瑞信AT1债券减记事件分析与思考|瑞信_新浪财经

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　　作者 | 李琪作者单位：国家开发银行

　　来源 |《中国外汇》2023年第8期（拟于4月15日出版）

要点

瑞信AT1债券在收购案中先于股权被全额减记，使得AT1债券市场的可投资性和潜在风险面临重估，合同约定和法定措施之间的关系成为投资人定价AT1债券的重要考虑因素。

　　2023年3月19日，在瑞士政府的撮合下，瑞士银行（UBS）宣布以30亿瑞士法郎收购瑞士信贷集团（Credit Suisse AG，下称“瑞信”），以遏制可能蔓延全球的银行体系风险和市场信心危机。瑞士央行表示将为该收购交易提供1000亿瑞郎的流动性援助及90亿瑞郎的潜在损失担保。与此同时，瑞士金融市场监管局（FINMA）称，瑞信名义本金大约160亿瑞郎的其他一级资本债券（AT1债券）将全额减记。此举引发市场热议。3月23日，FINMA发表声明解释瑞信AT1债券全额减记的理据，并说明瑞士法律对AT1债券的监管要求，但市场仍然围绕AT1债券先于股权被减记是否合理展开讨论。此次事件对于全球AT1债券市场和中资机构而言，在AT1债券本质属性和风险、合同约定和法定措施之间关系等方面均值得深入思考和探讨。

　　AT1债券简要介绍

　　AT1债券基本概念

　　AT1债券（Additional Tier 1，即其他一级资本债券），是或有可转换债券（Contingent Convertible Bonds，简称“CoCo债券”）的一种，是2008年国际金融危机后在欧洲监管框架下设计产生的一种资本补充工具，旨在帮助银行在发生破产危机时吸收损失，减轻纳税人和政府的财政负担。

　　银行的一级资本包括核心一级资本（Common Equity Tier 1 Capital，简称“CET1”）和其他一级资本（AT1）。一般来说，在银行面临清算处置时，AT1资本工具的偿付顺序在存款、一般债权人和次级债之后，在普通股之前。

　　AT1债券主要特点

　　彭博资讯（Bloomberg）统计，目前全球AT1债券市场规模约1万亿美元，涉及约1400只债券。AT1债券的主要特点如下：

　　一是损失吸收机制。这是AT1债券最重要的特点。AT1债券会设置损失吸收触发事件，一般是债券发行人的核心一级资本低于规定阈值，具体水平由各个国家监管机构确定；或者是达到无法生存事件（Point of Non-Viability，简称“PONV”）。一旦触发损失吸收机制，AT1债券将会根据债券条款约定转换为股权或者减记。

　　二是无固定期限，但发行人可有条件赎回。由于银行资本是永久存在的，因此AT1无到期日，但是发行人可有条件赎回。在债券度过最开始的不可赎回期后（一般是5年或10年），市场通常预期发行人会赎回AT1债券，并以新发债券替代赎回的AT1债券。

　　三是利息是非累积支付的，可部分或全部取消，且不构成违约。发行人可自由决定部分或全部取消派息，未支付的利息不会累积到下一利息期。

　　瑞信AT1债券全额减记的理据分析

　　按照AT1债券的设计原理，瑞士政府要求AT1债券全额减记在情理之中，只是瑞信和瑞银的合并交易使得股东权益得到部分保留，而AT1债券投资人权益却全部清零，即股东偿付顺位高于债券投资人，引发市场讨论。

　　瑞士监管当局的解释声明

　　3月23日，FINMA发布声明，其减记瑞信AT1债券依据的是瑞信AT1债券发行说明书和瑞士联邦政府委员会的《关于额外流动性援助贷款和瑞士国家银行向具有系统重要性的银行提供流动性援助贷款的联邦违约担保的紧急法令》（下称《紧急法令》）。FINMA详细解释道，瑞信AT1证券是根据债券发行文件中“生存能力事件”（Viability Event）条款减记的，该条款是由于政府的“特别支持”而被触发的。同时，3月19日瑞士联邦委员会颁布《紧急法令》，该条例授权FINMA命令瑞信减记AT1。因此，从债券合约和法定措施两个方面来说，FINMA都有充分依据要求AT1债券减记。

