一。但全球新增确诊人数放缓，显示拐点初现。国内疫情每日新增仅为个位数，但中国防止疫情输入的压力持续加大，目前措施是缩减国际航班，暂停外国人入境，严格边境地区交通管控。

　　二是IMF预测全球经济将遭受大萧条以来最严重衰退。因新冠疫情导致经济活动停摆，IMF预测今年全球超170个国家经济将出现负增长，2020年全球GDP可能萎缩3%，全球商品和服务贸易可能下降11%。中国一季度GDP年率-6.8%，创下历史新低。

　　三是多国跟随美联储加码经济刺激措施。美国参、众两院通过了追加的4840亿美元的一揽子经济刺激计划，其中包括对小型企业薪酬贷款支持计划追加规模，以及为医院和病毒检测提供资金；日本宣布有史以来最大规模9890亿美元的纾困计划以刺激经济；欧洲宣布一项1000亿欧元的贷款计划，筹集资金以帮助受疫情打击最严重欧盟国家；加拿大央行宣布将购买600亿元的省级债券和企业债券。

　　四是OPEC+达成历史性减产协议，但仍无法抵消需求萎缩的影响，WTI原油期货5月合约史上首次跌入负值。沙特阿拉伯与俄罗斯达成了创纪录的石油减产协议，OPEC+将在5月和6月实施大约970万桶/日的减产措施，以期重振因新冠疫情冲击下价格暴跌而萎靡不振的石油市场。但是据国际能源署（IEA）测算，今年全球石油需求将暴跌9%以上，创下最大跌幅纪录。因能源公司储油空间用尽，部分空头在5月WTI原油期货计算结算价的三分钟内暴力砸盘，导致期货价格史上首次跌入负值区间，结算价最终定在-37.63美元，全球挂钩WTI原油期货的基金和投资产品遭受重创。

　　外汇市场方面，全球经济陷入衰退，美元避险仍受追捧，美元指数高位横盘震荡，波动区间【98.81，100.94】；欧元和英镑波动区间分别为【1.0725，1.0990】、【1.2161，1.2646】；日元波动区间【106.89，109.37】。

　　USDCNY 部分

　　4月，USDCNY先跌后涨，波幅明显收窄，波动区间【7.0275，7.1283】，境内外价差同样明显收窄，USDCNH较USDCNY高约100点。4月，全球金融市场情绪显著改善，金融恐慌和信用紧张有所缓解，各类资产均企稳，美元指数高位震荡，人民币汇率也趋于稳定，日间波动性较3月明显下降。

　　4月初，虽然美元指数二次冲高，但人民币贬值动力衰减，USDCNY有筑顶迹象，USDCNY4月2日最高涨至7.1283后，并没有进一步贬值。4月7日开始，美元指数开始下跌，带动蓄势已久的人民币开始升值，4月10日，USDCNY最低至7.0275，较月内高点升值千余点。中旬开始，美元指数企稳缓慢上涨，带动USDCNY缓慢上涨，月末USDCNY在7.08附近成交。上月策略中，我们建议有结汇需求的客户，抓住7.10上方的结汇机会，本月USDCNY多数时间在7.10下方运行，符合我们的判断。

　　国内数据方面，虽然经济增速创历史新低，但3月数据逐步回暖好转。一季度GDP实际同比增速-6.8%，创下历史新低。3月中国制造业PMI大幅回升至52%，一举回到荣枯线上，远高于前两月均值，并创下13年以来同期新高，制造业景气明显改善。全球央行货币大宽松，中国央行在保持货币政策稳健的同时，更加灵活适度，保持流动性合理充裕。4月3日，年内第二次定向降准，中小银行降准1个百分点，超额存款准备金利率从0.72%调降至0.35%；4月15日，MLF利率下调20BP至2.95%；4月20日，1年期LPR报价调降20BP到3.85%，为LPR改革以来单次最大降幅，5年期LPR报价调降10BP。社融货币数据方面，3月新增社融5.16万亿元，同比多增2.2万亿元。

　　图1：USDCNY走势（来源：彭博）

　　对于4月USDCNY走势，我们认为：

　　1．全球市场从动荡期回归平稳期，人民币汇率趋稳。随着全球市场动荡降温，各类资产波动性回归正常水平，人民币在美元指数小幅上涨的情况下微幅升值，显示出人民币汇率的稳健性。

　　2．境内外点差收窄，人民币贬值势能减弱。3月USDCNY一度较USDCNH低400多点，显示人民币贬值压力较多，4月境内较境外大部分时间低约100点，并在个别交易日境内外价差转正，境内外点差收窄，显示人民币贬值势能减弱

