【专题】多角度看债券性价比:天平已倾斜 ,年内2.5%难再破 —— 热点聚焦系列之二十一

【专题】多角度看债券性价比:天平已倾斜 ,年内2.5%难再破 —— 热点聚焦系列之二十一
2020年07月05日 23:51 申万宏源固收研究

本篇报告发布于:2020/6/30

                                            摘要

自5月以来债市波动较大,市场分歧也明显加大。债市短中长期的走势如何?如果下半年债市有机会,低点能否再次向下突破2.5%?本篇报告,我们将回答这两个问题。

2017年底我们提出了未来4年的判断:2018年是布局年,2019年是收获年,2020年是过渡年,2021年是反转年。2018-2020年每年的市场波动节奏我们都会在上一年底给出具体的判断,我们预测的四年都目前已经过了两年半时间,大的方向和节奏符合我们的预期。

对于2020年市场的观点,我们在2019.12.9日发布的报告《2020年:牛熊过渡年》中给的观点是上半年看多债市,下半年看空债市。上半年整体的看多的情况下,给出的月度节奏是:1-4月看多,进入5月开始考虑止盈,边打边退,6-7月收益率磨底,8月之后债市整体调整。

站在当前,我们中长期的观点保持不变:即2020年下半年整体看空债市,2021年反转年,至少到2021年上半年对债市谨慎。2020年下半年10年国债收益率高点预计在2.9%-3.1%之间,2021年预计10年国债收益率有望到达3.5%左右的高位。下半年市场展望详见报告《牛转熊启动顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》。

短期观点:债市会有修复性行情,但建议是放在偏熊的大方向上看待这个修复性行情,所谓的修复性行情,一方面从收益率的低点看,很难到前期低点,向下突破前期低点更难,本文第二部分将从多角度分析为什么很难向下突破2.5%;另一方面,从持续时间上,很难有月度级别的大行情。在偏熊的行情中抄底做多,性价比并不高,因为收益率易升难降。建议短久期票息策略+轻仓高抛低吸做波段并设好止损。密切关注资金利率、基本面及风险偏好变动。

接下来我们将通过比较10年国债收益率与贷款利率、理财收益率、非标利率、股票股息率、银行综合负债成本之间的利差,多角度衡量债券的性价比。10Y国债收益率设定2.5%和2.9%两个水平进行比较。

10年国债为2.5%,国债相比贷款利率、理财收益率、非标利率、股票股息率、银行综合负债成本的性价比分别处于历史9%、2%、2%、1.6%和30%的分位数水平。

10年国债为2.9%,国债相比贷款利率、理财收益率、非标利率、股票股息率、银行综合负债成本的性价比分别处于历史44%、30%、12%、3.1%、78%的分位数水平。

本轮债牛期间非标违约率上行,导致非标利率下行幅度较小,如此简单比较会一定程度上低估债券性价比。

对于以上测算,都是静态测算,只变动10年国债收益率,看相比2020年Q2平均的贷款、理财、非标、银行综合负债成本的性价比,这样会一定程度上低估10年国债的性价比,但从历史序列来看,大的走势还是很准确的。即使动态的将理财、非标以及银行综合负债成本调整为最新数据,10年国债收益率为2.5%,性价比分位数仍都在30%以下,从该角度看,年内2.5%难再向下突破。

10年国债收益率2.9%,国债相比理财、非标以及银行综合负债成本的性价比在50%分位数左右,也并未进入高性价比区间。

需要说明的是以上测算只是衡量性价比区间,并不能用此判断市场拐点和波段,对于市场的判断要结合基本面、政策、风险偏好及市场预期差综合判断。

以上判断存在的风险:疫情反复带动下半年经济差于上半年

正  文

自5月以来债市波动较大,市场分歧也明显加大。债市短中长期的走势如何?如果下半年债市有机会,低点能否再次向下突破2.5%?本篇报告,我们将回答这两个问题。

1.我们的短中长期观点

2017年底我们提出了未来4年的判断:2018年是布局年,2019年是收获年,2020年是过渡年,2021年是反转年。

2018-2020年每年的市场波动节奏我们都会在上一年底给出具体的判断,我们预测的四年都目前已经过了两年半时间,大的方向和节奏符合我们的预期。

2018年布局年:我们年初在2018年年初提出收益率U型走势(U的右侧低于左侧),Q4反映市场对2019年预期整体走强

2019年收获年:我们在2019年年初提出三阶段走势,1-4月调整为主,5-8全面走强,9-12月调整为主,并于10月底看多

对于2020年市场的观点,我们在2019.12.9日发布的报告《2020年:牛熊过渡年—2020年利率债投资策略》中给的观点是上半年看多债市,下半年看空债市。

上半年整体的看多的情况下,给出的月度节奏是:1-4月看多,进入5月开始考虑止盈,边打边退,6-7月收益率磨底,8月之后债市调整为主。

在2019.03.25发布的报告《决战二季度》给出的观点是:配置中短久期品种,2季度是边打边退的季度,重点关注4月和5月。

进入5月至今,债市因为担忧供给冲击+风险资产走势偏强+担忧因宽信用或打击资金空转等导致资金利率上行。虽然在此过程中,央行及国务院也传递积极的政策信号:比如运用降准、再贷款等保持流动性合理充裕,引导债券利率下行等。但实际从央行操作看,较为克制。自进入5月至6月中旬,除了5月底的最后一周公开市场净投放之外,其余均为净回笼,金融市场资金利率也整体是上行的,这样使得市场更加确认之前的担忧:即货币政策已经开始转向,资金利率将持续上行,而这样的预期又进一步加大了债市的调整。