　　FINMA在声明中还进一步表示，在瑞士，AT1工具本身的设计方式就是，在相关银行自身股权完全用完或者减记之前，AT1会被减记或者转换成普通股一级资本。也就是说，在瑞士法律下，在银行持续经营情况下，AT1是先于股权被减记的。

　　瑞信AT1债券发行文件条款

　　根据瑞信AT1债券（以2022年发行的16.5亿美元、票面利率为9.75%的AT1债券为例）的发行募集说明书，触发减记条款（Write-down）有两种情形，当任何一种情形被触发时，AT1债券会被自动且永久减记为零。

　　第一种情形是突发事件（Contingency Event），具体是指瑞信集团的核心一级资本比率低于规定的阈值。

　　第二种情形是生存能力事件（Viability Event），具体包括两类：（1）当监管机构通知瑞信其已确定提高瑞信资本充足率的惯常措施不充分或不可行，而债券减记是为防止瑞信资不抵债、破产、无法支付其大部分到期债务或停止开展业务；或者（2）通过惯常措施提高瑞信资本充足率不充分或不可行，瑞信已从公共部门（超出常规过程中的惯常交易和安排）获得不可撤销的特殊支持（Extraordinary Support）承诺，该承诺已经或即将产生提高瑞信资本充足率的效果，而若没有该支持承诺，监管机构将认定瑞信为资不抵债、破产、无法支付其大部分到期债务或无法开展业务。

　　根据FINMA的解释，为促成瑞银和瑞信合并交易顺利完成，瑞士央行为该收购交易提供1000亿瑞郎的流动性援助及90亿瑞郎的潜在损失担保。正是这一“特殊支持”触发了瑞信AT1债券的减记条款。

　　瑞信AT1债券减记事件的影响

　　短期来看，全球AT1债券市场承压

　　一是为减少对银行业的风险敞口和投资损失，投资人可能会卖掉资产质量和信用评级较差的银行AT1债券，导致AT1债券价格下跌。在瑞信债券减记事件爆发之初，欧洲银行的AT1债券价格出现了不同程度的下跌，尤其是瑞士的银行如UBS发行的AT1债券价格跌幅明显。二是市场对AT1债券的可投资性提出质疑，重新评估包括AT1在内的资本工具面临的或有风险和定价逻辑，尤其是含有生存能力事件损失吸收条款的债券。投资人会更加审慎投资AT1债券，同时会要求更高的收益率以反映其潜在被减记的风险。三是瑞信AT1债券的主要投资人包括国际大型资产管理公司，如贝莱德（Blackrock）、领航集团（Vanguard）、景顺（Invesco）等，以及部分国际银行，包括摩根大通、UBS、德意志银行等。债券减记对这部分投资人造成的损失和影响，可能还需要时间消化和有待持续观察。

　　长期来看，AT1债券市场会逐步企稳恢复，但投资人将更加谨慎

　　为恢复市场信心，欧洲央行、英格兰银行和加拿大监管机构先后发布声明，向投资者保证在上述司法辖区内，只有在股权完全吸收损失后，AT1工具才会被减记，并表示瑞信的案例不具有广泛参考意义。监管表态有助于稳定AT1债券市场信心，在投资人经过短期的观望和调整后，可能会重新回归AT1债券市场，但会要求更高的收益率和更严格的债券条款约定来反映潜在的减记风险。而瑞士作为本次事件的“风暴眼”，加上FINMA明确表态在瑞士AT1债券可能先于股权被减记，市场投资人可能会重新评估瑞士机构发行AT1债券的潜在减记风险，投资意愿减弱，并要求更高的风险溢价。

　　对中资AT1债券市场的影响有限

　　在瑞信AT1债券减记事件刚刚爆发时，由于市场的恐慌情绪快速蔓延，导致中国香港本地银行的AT1债券价格出现5—10美分的下跌，但随后几个交易日基本企稳。中资银行海外AT1债券价格基本稳定，波动较小。为稳定市场信心，香港金融管理局3月22日发布新闻稿称，《金融机构（处置机制）条例》为香港的处置机制建立法律依据。在处置程序中，金融机构所发行的资本票据（包括核心股权资本、额外一级资本、二级资本票据）持有人，应预期按照清盘情景所享有的有限次序处理。因此，股东会首先承担损失，其后是额外一级资本和二级资本票据的持有人。

