城投债年报及一季报点评：盈利下行，融资持续改善 ——信用风险监测|融资_新浪财经

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摘要

热点解析：

在有存续债的城投中约2000家披露了2020年报，有1100多家披露了2021年一季报，我们基于已披露的城投数据分析城投财务报表所发生的变化。总体来看，2020年城投盈利能力继续下滑，融资继续改善，2021年一季度城投盈利明显好转，融资小幅改善。

产业债策略：我们认为当前产业债投资面临左右为难的局面，一方面，货币和信用双紧，利差处于历史低位，有较大上行风险，不宜拉长久期；另一方面，国企“刚兑”可能继续被打破，民企受融资环境收紧影响，资质下沉时机未到。我们建议2季度逢收益率低位减仓中高等级品种，落袋为安，行业配置逐渐由建筑公用等防御性板块转向中游制造业，变相资质下沉，以更好的防御利率上行风险，在警惕“僵尸”国企的信用风险的同时关注被错杀的强周期行业优质主体。行业配置上，我们建议下半年重点配置机械设备和化工行业，强周期板块精选个券，重点关注盈利获现能力，煤炭债须优中优选，关注被错杀的优质钢铁债，优选盈利获现能力强的国企主体。

城投债策略：经济向好的局面下，预计2021年地方融资政策将偏紧。当下的格局下，东部沿海地区城投债收益率较低，东北、西北、西南等地区债务率较高，更加推荐长江经济带上的城投。区域下沉需适度，建议向大城市的区县级城投要收益，如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。

行业景气高频追踪：

高频追踪：上行：环渤海动力煤、NEWC动力煤、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、螺纹钢期货价格、BRENT原油、乙烯、甲醇、LME铜、上海出口集装箱运价指数；持平：丁二烯、苯、LLDPE、PX、乙二醇、PVC、纯碱、全国水泥均价；下行：甲苯、PTA、MDI、LME铝、LME锌、LME铅、铜、铝、锌、铅、波罗的海干散货指数。

信用债周度回顾：

产业债——市场：上周信用利差全部下行，等级利差、期限利差均有所分化。具体来看，信用利差中，3年期中票（AA+）下行最多，为10BP；其次为3年期中票（AAA）、3年期中票（A+）、3年期中票（A）下行8BP。等级利差有所分化，其中1年期等级利差下行3BP，3年期等级利差上行1BP，5年期等级利差基本持平。期限利差有所分化，其中（AA+）5年-3年、（A+）5年-3年、（A）5年-3年上行最多，均为4BP；（AAA）3年-1年、（AA+）3年-1年下行最多，均为4BP。上周19个行业中14个行业超额利差下行，其中化工行业下行4.10BP，其次为电子、公用行业分别下行3.09BP、3.07BP。5个行业超额利差上行，其中有色行业上行幅度最大，为16.61BP；其次为汽车行业，上行9.73BP。

城投债——市场：本周城投债表现整体差于产业债， 1年期、3年期、5年期城投债表现差于产业债，7年期、10年期城投债表现好于产业债。

信用债风险警示：中诚信国际决定将山西榆次农村商业银行的主体信用等级由A+调降至A-。

正文

1. 城投债年报及一季报点评：盈利下行，融资持续改善

我们以中位数衡量城投财务报表情况，在年报数据中我们以2020年和2019年同时披露数据的2090家城投公司为样本，分析2020年相对于2019年城投报表的变化情况。从资产负债表来看，2020年城投总体资产、负债、所有者权益都是同比增加的，具体看总资产同比变化的中位数为10.3%，总负债为14%，其中短期借款同比变化的中位数为24.6%，长期借款为10.3%，总权益为5.3%。从现金流量表来看，经营活动现金流入同比变化的中位数为7.95%，取得借款收到的现金为32.8%，现金及现金等价物净增加额为-109%，城投现金流总体继续恶化，现金及现金等价物净增加额较差，筹资性现金流表现突出。从利润表来看，营业总收入同比变化的中位数为6.08%，营业成本同比变化的中位数为7.22%，营业利润为2.57%，城投盈利水平不高，ROA相较于2019年继续下行。

在季报数据中，我们以2021年和2020年同时披露季报数据的1125家城投公司为样本，分析2021年一季报相对于2020年的变化情况。从资产负债表来看，2021年一季度城投总体资产、负债、所有者权益都是同比增加的，具体看总资产同比变化的中位数为11%，总负债为13%，其中短期借款同比变化的中位数为10%，长期借款为12%，有息负债增速相对2020年一季度略微下降，总权益为7%。从现金流量表来看，经营活动产生的现金流净额同比变化的中位数为-10%，取得借款收到的现金为18%，现金及现金等价物净增加额为-41%，一季度城投经营活动产生的现金流相对改善，筹资性现金流表现较好。从利润表来看，营业总收入同比变化的中位数为41%，营业成本同比变化的中位数为33%，营业利润为4%，从披露数据的1125家城投来看，2021年一季度有391家ROA同比下降，其中338家小于0，855家介于0至1%之间，相较于2020年一季度城投盈利有所回升。

分地域来看，2020年和2019年同时披露数据的2090家城投公司中，有1404家城投ROA同比下降。从下降数量看，江苏省下降的数量最多为233家，其他数量较多的有浙江省、四川省、山东省、湖北省，下降数量相对较少的省份有吉林省、湖南省等；从下降数量占总披露数量的比例看，西藏共披露2家100%下降，内蒙古共披露13家有12家下降，甘肃省下降比例为79%，湖北省为74%。

2021年和2020年同时披露季报数据的1125家城投公司中，江苏省有103家ROA同比下降，浙江省46家下降，山东省27家下降，下降数量相对较少的省份有甘肃省、黑龙江省、宁夏等。

我们统计了2012年-2020年9年间均有财务报表数据的城投公司共计2077家，同样以中位数衡量城投各个财务指标的变化情况，以期呈现城投财务报表的历年变化情况。

从盈利情况来看，2012年以来城投公司ROA呈逐年下降趋势，中位数看2012年最高为2.06%，到2020年仅为0.71%，2016年以前下降幅度较大，近三年下降幅度趋缓，2021年一季度城投公司ROA表现有所好转。

从公司盈利对债务的覆盖倍数来看，以EBITDA/带息债务衡量，总体覆盖倍数较低且呈逐年下降趋势，其中2012年最高也仅为0.12倍，2014年以前下降幅度较大，近几年趋于稳定，2019年的覆盖倍数仅为0.05倍，可见城投盈利能力较弱，目前无法通过经营改善负债结构，主要还是通过债务的借新还旧和政府补贴经营。

从负债情况来看，我们以历年城投有息负债增速和应付债券增速的中位数衡量。总体来看，有息负债和应付债券增速均是正增长，应付债券增速大于有息负债增速，近年来应付债券增速下降至较低水平，意味着城投债市场上信用逐渐收紧。具体看有息负债和应付债券增速较高的2016年，恰好是债券市场牛市，融资较为容易，且政策对城投融资也是宽松的。2019年相对于2018年有息负债和应付债券增速明显上升，2019年也是政策宽松年，城投债发行较为顺畅。2020年以来，在宽信用背景下，城投债发行提速，净融资规模再创新高，发行期限结构趋于短期化，当年偿还量较大，导致样本内城投公司应付债券增速相对较低。伴随着城投融资政策面临边际收紧，预计城投债的发行量有所缓和。