本篇报告发布于：2020/6/30
摘要
自5月以来债市波动较大，市场分歧也明显加大。债市短中长期的走势如何？如果下半年债市有机会，低点能否再次向下突破2.5%？本篇报告，我们将回答这两个问题。
2017年底我们提出了未来4年的判断：2018年是布局年，2019年是收获年，2020年是过渡年，2021年是反转年。2018-2020年每年的市场波动节奏我们都会在上一年底给出具体的判断，我们预测的四年都目前已经过了两年半时间，大的方向和节奏符合我们的预期。
对于2020年市场的观点，我们在2019.12.9日发布的报告《2020年：牛熊过渡年》中给的观点是上半年看多债市，下半年看空债市。上半年整体的看多的情况下，给出的月度节奏是：1-4月看多，进入5月开始考虑止盈，边打边退，6-7月收益率磨底，8月之后债市整体调整。
站在当前，我们中长期的观点保持不变：即2020年下半年整体看空债市，2021年反转年，至少到2021年上半年对债市谨慎。2020年下半年10年国债收益率高点预计在2.9%-3.1%之间，2021年预计10年国债收益率有望到达3.5%左右的高位。下半年市场展望详见报告《牛转熊启动顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》。
短期观点：债市会有修复性行情，但建议是放在偏熊的大方向上看待这个修复性行情，所谓的修复性行情，一方面从收益率的低点看，很难到前期低点，向下突破前期低点更难，本文第二部分将从多角度分析为什么很难向下突破2.5%；另一方面，从持续时间上，很难有月度级别的大行情。在偏熊的行情中抄底做多，性价比并不高，因为收益率易升难降。建议短久期票息策略+轻仓高抛低吸做波段并设好止损。密切关注资金利率、基本面及风险偏好变动。
接下来我们将通过比较10年国债收益率与贷款利率、理财收益率、非标利率、股票股息率、银行综合负债成本之间的利差，多角度衡量债券的性价比。10Y国债收益率设定2.5%和2.9%两个水平进行比较。
10年国债为2.5%，国债相比贷款利率、理财收益率、非标利率、股票股息率、银行综合负债成本的性价比分别处于历史9%、2%、2%、1.6%和30%的分位数水平。
10年国债为2.9%，国债相比贷款利率、理财收益率、非标利率、股票股息率、银行综合负债成本的性价比分别处于历史44%、30%、12%、3.1%、78%的分位数水平。
本轮债牛期间非标违约率上行，导致非标利率下行幅度较小，如此简单比较会一定程度上低估债券性价比。
对于以上测算，都是静态测算，只变动10年国债收益率，看相比2020年Q2平均的贷款、理财、非标、银行综合负债成本的性价比，这样会一定程度上低估10年国债的性价比，但从历史序列来看，大的走势还是很准确的。即使动态的将理财、非标以及银行综合负债成本调整为最新数据，10年国债收益率为2.5%，性价比分位数仍都在30%以下，从该角度看，年内2.5%难再向下突破。
10年国债收益率2.9%，国债相比理财、非标以及银行综合负债成本的性价比在50%分位数左右，也并未进入高性价比区间。
需要说明的是以上测算只是衡量性价比区间，并不能用此判断市场拐点和波段，对于市场的判断要结合基本面、政策、风险偏好及市场预期差综合判断。
以上判断存在的风险：疫情反复带动下半年经济差于上半年
正 文
自5月以来债市波动较大，市场分歧也明显加大。债市短中长期的走势如何？如果下半年债市有机会，低点能否再次向下突破2.5%？本篇报告，我们将回答这两个问题。
1.我们的短中长期观点
2017年底我们提出了未来4年的判断：2018年是布局年，2019年是收获年，2020年是过渡年，2021年是反转年。
2018-2020年每年的市场波动节奏我们都会在上一年底给出具体的判断，我们预测的四年都目前已经过了两年半时间，大的方向和节奏符合我们的预期。
2018年布局年：我们年初在2018年年初提出收益率U型走势（U的右侧低于左侧），Q4反映市场对2019年预期整体走强
2019年收获年：我们在2019年年初提出三阶段走势，1-4月调整为主，5-8全面走强，9-12月调整为主，并于10月底看多
对于2020年市场的观点，我们在2019.12.9日发布的报告《2020年：牛熊过渡年—2020年利率债投资策略》中给的观点是上半年看多债市，下半年看空债市。
上半年整体的看多的情况下，给出的月度节奏是：1-4月看多，进入5月开始考虑止盈，边打边退，6-7月收益率磨底，8月之后债市调整为主。
在2019.03.25发布的报告《决战二季度》给出的观点是：配置中短久期品种，2季度是边打边退的季度，重点关注4月和5月。