　　3．结售汇市场供求平衡，市场波动更多受情绪影响。国家外汇管理局数据显示，3月份银行代客结汇1981亿美元，售汇1795亿美元，结售汇顺差186亿美元。一季度，银行结售汇顺差391亿美元，如果综合考虑远期、期权等其他供求因素，外汇市场供求呈现基本平衡。

　　4．人民币日间波幅较3月份明显收窄，流动性改善。本月人民币日间波幅明显收窄，大部分时间在200点以内，较3月动则300点以上的日间波幅明显变小，做市商报价积极性提高，双边点差收窄，流动性改善。

　　5.CFETS人民币汇率指数现报94.16，较上月底微涨0.1。

　　图2：人民币汇率指数（来源：万得）

　　美元指数

　　4月美元指数波幅收窄，波动区间【98.81，100.94】。月初冲高，最高至100.94，但随着全球市场的企稳，美元失去进一步上涨动力，随后高位震荡，波幅收窄，月末在100附近成交。

　　IMF发布最新一期《世界经济展望报告》，表示世界经济增长正遭遇上世纪30年代大萧条以来最严重的打击，预计2020年全球GDP增长将萎缩3%。美国3月非农就业人口减少70.1万，远超市场预期的减少10万人，为十年来首次负增长，服务业下滑显著；美国3月失业率升至4.4%。3月ISM制造业PMI为49.1，创去年12月以来新低，前值50.1，预期45.0。美国参、众两院通过了4840亿美元的一揽子经济刺激计划，其中包括对小型企业薪酬贷款支持计划追加资金，以及为医院和病毒检测提供资金。美联储继续出台新措施，宣布启动针对外国央行的回购工具FIMA Repo Facility（海外和国际货币机构临时回购协议机制），并宣布暂时放宽对大型银行的杠杆率规定，使金融机构一级资本规定暂时降低约2%，支持家庭和企业信贷需求。

　　离岸美元的流动性有所缓解，检验美元流动性的3M LIBOR-OIS从高位回落， Libor是银行间拆借利率，OIS是以隔夜联邦基金利率为基准的互换利率，两者之差称为LIBOR-OIS风险溢价。

　　图3：3M LIBOR-OIS走势图（来源：彭博）

　　由于4月美国每周初请失业金人数激增，可能导致4月失业率飙升，目前市场预计升至15%，预计未来数月失业率可能升至20%，远超过2008年金融危机时期的10%水平。此次新冠肺炎疫情给全球带来冲机，比2008年的金融危机要严重得多。因为2008年的金融危机，它影响的仅仅是总需求，而新冠肺炎疫情同时冲击了总供给和总需求两个方面，所以对全球经济的影响非常大。从现在来看，世界经济衰退是确信无疑的，是不是会走向大萧条，还要取决于疫情是否进一步发展。

　　从近期欧美新冠新增确诊人数在放缓，金融市场有望逐步恢复正常，美元避险属性有望逐步退去，因此，我们认为美元指数将从高位逐步回落，预计5月美元指数波动区间【97，101】。长期来看，如果疫情过去，美联储零利率政策和无限量宽松措施造成美元下行压力。

　　图4：美元指数走势图（来源：彭博）

　　人民币汇率展望

　　1．国内疫情得到控制，支撑人民币汇率基础稳定。一是我国疫情继续得到有力控制，为国内经济复工和消费复苏打下良好基础。二是我国是在主要经济体中少数财政货币政策处于正常状态的国家，且在疫情应对中针对性较强，既保持了政策定力，又留有了政策余地，加之国内产业门类齐全、市场潜力巨大，在疫情冲击下有较大的回旋余地

　　2．中国债市具有一定吸引力，资本流入有望持续，将支撑人民币汇率。市场恐慌、流动性危机缓解后，主要经济体大规模的财政货币刺激，未来一定会加剧全球范围内的流动性溢出，这反过来将进一步凸显人民币资产的价值洼地效应；目前我国10年期国债2.50%，美国10年期国债0.63%，中国和美国利差187bp，在人民币汇率基本稳定的环境下，我国国债具有较强吸引力。另外，截至4月23日，4月北上A股资金净流入443.42亿人民币，外资配置A股的积极性恢复。

　　3．虽然内需逐渐企稳，但外贸压力继续加大，这将对下半年人民币汇率施加下行压力。随着国内疫情防控向好的基础不断夯实，内需逐步好转，而海外疫情的不确定性，对外贸的影响在二季度将继续加大，海关数据显示，一季度出口累计同比-13.3%，较去年全年下滑13.8个百分点；