　　由瑞信AT1全额减记引发对合同约定和法定措施之间关系的讨论

　　在瑞信AT1债券文件中有明确的债券减记条款和触发减记的事件情形，本次债券减记是由于触发债券条款中的无法生存能力事件。无法生存能力事件的确定并无量化标准，主要由监管机构根据本国情况具体裁定。本次事件中瑞士政府出于尽快化解瑞信危机、维护瑞士乃至全球金融系统稳定的目的，给予瑞信特殊支持，并以紧急法令的形式要求瑞信全额减记AT1债券。然而就在不到一周前，瑞士央行和FINMA联合声明称，瑞信有充足的资本和流动性，符合系统重要性银行对资本和流动性的要求。因此，市场围绕瑞士政府为促成合并交易而采取的支持措施，是否就符合瑞信债券条款定义的生存能力事件并能触发减记展开讨论。合同约定和法定措施之间相互影响的关系将成为市场持续讨论重点，并成为未来投资人定价AT1债券的重要考虑因素。

　　思考与建议

　　一是客观认识AT1债券的本质属性，全面评估潜在风险，审慎投资决策。AT1债券本身就是用来在银行出现问题时吸收损失的工具，存在被减记或者转股的可能性，这种可能性对于投资人来说就是利息和本金实实在在的损失风险。当然，这种风险体现在资本工具相对较高的定价水平中。投资人在追求资本工具高收益率的同时，不能忽视其潜在的投资风险。尤其是在当前全球货币紧缩的政策背景下，银行等金融机构面临前所未有的流动性风险，美国硅谷银行（Silicon Valley Bank）、签名银行（Signature Bank）等迅速倒闭的案例更加暴露出当前仍不断演变的美欧银行体系风险，以及由此引发的AT1债券减记风险。

　　二是债券发行人要关注不同司法辖区的证券要求，避免法律合规风险。境外债券发行通常有适用的管辖法律。考虑到境外投资人群体广泛，一般遵循英美法系，如英国法、香港法等。此次瑞信AT1债券的管辖法律为瑞士法。发行人要关注债券管辖法律与发行人注册地所在国法律是否有不一致的地方，以及境外各司法辖区法律变化和注册地所在国法律变化对发行人以及债券发行的潜在影响。发行人应在债券发行文件中对可能涉及的风险事项予以充分披露和说明，以便投资人全面考量可能的投资风险，避免法律纠纷和起诉。

　　三是投资人在进行境外债券投资时，要关注债券管辖法律的司法要求，以及债券发行人注册地所在国的相关法律和监管要求，合理保护投资人自身权益。投资人在做出投资决定前应认真阅读债券发行募集说明书中列明的债券适用条款和条件，而不应仅依据市场普遍惯例进行投资判断。尤其针对条款中表述含糊或者不够明确的地方应该格外关注，审慎抉择投资，避免市场风险和法律合规风险。

　　四是积极稳妥处理法定措施与合同约定的关系，防范系统性金融风险。在中资发行人的AT1债券条款中，普遍设有无法生存事件触发减记的机制。根据条款约定，无法生存事件主要是指相关部门认定若不进行减记，或者不进行公共部门注资，或者提供同等效力的支持，发行人将无法生存的情况。相关部门拥有一定的法定措施裁量权。考虑到中资发行人的AT1债券投资人基本以亚洲本地机构投资人为主，因此，如遇银行发生危机事件，相关部门应当全面衡量采取的支持措施及可能产生的一系列广泛影响，防范金融风险的内部传导和外溢效应。

　　五是全球金融体系紧密联系，金融风险快速传导，需防范外部金融风险可能带来的不利影响。此次瑞信事件的背景是，美国硅谷银行和签名银行先后倒闭引发市场对银行体系安全性的担忧，这种市场情绪快速波及至欧洲市场，导致一直以来危机不断、寻求重组转型的瑞信客户存款流失加速。瑞士政府为保护瑞士银行体系、维护金融市场稳定，才仓促撮合瑞信和瑞银的合并交易，并触发了AT1债券的全额减记。而债券减记决定又波及全球AT1债券市场，令市场更加担忧金融体系的安全性和稳定性。可见，全球金融市场密切联系且相互影响，尤其是以美欧发达经济体为主的紧缩货币政策外溢效应愈加凸显。我国金融体系自主性、稳定性增强，在推进高水平对外开放的同时，要密切关注外部风险因素，及时做好风险防范，保持金融体系持续健康发展。

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