进入5月至今，债市因为担忧供给冲击+风险资产走势偏强+担忧因宽信用或打击资金空转等导致资金利率上行。虽然在此过程中，央行及国务院也传递积极的政策信号:比如运用降准、再贷款等保持流动性合理充裕，引导债券利率下行等。但实际从央行操作看，较为克制。自进入5月至6月中旬，除了5月底的最后一周公开市场净投放之外，其余均为净回笼，金融市场资金利率也整体是上行的，这样使得市场更加确认之前的担忧：即货币政策已经开始转向，资金利率将持续上行，而这样的预期又进一步加大了债市的调整。
站在当前，我们中长期的观点保持不变：即2020年下半年整体看空债市，2021年反转年，至少到2021年上半年对债市谨慎。2020年下半年10年国债收益率高点预计在2.9%-3.1%之间，2021年预计10年国债收益率有望到达3.5%左右的高位。下半年市场展望详见报告《牛转熊启动顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》。
短期观点：债市会有修复性行情，但建议是放在偏熊的大方向上看待这个修复性行情，所谓的修复性行情，一方面从收益率的低点看，很难到前期低点，向下突破前期低点更难，本文第二部分将从多角度分析为什么很难向下突破2.5%；另一方面，从持续时间上，很难有月度级别的大行情。
在偏熊的行情中抄底做多，性价比并不高，因为收益率易升难降。建议短久期票息策略+轻仓高抛低吸做波段并设好止损。
债市修复性行情的持续时间和空间，密切关注：第一，资金利率走势，目前看央行呵护流动性的意愿仍在，进入7月资金利率预计也会季节性回落，但后期伴随基本面好转，预计资金利率中枢将整体上移。第二，基本面表现，自3月至5月经济活动集中释放，但由于生产、投资的恢复显著好于下游需求，经济改善的斜率变缓，且存在短期转弱的迹象，比如6月房地产销售、土地成交及发电耗煤增速下行，水泥价格下跌等，对债市有所支撑，关注短期基本面偏弱的持续性。但要明确的是下半年海内外经济大方向是延续改善走势。第三，风险偏好的下行：当前疫情出现反复迹象，加之自3月底的反弹至今，已经反映了太多超越当前基本面水平的乐观预期，加之估值高位，如果没有超预期政策+持续向好的经济数据，短期风险偏好预计将整体下行，成为债市修复性行情的助力因素。但也要明确下半年从基本面及盈利角度看，仍整体利好风险资产。对下半年经济、通胀、政策及市场的判断，详见报告《牛转熊启动顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》。
2.多角度看债券性价比：年内2.5%难再破
接下来我们将通过比较10年国债收益率与银行综合负债成本、贷款利率、理财收益率、非标利率、股票股息率之间的利差，多角度衡量债券的性价比。10Y国债收益率设定2.5%和2.9%两个水平进行比较。
2.1与贷款比较
用一般贷款加权平均利率，Q2假设为5.35%，10Y国债收益率为2.5%时，国债相比贷款的性价比在9%的分位数，贷款性价比高于国债。如果10Y国债收益率调整到2.9%，则国债相比贷款的性价比回升至44%分位数。
2.2 与理财比较
理财收益率采用的是3个月全市场理财收益率月度均值，10Y国债收益率为2.5%时，债券相比理财的性价比在历史的2%分位，10Y国债收益率为2.9%，则债券性价比在30%的分位数。
2.3 与非标比较
用1年期信托贷款利率代表非标利率，10Y国债收益率为2.5%时，债券相比非标的性价比在历史的2%分位，10Y国债收益率为2.9%，则债券性价比在12%的分位数。由于本轮收益率下行期，非标的违约率明显提升，导致本轮非标的利率下行较少，国债收益率与非标利率简单相比使得会低估国债的性价比。
2.4与股息率比较
国债相比A股全市场平均股息率（近12个月平均值），10Y国债收益率2.5%，则相比股息率的性价比处于1.6%的分位数，如果为2.9%，则处于3.1%的分位数。
2.5 与银行综合负债成本比较
银行综合负债成本包括同业成本、存款成本以及理财成本，10年国债为2.5%，相比银行综合负债成本的性价比在30%分位数，如果银行综合负债成本不变，10年国债为2.9%，则国债性价比提升至78%分位。
3.关于静态测算与动态测算
对于以上测算，是静态测算，只变动10年国债收益率，看相比2020年Q2平均的贷款、理财、非标、银行综合负债成本的性价比，这样会一定程度上低估10年国债的性价比，但从历史序列来看，大的走势还是很准确的。股息率采用是近12个月平均值。
即使动态的将理财、非标以及银行综合负债成本调整为最新数据，10年国债收益率为2.5%，性价比分位数仍都在30%以下，从该角度看，年内2.5%难再向下突破。
10年国债收益率2.9%，国债相比理财、非标以及银行综合负债成本（最新的数据同业负债水平提升）的性价比在50%分位数左右，也并未进入高性价比区间。
需要说明的是，以上测算只是衡量性价比区间，并不能用此判断市场拐点和波段，对于市场的判断要结合基本面、政策、风险偏好及市场预期差综合判断。
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