中金固收：特别国债真的有特别大压力么？|新冠肺炎_新浪财经

　　原标题：【中金固收·利率】特别国债真的有特别大压力么？ 20200616

　　来源：中金固定收益研究　

　　事件

　　6月15日，财政部办公厅发布通知称，决定发行2020年抗疫特别国债一期、二期，每期均为500亿元，将于6月18日进行竞争性招标，并于6月23日上市。

　　今日财政部办公厅发文正式启动特别国债发行，利率债也伴随出现弱势调整，长端收益率快速上行，完全抹去经济数据低于预期等带来的利多刺激。市场的调整可能是出于对特别国债供给的担忧。

　　今年政府工作报告中明确提出，将在年内发行1万亿元抗疫特别国债，资金主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。

　　市场对特别国债的总发行量已经有了预期，不确定性集中在三点：一是特别国债发行方式及期限分配；二是发行节奏；三是央行是否会有配套动作。从目前财政部官方、彭博等媒体报道的可获得信息来看，市场关心的问题基本已经有了答案：

　　1）发行方式上，特别国债将采用市场化发行方式发行，期限以10Y为主，占比约七成，其次是5Y和7Y。

　　2）发行节奏上，本周开始发行前两期，全部特别国债计划将于7月底发完。我们测算，如果按照均匀化发行原则，估计本周之后，7月末之前，每周发行1500亿左右。

　　3）央行配套上，如果财政部要求7月底发完全部特别国债，仍有一定供给压力，我们认为央行应该会同步协调配合，进行降准或中长期流动性投放。

　　从目前信息反馈来看，特别国债有一定供给压力，但我们认为市场的担忧有些过度。首先，虽然发行节奏看上去较快，但我们认为这次与4、5月地方债供给高峰不同：

　　1）5月已经密集发行了1.3万亿元地方债，目前年内剩余的地方债新增限额合计2万亿元，其中一般债4278亿元，专项债15998亿元。因此我们预估6、7月地方债的发行量将有所回落，与特别国债的发行有所错位；

　　2）6、7月的记账式国债平均到期量为2000多亿元，低于4、5月份的到期量3000多亿元，且不排除财政部配套调降一般国债的发行规模的可能，从而为特别国债腾出市场空间；

　　3）与专项地方债不同，特别国债每周的发行规模会更平滑，不会出现单周天量供给的情况。由于6-7月份地方债发行量将较5月明显回落，同时普通国债发行量也会降低，我们预计6-7月利率债整体单月净增量可能只略高于万亿，仍会明显低于5月份的1.86万亿元。

　　4）市场可能低估了央行流动性投放对冲的意愿，尤其是在今天MLF缩量续作后，可能对央行后续大幅流动性投放的预期不高，从而对市场顺利消化供给的信心不足。但央行近期的态度主要是打击“浑水摸鱼”的套利行为，防止实体信贷违规流向不该去的领域。我们认为对特别国债的支持并不属于央行打击的范围，因此央行进行协调配合的概率还是比较大的。

　　5）政府债发行仅仅会带来很短暂的流动性抽离，无论是特别国债还是专项地方债，发行瞬间虽然会缴款到国库起到冻结流动性效果，但由于今年要求发债资金尽快使用，资金也会很快从国库支出，又会回到银行体系，因此不会长时间锁定流动性，对流动性的影响只是局部和暂时的，对债市的利空也有限。

　　综上，特别国债的供给短期内会给债市造成一定扰动，但正如我们6月份市场调查显示，投资者并不认为供给压力是债市的核心矛盾，核心矛盾还是要看经济基本面。在目前疫情有所反复，上游工业原材料因为超季节性的雨季下重新减弱以及短端利率上升后导致社融增速开始放缓等基本面的影响下，叠加CPI逐步走低，我们认为整体利率不具备明显上升的基础，甚至随着经济动能再度回落，利率可能还会再度下行。

　　因此，后续更需要关注的是经济层面的预期差，5-6月份以来收益率的上升也提供了更好的配置和买入机会。从最近几年的经验来看，利率债供给增加的时候，也往往是比较好的配置时点，比如2018年8-10月份地方债集中发行和今年1月份专项地方债供给增加的时候。