国内财政空间测算：（一）公共财政：赤字率提升，但难补收入缺口，支出增速仍有下行压力。积极财政政策下，2020年赤字率有望提升至3.5%甚至以上，考虑年内名义GDP下行压力，预计公共财政部分赤字有望达到3.7万亿左右（2019年财政赤字目标2.76万亿）。分摊到中央和地方的赤字规模，预计两者分别达到2.4和1.3万亿，较2019年的1.83万亿和0.93万亿都有所扩张。按照收入+实际赤字来测算，即使目标赤字率升至3.5%，加上调入资金和转结余资金，预计2020年财政支出还是有一定下行压力。假设2020年财政收入增速降至3%，调入和使用结转结余资金规模与往年相似，预计全年财政支出则可以达到25万亿的规模，同比增速约为5%，相较于2019年的8.1%还是有所回落。
（二）专项债扩张：仍需考虑地方债务率约束。如果我们按照地方债务率100%约束来计算，预计2020年地方债务限额可上升4.5万亿至28.6万亿左右，新增专项债限额3.2万亿左右，比2019年2.15万亿还是有较为明显的扩张的，但当前市场对此已有相应预期，专项债也很难再继续超预期放量。
（三）财政扩张空间：多管齐下，特别国债大概率落地。除公共财政部分，准财政空间同样不容忽视，建议关注政策性金融债规模扩容、城投债相关融资边际改善以及PSL贷款扩容的可能，同时，3月27日的政治局会议明确提出特别国债这一方式，预计年内大概率也将落地。整体来看，财政扩张年份政策性银行金融债及城投债融资往往有所增加；非标方面，2016年年底开始的金融去杠杆过程对非标融资整体偏负面，但随着资管新规细则的边际放松，2019年非标缩幅已有所放缓。特别国债方面，从以往我国2次发行特别国债的经验来看，一般都由财政部直接向银行定向发行，且用于特定投向使用，今年可能用于疫情防控、或者新基建等领域，具体方向仍需关注。
综合来看，今年狭义财政支出增速有下行压力，但广义财政支出增速有望向上反弹，预计将支持基建投资增速反弹至10%。我们对可能投向基建投资的各项资金来源做了一个预测及汇总，具体如下：（1）预算内资金：2020年公共财政支出、政府性基金支出增速可能将小幅下滑，但专项债额度继续大幅增加，该部分资金投向基建的比重也有望进一步提升，预计预算内资金投向基建的资金有望较2019年增加9000亿元左右；（2）国内贷款，假设2020年国内贷款新增18.5万亿，投向基建的比重小幅提升，则国内信贷有望支持3.7万亿左右资金，较2019年测算值多增6700亿元左右；（3）城投债净融资：2019年城投债净融资规模（1.2万亿）较2018年几乎翻倍，假设2020年城投债净融资继续温和增长20%至1.48万亿左右；（4）非标融资：预计资管新规实施细则边际继续小幅放松，非标融资缩幅继续收窄。汇总各项基建资金来源来看，估算的2020年基建投资的资金来源增速较2019年继续向上反弹至8.5%左右，有望支持基建投资实现10%左右的增速。其中，专项债、信贷、城投债及非标融资的贡献均偏正向。
扩张力度上，2020年预计投向基建的广义财政资金有望较2019年增加1.35万亿，约占当年GDP名义值的1.3%，财政扩张力度高于2018-2019年，但弱于2009年的情形。
投向上，受疫情影响较大的行业的财政帮扶政策有望继续加强，同时关注年内后期新老基建投资的加快。2月21日召开的政治局会议曾提及“帮扶住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等受疫情影响严重的行业”、“加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展”，建议关注相应受疫情影响较大的行业的财政帮扶政策及新老基建投资的加快。从2020年1-2月财政支出投向来看，卫生健康支出增速（22.7%）居首，而交通运输行业支出增速（-25.5%）下滑较快，后续有望持续提升。
对债市影响：市场对财政政策宽松方向及力度预期较满，政策的具体细化对市场影响不大，且基建增速的反弹需要时间以及短期难以逆势拉升经济，我们维持看好2季度债市的观点不变。继续维持下半年经济边际改善、债市调整的判断不变。
正 文
2020年3月27日召开的中共中央政治局会议上，关于财政政策，会议直接指出积极的财政政策要更加积极有为，并直接提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”三种方式。
我们在3月25日发布的债市春季策略报告《决战二季度——春季利率债投资策略》中也反复强调，预计2020年财政政策将延续宽松，发挥稳增长的重要作用，那财政政策空间主要体现在哪些方面？约束又在哪里？今年广义财政支出是否能支撑基建投资反弹？下面我们具体拆分来看。
1. 国内财政空间测算
1.1 公共财政：赤字率提升，但难补收入缺口，支出增速仍有下行压力
积极财政政策下，2020年赤字率有望提升至3.5%甚至以上，考虑年内名义GDP下行压力，预计公共财政部分赤字有望达到3.7万亿左右（2019年财政赤字目标2.76万亿）。
首先，受海内外疫情影响，预计2020年国内经济和财政收入增速都会有所下行，叠加通胀下行压力，假设2020年名义GDP增速从2019年的7.8%降到6%、目标赤字率从2.8%提升至3.5%，则公共财政部分的赤字规模可增至3.7万亿左右，相较于2019年2.76万亿的目标赤字规模提升较多。
分摊到中央和地方的赤字规模，预计两者分别达到2.4和1.3万亿，较2019年的1.83万亿和0.93万亿都有所扩张，因而，整体来看，预计2020年国债和地方一般债净融资会较2019年有显著增加，但供给压力不必过于担忧，货币政策宽松时期，供给问题往往并非利率债的核心影响因素。
