特别国债市场化发行会压垮债市吗？|央行_新浪财经

　　原标题：【时事点评】特别国债市场化发行会压垮债市吗？来源：华泰财富

　　6月15日，财政部公告1万亿元特别国债将全部采用市场化发行方式，并且在7月底前发行完毕，与市场之前预期的公开+定向的发行方式有较大的不同，引发市场对宽信用力度加大，货币政策继续边际收敛的担忧，债市出现大幅调整，特别国债市场化发行是否会引发资金面紧张，货币宽松政策是否完全转向，以及对债市长期走势的影响，我们将在本文中寻找答案。

　　一、特别国债全部市场化发行对债市确实会有不利影响

　　在今年两会中，国务院明确提出今年财政赤字率将提高到3.6%，发行3.75万亿专项债及1万亿元特别国债，并且表示特别国债将与中央国债统筹发行，特别国债利息由中央财政全额负担，本金由中央财政偿还3000亿元，地方财政偿还7000亿元。

　　特别国债在我国其实已经发行过两次，分别是1998年发行特别国债用于补充国有独资商业银行资本金和2007年用于购买约2000亿美元外汇，作为国家外汇投资公司的资本金。从发行方式来看，前两次特别国债基本上是采用定向发行方式，对市场的流动性冲击较小，本次特别国债为何不再次采用定向发行方式，而是全部市场化发行。

　　我们认为主要原因有以下几点。第一，我国债券市场已经日趋成熟，目前国债每年发行量在5万亿元左右，再加上4万亿左右的地方债，以及规模也较大的政金债，对于1万亿元的特别国债，具有较好的承载能力；第二，5月份已经发行1.3万亿元地方债，6月份后发行量也相对较少，并且本次一般国债等利率债会为特别国债发行让路；第三，为了压制资金空转套利，近期央行货币政策有所收敛，如果此时采用定向发行方式，势必会引发基础货币的投放，从而强化宽松预期，导致隔夜利率再次大幅下行。

　　并且本次在特别国债发行前，财政部特别与央行探讨有关央行维持市场流动性稳定的政策，预计央行会予以配合，并且在6月末面临年中资金面例行紧张时点，不排除央行采用降准或大额逆回购投放的政策维稳资金面。

　　从目前地方债、国债、政金债的发行节奏来看，5月份利率债供给达到天量，三项合计超过2.4万亿元，从特别国债发行来看，周发行大约在1600亿元，考虑到其他利率债的减量，月度发行规模也就在1万亿元左右，从今年利率债月度发行规模来看，前五个月利率债月度发行规模均在1万亿元以上，我们认为本次特别国债发行量对市场资金面的影响并不大，主要是影响市场预期。

　　图：今年以来利率债月度发行量

　　数据来源：WIND 金融产品部

　　二、央行宽松节奏变化继续引发市场担忧

　　15日，央行缩量续作MLF，面对本月到期的7400亿元MLF，央行只是续作2000亿元，并且续作利率与前期持平，出乎市场预料。如果把时间拉回到6月8日，当日有5000亿元MLF到期，央行在当日只投放1200亿元逆回购，但超出市场预期的是，央行罕见承诺将在15日对本月到期的7400亿元MLF一次性续作，引发市场对央行呵护流动性的预期，8日当周债市收益率普遍出现下行，对货币政策转向的担忧有所消除。

　　但在15日央行大幅缩量续作MLF，再加上特别国债完全市场化发行后，引发市场对宽松货币政策再次边际收敛的担忧，进而出现了16日债市的大幅调整。我们认为在财政宽信用继续发力，货币政策不予以宽松配合的背景下，债市环境确实承受较大压制。近期债券市场对货币政策的关注度非常之高，而经济基本面对债市的影响基本在预期之内，因此也就有了央行呵护流动性，债市反弹，央行宽松政策收敛，债市回调的走势。

　　展望后市，两会明确提出要运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，并且继续降低全社会融资成本，未来也会配合利率债发行，在六稳和六保总方针的前提下，宽松货币政策不会转向紧缩。近期货币政策主要是受到打压资金空转套利的制约，以引导短期利率上行，但我们认为在短期利率上行到政策利率附近后，宽松政策会再次实施，近期也可以看到隔夜利率继续大幅上行，资金空转，加杠杆现象也有所缓解，6月下旬在年中效应及特别国债发行时段，不排除央行实施降准或大额净投放以缓解市场资金面紧张的措施。

　　三、宏观经济是否企稳依然存在较大不确定性

　　从5月份经济数据来看，供给强，需求弱的态势依然没有显著改变，并且主要经济指标增长的斜率也有所放缓，再加上北京局部地区出现疫情二次爆发，引发经济增长速度的担忧。

　　首先来看供给端。工业增加值数据继续有所改善，5月份中国规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速比4月份加快0.5个百分点。1-5月份，中国规模以上工业增加值同比下降 2.8%，降幅比1-4月份收窄2.1个百分点。

　　再来看需求端。基建投资和房地产投资继续有所改善，制造业投资改善程度较低。1-5月份，全国固定资产投资同比下降6.3%，降幅比1-4月份收窄4.0个百分点；5月份环比增长5.87%。分领域看，基础设施投资同比下降6.3%，制造业投资下降14.8%，房地产开发投资下降0.3%。消费增速下降依然明显。5月份，社会消费品零售总额同比下降2.8%，降幅比4月份收窄4.7个百分点；环比增长0.79%。1-5月份，社会消费品零售总额同比下降13.5%，降幅比1-4月份收窄2.7个百分点。

　　从就业来看，5月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比4月份下降0.1个百分点。1-5月份，全国城镇新增就业460万人，与上年同期相比少增137万人。

　　总体来看，生产强，投资、消费弱依然是我国经济面临的主要问题，结构性问题依然突出，不同行业复苏进度也有所不同，制造业投资受到贸易环境影响而增速缓慢，消费行业复苏差异依然显著，地产投资不会重新成为拉动经济增长的主要动力，基建投资难以独木成林，我们认为三季度后经济反弹速度会有所放缓，对债市环境相对友好。

　　四、总结：特别国债发行只是短期扰动因素，不会改变债市震荡特征

　　特别国债市场化发行，防范资金空转套利，货币政策继续边际收敛。这些因素共同作用导致本周债市出现大幅调整，目前10年期国债收益率已经上行到2.84%的前期高点，隔夜回购利率也到达2%的高位，政策利率调整对市场的影响明显增强。我们认为央行不会放任市场资金面持续收紧，流动性释放窗口期再次开启，美联储把企业债扩大到债券购买范围，中国和美国利差依然在高位，人民币贬值预期有所收敛，这些因素均对我国债市相对有利，总体来看，近期债市处于上顶的概率较高，年中因素对债市的影响已经在预期之中，只要流动性稍有缓解，债市出现反弹走势将是大概率事件，对债券产品而言，在震荡时行情里，长期持有纯债类产品发生亏损的概率较低，关注具有较强票息精选能力的管理人的产品。

　　注：本文有修改

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