站在当前,我们中长期的观点保持不变:即2020年下半年整体看空债市,2021年反转年,至少到2021年上半年对债市谨慎。2020年下半年10年国债收益率高点预计在2.9%-3.1%之间,2021年预计10年国债收益率有望到达3.5%左右的高位。下半年市场展望详见报告《牛转熊启动顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》。

短期观点:债市会有修复性行情,但建议是放在偏熊的大方向上看待这个修复性行情,所谓的修复性行情,一方面从收益率的低点看,很难到前期低点,向下突破前期低点更难,本文第二部分将从多角度分析为什么很难向下突破2.5%;另一方面,从持续时间上,很难有月度级别的大行情。

在偏熊的行情中抄底做多,性价比并不高,因为收益率易升难降。建议短久期票息策略+轻仓高抛低吸做波段并设好止损。

债市修复性行情的持续时间和空间,密切关注:第一,资金利率走势,目前看央行呵护流动性的意愿仍在,进入7月资金利率预计也会季节性回落,但后期伴随基本面好转,预计资金利率中枢将整体上移。第二,基本面表现,自3月至5月经济活动集中释放,但由于生产、投资的恢复显著好于下游需求,经济改善的斜率变缓,且存在短期转弱的迹象,比如6月房地产销售、土地成交及发电耗煤增速下行,水泥价格下跌等,对债市有所支撑,关注短期基本面偏弱的持续性。但要明确的是下半年海内外经济大方向是延续改善走势。第三,风险偏好的下行:当前疫情出现反复迹象,加之自3月底的反弹至今,已经反映了太多超越当前基本面水平的乐观预期,加之估值高位,如果没有超预期政策+持续向好的经济数据,短期风险偏好预计将整体下行,成为债市修复性行情的助力因素。但也要明确下半年从基本面及盈利角度看,仍整体利好风险资产。对下半年经济、通胀、政策及市场的判断,详见报告《牛转熊启动顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》。

2.多角度看债券性价比:年内2.5%难再破

接下来我们将通过比较10年国债收益率与银行综合负债成本、贷款利率、理财收益率、非标利率、股票股息率之间的利差,多角度衡量债券的性价比。10Y国债收益率设定2.5%和2.9%两个水平进行比较。

2.1与贷款比较 

用一般贷款加权平均利率,Q2假设为5.35%,10Y国债收益率为2.5%时,国债相比贷款的性价比在9%的分位数,贷款性价比高于国债。如果10Y国债收益率调整到2.9%,则国债相比贷款的性价比回升至44%分位数。

2.2 与理财比较

理财收益率采用的是3个月全市场理财收益率月度均值,10Y国债收益率为2.5%时,债券相比理财的性价比在历史的2%分位,10Y国债收益率为2.9%,则债券性价比在30%的分位数。

2.3 与非标比较

用1年期信托贷款利率代表非标利率,10Y国债收益率为2.5%时,债券相比非标的性价比在历史的2%分位,10Y国债收益率为2.9%,则债券性价比在12%的分位数。由于本轮收益率下行期,非标的违约率明显提升,导致本轮非标的利率下行较少,国债收益率与非标利率简单相比使得会低估国债的性价比。

2.4与股息率比较

国债相比A股全市场平均股息率(近12个月平均值),10Y国债收益率2.5%,则相比股息率的性价比处于1.6%的分位数,如果为2.9%,则处于3.1%的分位数。

2.5 与银行综合负债成本比较

银行综合负债成本包括同业成本、存款成本以及理财成本,10年国债为2.5%,相比银行综合负债成本的性价比在30%分位数,如果银行综合负债成本不变,10年国债为2.9%,则国债性价比提升至78%分位。

3.关于静态测算与动态测算

对于以上测算,是静态测算,只变动10年国债收益率,看相比2020年Q2平均的贷款、理财、非标、银行综合负债成本的性价比,这样会一定程度上低估10年国债的性价比,但从历史序列来看,大的走势还是很准确的。股息率采用是近12个月平均值。

即使动态的将理财、非标以及银行综合负债成本调整为最新数据,10年国债收益率为2.5%,性价比分位数仍都在30%以下,从该角度看,年内2.5%难再向下突破。

10年国债收益率2.9%,国债相比理财、非标以及银行综合负债成本(最新的数据同业负债水平提升)的性价比在50%分位数左右,也并未进入高性价比区间。

需要说明的是,以上测算只是衡量性价比区间,并不能用此判断市场拐点和波段,对于市场的判断要结合基本面、政策、风险偏好及市场预期差综合判断。

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