旧金山联储：负利率或是一种有效的货币政策工具

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　　来源：路闻卓立

　　旧金山联储发布研究报告称，鉴于许多发达经济体的低利率水平，负利率可能成为对抗未来经济衰退的重要政策工具。

　　在世界上许多发达经济体，央行已将政策利率设定在接近或低于零的水平。事实上，负利率在许多国家已经实施了一段时间。2012年7月，丹麦国家银行的政策利率转为负值，随后欧洲其他一些央行和日本央行也相继实施了负利率。

　　由于许多发达国家的短期和中期利率已接近历史低位，各国央行在未来经济低迷时期提供充足的货币刺激空间已被大幅缩减。在这种环境下，负利率可能是一个有用的选择，因此了解它们的潜在影响很重要。衡量这些影响的方法是通过金融市场反应，反映在首次引入负利率时政府债券收益率曲线的变化。

　　这篇文章考察了5家实施负利率的央行的市场反应：丹麦央行、欧洲央行、瑞士央行、瑞典央行和日本央行。研究发现，政府债券收益率的整个横截面往往对引入这一政策工具表现出即时和持续的下行反应。在所有采用负利率的五个经济体中，短期和中期债券收益率都显著为负，没有明显的有效下限。因此，负利率似乎是一种强有力的货币政策工具，可以帮助缓解金融状况，否则利率将被卡在零水平，就像美国2008年末到2015年的情况一样。有证据表明，美国在危机后的经济复苏受到这一政策选择的制约，这表明，2009年至2011年美国政策利率为轻度负值，本可以支持更高的经济增长，并最终将通胀推高至接近美联储目标的水平。

　　1 国外负利率货币政策的经验

　　在正常情况下，名义利率不可能降至零以下。这种名义利率下限的主要原因是，投资者可以选择持有实物货币作为保值手段，而不是赚取低于零的利息。然而，在实践中，考虑到大量现金的运输、储存和保险成本，以及被盗或失火的风险，名义利率的有效下限在零以下。

　　有五家央行在将负利率作为货币政策工具方面经验丰富，按时间顺序排列的是丹麦国家银行、欧洲中央银行、瑞士国家银行、瑞典央行和日本银行。图1显示了这五家央行自2012年以来的主要政策利率，垂直虚线表示的是央行对负利率的引入。

　　文章通过研究金融市场对负利率最初引入的反应以及它对中长期利率的传导，暂时把实施负利率的技术层面以及负利率对货币市场和其他短期利率的影响放在一边。

　　2 市场对负利率的反应

　　为了衡量各司法管辖区引入负利率后金融市场的反应，本文选择关注政府债券收益率的反应，因为它们是五家央行普遍采用的基准。

　　对于丹麦、瑞典和瑞士，文章构建了从1991年和1993年，1995年开始的每日政府债券收益率曲线。对于欧元区，文章选择从1999年欧元正式引入时开始使用每日的法国政府债券收益率曲线。这一选择背后有两个关键动机。首先，法国政府债券市场是欧元区最大的。其次，它是整个欧元区的代表，因为它较少受到影响意大利和西班牙国债收益率的信贷风险溢价，以及在德国国债市场观察到的避险效应的影响。最后，对于日本，文章使用了日本政府债券收益率样本。

　　图2显示了10年期政府债券收益率在出台负利率之后的反应，包括出台后的一天 （绿色条形图）和在每次公告前两周开始至两周结束的四周 （蓝色条形图）的反应。文章主要关注了为期四周的窗口期，因为它既反映了公告前几天政策行动的预期，也反映了公告后两周金融市场的反应。这种反应反映了与货币政策相关的持续效应。值得注意的是，对这两种情况的持续反应是收益率下降，而且四周的反应往往大于刚公布的一天的反应。此外，值得强调的是，所衡量的反应并没有说明市场对负利率的预期在事件开始之前是如何影响政府债券价格的，也没有反映出在四周窗口结束后发生的任何延迟的市场反应。如果出现这样的早期预期或延迟反应，报告的数字应被解释为对金融市场反应的下限估计。

　　至于收益率曲线的反应，图3显示了从6月期到10年期债券在每个经济体中收益率曲线的四周窗口期变化，变化以基点来衡量。在这五种情况下，整个收益率曲线的大幅下降表明，零利率下限仅在理论上是一种约束，而在实践中不是。此外，这些结果表明负利率在降低所有期限的收益率方面是有效的；因此，它们在很大程度上有助于缓解金融状况。

　　图1显示，政策利率的变化幅度（使其变为负值）在五家央行中各不相同，负利率的初始水平也是如此。这或许可以解释图3中5个管辖区的收益率曲线反应的一些变化。然而，鉴于我在这里的重点是对引入负利率后金融市场反应的定性评估，这些差异将在以后进行任何改进。

　　除了对未来货币政策利率预期降低所产生的传统效应外，还有什么因素能解释长期收益率的反应呢？收益率曲线大幅下降的一个可能解释是，正如研究所指出的，投资者对政策利率最终有效下限的信念发生了变化。与这一解释相关的是，这种下降可能只是反映了人们突然意识到，认为零这种真实的或自我强加的约束是错误的，而且不再有效。另一种解释是，新利率对央行的经济前景和物价通胀发出了潜在的负面信号。

　　然而，更重要的是，随后的发展表明，短期和中期收益率能够在很长一段时间内假定显著低于零的值，如图4所示的两年期政府债券收益率。在丹麦和瑞士，这些债券的收益率分别低至-0.98%和-1.29%。此外，中期负收益率的显著变化意味着，除了明显低于零这一经验事实之外，没有明显的有效下限。

　　最后，关于分析的一些注意事项值得强调。首先，它没有提及负利率的任何成本，比如银行业利润率的下降，这取决于负利率是如何通过银行持有的准备金传递给银行的。其次，它无法说明，使用这种货币政策工具是否真的有助于提高通胀预期，并产生更高的通胀，而通胀正是求助于这种工具的关键内在动机。同样重要的是，它没有解决负利率作为一种政策策略是否可取这一更广泛的问题；这就需要对金融系统、银行盈利能力和宏观经济的影响进行更广泛的分析。

　　3 结论

　　通过最初实施负利率政策的5家主要央行的金融市场反应。结果表明，所有期限的政府债券收益率往往表现出立即和持续的下行反应。此外，大多数中期和长期利率随后都趋于更低，这表明短期名义利率的最终有效下限明显低于零，至少在本文所考虑的5个经济体中是如此。尚未引入负利率的央行可能会从这一迹象中得到一些安慰，因为似乎存在实施更多经济刺激的空间。

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责任编辑：郭建