按照收入+实际赤字来测算，即使目标赤字率升至3.5%，加上调入资金和转结余资金，预计2020年财政支出还是有一定下行压力。从以往财政收支及赤字情况来看，2015年以来每年都会调入资金及使用结转结余资金，实际赤字率持续高于目标赤字率，假设2020年财政收入增速从2019年3.8%降至3%，调入和使用结转结余资金规模与往年相似，预计全年财政支出则可以达到25万亿的规模，同比增速约为5%，相较于2019年的8.1%还是有所回落。
1.2 专项债扩张：仍需考虑地方债务率约束
2020年新增专项债规模预计将显著增加，但也需适当考虑地方综合财政实力及债务率的约束，如果我们按照地方债务率100%约束来计算，预计2020年地方债务限额可上升4.5万亿至28.6万亿左右，新增专项债限额3.2万亿左右。
我们一般用（地方政府债务余额/地方政府综合财力）来衡量所谓地方债务率，地方政府综合财力相当于地方本级、税收返还、中央转移性支付、地方本级政府性基金预算收入以及部分预算外收入的总和。具体拆分来看，伴随经济下行压力，预计2020年地方本级收入和地方本级政府性基金预算收入都会表现偏弱，假设两者2020年增速分别较2019年小幅下行至3%和8%，另外假设中央加强对地方税收返还和转移支付力度继续加强，在这种情况下，预计2020年地方债务限额可达28.6万亿，较2019年新增4.5万亿左右，去除上文测算的地方一般债1.3万亿，剩余由专项债填补，则2020年新增专项债限额预计在3.2万亿附近或小幅高于该值，比2019年2.15万亿还是有较为明显的扩张的，但也很难再继续超预期放量。
1.3财政扩张空间：多管齐下，特别国债大概率落地
除公共财政部分，准财政空间同样不容忽视，建议关注政策性金融债规模扩容、城投债相关融资边际改善以及PSL贷款扩容的可能，同时，3月27日的政治局会议明确提出特别国债这一方式，预计年内大概率也将落地。
整体来看，财政扩张年份政策性银行金融债及城投债融资往往有所增加；非标方面， 2016年年底开始的金融去杠杆过程对非标融资整体偏负面，但随着资管新规细则的边际放松，2019年非标缩幅已有所放缓。
特别国债方面，从以往我国2次发行特别国债的经验来看，一般都由财政部直接向银行定向发行，且用于特定投向使用，今年可能用于疫情防控、或者新基建等领域，具体方向仍需关注。发行流程上，特别国债首先需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债，建议关注今年两会对于特别国债发行的引导，预计4-5月特别国债的具体形式和使用方向将有所明确。
2.广义财政支出有望反弹，支持基建投资反弹至10%左右
综合来看，我们认为今年狭义财政支出增速有下行压力，但广义财政支出增速有望向上反弹，预计将支持基建投资增速反弹至10%。
我们对可能投向基建的各项广义财政资金做了一个预测及汇总，具体如下：（1）预算内资金：2020年公共财政支出、政府性基金支出增速可能将小幅下滑，但专项债额度继续大幅增加，该部分资金投向基建的比重也有望进一步提升，预计预算内资金投向基建的资金有望较2019年增加9000亿元左右；（2）国内贷款，假设2020年国内贷款新增18.5万亿，投向基建的比重小幅提升，则国内信贷有望支持3.7万亿左右资金，较2019年测算值多增6700亿元左右；（3）城投债净融资：2019年城投债净融资规模（1.2万亿）较2018年几乎翻倍，假设2020年城投债净融资继续温和增长20%至1.48万亿左右；（4）非标融资：假设资管新规实施细则边际继续小幅放松，非标融资缩幅继续收窄。
汇总各项基建资金来源来看，估算的2020年基建投资的资金来源增速较2019年继续向上反弹至8.5%左右，有望支持基建投资实现10%左右的增速。其中，专项债、信贷、城投债及非标融资的贡献均偏正向。
整体来看，2020年预计投向基建的广义财政资金有望较2019年增加1.35万亿，约占当年GDP名义值的1.3%，财政扩张力度高于2018-2019年，但弱于2009年的情形。
3月27日政治局会议对于扩大内需方面，除了提出要扩大居民消费，也指出要合理增加部分公共消费，预计年内政府消费有望相应增加，当然，该部分支出已会相应包含在上述财政政策发力的空间中。关于行业投向，2月21日召开的政治局会议曾提及“帮扶住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等受疫情影响严重的行业”、“加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展”，建议关注相应受疫情影响较大的行业的财政帮扶政策及新老基建投资的加快。从2020年1-2月财政支出投向来看，卫生健康支出增速（22.7%）居首，而交通运输行业支出增速（-25.5%）下滑较快，后续有望持续提升。
3.对债市影响分析
市场对财政政策宽松方向及力度预期较满，政策的具体细化对市场影响不大，且基建增速的反弹需要时间以及短期难以逆势拉升经济，我们维持看好2季度债市的观点不变。继续维持下半年经济边际改善、债市调整的判断不变。
2季度无论是经济、通胀、资金利率还是风险偏好都利多债市，在债市走势偏强的情况下，即使2季度债券供给大规模放量，也不会对债市带来冲击，复盘债券市场走势和供给的关系可以发现，在债券走势偏强的时期往往都伴随着供给的大规模放量，供给并不是决定债券走强走弱的主要因素，尤其是在大势利好债券市场的情况下。
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