开源：特别国债的压力？本质上还是货币政策的问题_新浪财经

　　来源：开源固收

　　摘要

　　1、债券供给对行情历来不具备太关键的影响，历史上债券发行的节奏对债券收益率走势之间并不存在显著相关性，反而债券收益率会对债券发行起到一些带动作用。

　　对此规律的解释之一是：债券供给并不是一个独立变量，货币政策通常会额外考虑国债发行这类对资金利率外生且潜在的影响力量，并进行及时的对冲。

　　2、面对这一次特别国债的供给压力，市场上最重要的纠结点是：央行是否还会如常对冲这种债券发行压力，这种担心归根结底还是货币政策的基调问题。

　　3、我们的倾向性看法是：央行短时对于货币政策的态度，可能会稍稍从松。

　　原因之一是：随着经济高斜率复苏阶段的过去，货币政策边际收紧最为明显的阶段也会告一段落：

　　1）在经济修复进程过半之后，5月经济名义增长率的阶段性下调可能意味着经济增长开始进入到一轮低斜率复苏的状态之中，后续的基本面及其预期的波动可能均有增加；

　　2）如果预期波动加大的话，货币政策将对利率上升更加敏感。

　　原因之二是：市场对资金套利行为也有些过虑，其实打压资金空转应该不会过多影响总量政策的基调：

　　1）这一轮资金套利本质上来自于银行系统之间的流动性分层问题，先有中小银行的主动负债不足，再有结构性存款和低息贷款之间的明显利差；

　　2）这种套利其实是偏良性的，基础资产的走势不但没有因此而明显变异，而且这种套利也为资金从大银行输送到中小银行提供了一些有限的管道。

　　4、目前货币政策还没在太大程度上对冲特别国债的发行，只是因为资金利率并没有因此而出现太大的波澜。

　　对利率债行情影响更大的，还是货币政策短时所出现的三阶向缓的拐点，以及随之而可能阶段性逐步纾缓的压力，交易盘阶段性可考虑加大仓位，拉长久期

　　风险提示：经济复苏进度慢于预期；货币政策对冲力度不及预期。

　　正文

　　1、实证上，债券供给对行情不具备太关键的影响，特别国债的冲击也并不直接。

　　实际上，历史上债券发行的节奏对债券收益率并没有先行规律，但债券收益率反而对债券发行起到了一些带动作用。譬如，国债收益率对国债规模变化的正相关性并不显著，相反，国债收益率对国债规模变化倒存在一些领先的负相关规律。

　　2、从这一规律可以看出，债券供给并不是一个独立变量，我们可以分为两个角度去理解。

　　其一是债券发行也存在择时规律，即使是国债发行，也容易选择在收益率偏低时发行，这时债市的供需会相互对冲；其二是货币政策落脚点本身是市场利率，因此货币政策通常会额外对冲掉国债发行这类资金利率的外生变化。过去几年来，央行在流动性投放上几乎都会考虑国债发行所引起的流动性变化。

　　3、而对于特别国债来说，第二个角度要比第一个角度重要得多。

　　特别国债的发行并不遵循择时规律，其发行时点的选择不是顺势，而是按需，因此，特别国债是否能引发一轮利率债的供给压力行情，几乎要看央行是否会主动性对冲这种压力。特别国债所引起的担心最终还是货币政策的基调问题，以及央行是否会对这种债券发行压力坐视不管。

　　4、我们的倾向性看法是：货币政策至少短时不会给资金面一个过大的收紧压力。

　　目前货币政策还没在太大程度上对冲特别国债，只是因为特别国债对资金面的影响尚不显著。

　　1）随着经济高斜率复苏阶段的过去，货币政策边际收紧最为明显的阶段也会告一段落。当前的资金利率并没有超调，这导致后续货币政策的趋向还是更多会由经济基本面来决定。而五月份的经济名义增长率出现了疫后的首次回调，这说明在经济修复进程过半之后，经济基本面不但复苏的斜率可能会下降，并且波动率可能会增加。

　　2）资金套利的考虑也应该不会过多影响货币政策的基调。这一轮资金套利虽然是以企业为核心来进行的，但其背后所反映的仍然是银行系统之间的流动性分层问题。在中小银行负债不足的情况下，结构性存款和低息贷款之间才会存在明显的利差。当前来看，这种套利是良性的，其一是这个行为没有引起基础资产走势的明显变异；其二是这一行为对资金从大银行输送到中小银行提供了一些有限的管道，也对流动性分层做了有限的修复。