　　4.6-7月份是传统在香港上市公司购汇分红的集中时期，因此人民币汇率往往有一定贬值压力。

　　5．今年全球金融市场黑天鹅事件频出，各种小概率事件纷纷发生，美股多次熔断、原油期货跌至负值，市场受到短期强烈冲击，但人民币汇率表现稳健、币值稳定，在全球疫情将持续的情况下，全球经济的缓慢恢复需要一定的时间，人民币有望受益于中国经济表现较其他国家更好而获得中长期升值动力。

　　6．全球新增确诊人数放缓，显示拐点初现，近期美元指数有望震荡回落，可能带动USDCNY回落。

　　7．技术上看，5月份人民币进一步贬值空间有限，近期需要关注人民币短期升值的风险。USDCNY在7.10附近有筑顶迹象，MACD力量也趋于衰竭，如果能保持国内基本面的稳定，人民币进一步贬值空间有限；预计5月USDCNY波动区间【6.98，7.15】。

　　8．在风险中性原则前提下，我们策略上继续推荐对于有结汇需求的客户，建议抓住7.10上方的结汇机会，购汇客户根据实际情况及时购汇。

　　人民币外汇掉期

　　4月份，美元流动性紧张局面逐渐缓解，受央行货币政策影响，人民币流动性进一步宽松，美元兑人民币外汇掉期市场呈现区间震荡走势。4月以来，VIX恐慌指数逐步下行，Libor-OIS利差持续缩窄，显示疫情带来的市场恐慌情绪和美元流动性紧张情况均有所缓解。1Y期限掉期点在3月下旬下探到本年度最低点+180后迅速反弹，月初录得本月最高点+490。4月3日，央行决定对中小银行定向降准1个百分点，分两批实施，释放长期资金约4000亿元；同时，自4月7日起将超额存款准备金利率下调37bps至0.35%。央行12年来首次调整超额存款准备金利率，释放了较强的政策信号，超出市场预期，1Y掉期点迅速回落至+260。月中，央行叙做中期借贷便利，利率下调20bps至2.95%，后LPR利率随之下调，未超市场预期。3M以下掉期点随着美元流动性的逐步恢复，已由贴水转为升水。全月掉期点主要成交区间：1W成交【-20，+8】区间，1M成交【-30，+16】区间，3M成交【-20，+30】区间，6M成交【+5，+105】区间，1Y成交【+260，+490】区间，2Y成交【+1170，+1350】区间。

　　图5：美元兑人民币1年期掉期点、1Y Shibor和1Y Libor走势图（来源：路透）

　　从Libor和Shibor走势来看， 4月上旬Shibor下行明显加速，中旬逐渐企稳；Libor则是维持较为平缓的下行态势，总体来看利差收窄较为明显，1Y掉期点先下跌后震荡的走势与利差变动基本保持了一致。目前按Shibor-Libor折算1年期利率平价掉期点约为500pips。随着海外疫情逐步受控和美联储货币政策持续宽松，美元利率料将继续下行，但短期内下行幅度有限。本月召开的中央政治局会议强调稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕。预计在5月15日第二批定向降准实施后，可能有进一步的货币政策实施，引导市场利率下行。

　　展望后市，受美元流动性紧张持续缓解的影响，掉期点可能延续震荡走势，价格中枢逐渐上移，但受制于利率平价和央行进一步货币政策的影响，上行幅度有限，预计5月份1Y掉期点成交区间【+200，+600】。

　　人民币期权

　　四月份随着市场对疫情消息面的逐步消化，市场缺乏明显方向，即期市场区间波动，ATM波动率回落，短期限下跌明显，长期限较为稳定，期限结构平坦化。各期限25D fly的价格在0.4上下反复翻飞，成交较为活跃；25D RR的价格较为坚挺，短期限价格中枢在0.35-0.4，长期限价格中枢在0.85-0.9附近，反映市场对于USDCNY双向波动的基础上，有不对称性的预期，上涨风险大于下跌风险。

　　图6：近6个月USDCNY ATM隐含波动率走势图（来源：彭博）

　　（白线为USDCNY即期价格，黄线、红线为USDCNY 1m、1y波动率）

　　展望后市，我们延续之前的观点，考虑到今年全球风险事件叠加，长期限ATM波动率易涨难跌。对于RR和FLY的价格，随着国内疫情缓解和复工情况向好，RR价格应该会有所回落；但由于今年市场整体风险情绪的抬升，FLY的价格可能会持续高位震荡。

　　客户叙作期权产品，应遵循风险中性、套期保值的原则。可推荐结汇客户叙作比率远期、价差宝；购汇客户可以叙作风险逆转，或买入深度价内看涨期权等；我行也可为客户提供中间价差额交割产品。

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责任编辑：郭建