国泰君安：城投产业利差修复城投债配置价值回升|信用债_新浪财经

　　来源：债市覃谈

　　原标题：城投产业利差修复，城投债配置价值回升 | 信用周报

　　报告导读

　　城投产业利差修复，城投债配置价值回升。城投产业利差4月份以来快速修复，背后的原因我们认为主要有两个：①经过3月份的估值调整，城投债性价比提升；②城投债安全属性很高，抗跌能力较强。当前政策重心在于宽信用，企业的信用基本面总体趋于好转，导致信用债各类利差（信用利差、期限利差、评级利差）均出现收窄趋势，信用债投资的最大收益将从资本利得转换为票息，信用挖掘行情开启。考虑到一方面城投的信用基本面仍然整体上好于产业债，另一方面经过3月份阶段性调整之后，城投债相对于产业债的性价比又有所回升，目前二者利差已出现修复。综合来看，建议投资者关注评级利差收窄的机会，尤其是城投品种。

　　一级市场：净融资额上周有所下降。上周（6月1日-6月7日）信用债总发行1356.55亿，到期948.91亿，净融资407.64亿，环比下降860.86亿。其中，民营企业信用债总发行108.5亿，到期72.95亿，净融资35.55亿，环比下降58.35亿。城投债融资环比上升、地产债融资环比下降。机械设备增幅最大，而公用事业降幅最大。

　　周二债市大跌，曲线继续熊平，收益率全线上行。债市大跌背后的原因在于6月1日（周一）晚央行公告使用4000亿元再贷款专用额度，购买普惠小微信用贷款的40%，这一放水可以绕过传统宽货币的举措，被市场理解为宽信用将加速。上周信用债市场收益率全线上行，1Y期限各评级收益率上行51-52bp；3Y期限各评级收益率上行32-40bp；5Y期限各评级收益率上行26-34bp。信用利差表现分化，信用期限利差全线收窄。1Y期限各等级信用利差走阔3-4bp；3Y期限各等级信用利差收窄9-17bp；5Y期限AAA评级信用利差走阔3bp, AA+、AA、AA-评级信用利差收窄2-5bp。5Y-1Y期限各等级信用期限利差收窄12-25bp；5Y-3Y期限各等级信用期限利差收窄5-11bp;3Y-1Y期限各等级信用期限利差收窄12-19bp。

　　上周违约和评级下调事件：上周*ST信威未能按期足额偿付本息；上周上海电气集团和上海电气、华讯方舟、鹏博士发生评级下调事件。

　　正文

　　城投产业利差修复，城投债配置价值回升

　　1.1 城投产业利差进入修复行情

　　债牛基本宣告结束，利率将进入震荡期。伴随经济复苏信号增强，货币政策进一步宽松的必要性降低，5月份以来，利率债持续下跌，由新冠疫情带来的小牛市基本宣告结束，但由于财政刺激政策和宽信用导向仍需总量货币支持，后续降息降准仍可期，货币政策取向仍将较为宽松，预计利率将进入震荡期。

　　城投产业利差进入修复期。复盘2月底至3月底各信用板块行情，尽管该时段市场流动性宽松，但由于城投债是19年信用下沉的主力板块，本身“估值太贵”，加上美元流动性危机带来的抛售压力，导致彼时产业债收益率下行幅度大于城投债，二者利差走阔。我们在《城投产业利差的“离奇走阔”》中指出：在经过3月份城投和产业债利差阶段性调整之后，城投和产业的相对性价比又有所回升，在城投基本面没有大问题的背景下后续出现修复是大概率事件。4月份以来，城投产业利差的走势与我们此前的预期基本一致，利差进入快速修复阶段。

　　我们以中债城投估值与中债中短期票据估值相减作为城投产业利差，从数据上来看，AAA品种的城投产业利差呈现波动收窄的趋势。低评级城投与产业债利差修复行情则更为显著，其中1年期和3年期AA品种城投产业利差年后以来从低点分别修复28bp和25bp。

　　统计各主要板块行情，5月份以来城投收益率上行幅度相对较少。5月份以来，市场流动性趋紧，利率债进入快速调整期，信用债收益率随之上行。我们利用对应个券的中债估值收益率上行幅度的中位数作为板块行情的指标，数据显示，4月30日-6月5日的行情当中，信用板块如有色金属、钢铁、水泥，收益率上行幅度的中位数均在70bp以上，但城投仅上行46bp，收益率上行幅度的中位数仅次于受益宽信用较多的民企板块和融资改善的房地产板块，抗跌能力较强。

　　1.2 利差修复背后的原因

　　城投产业利差4月份以来快速修复，背后的原因为何？从收益率走势上来看，1年期城投中票利差走阔大致可以分为两个阶段：一是4月8日-5月25日，期间1年期信用债收益率整体下行，城投下行更多，导致城投产业利差快速走阔。二是5月26日-6月5日，期间信用债收益率整体上行，城投债抗跌能力较强，导致1年期城投产业利差进一步走阔。

　　从这两段走势来看，我们猜测城投产业利差修复的主要原因可能为：

　　（1）经过3月份的估值调整，城投债性价比提升。

　　正如我们此前分析的，城投债在经历前两年的下沉行情后，处于高估值阶段，而产业债整体票息更高，因此在2月底至3月初流动性的改善为产业债带来更大程度的利好，其收益率下行速度快于城投债；3月中下旬美元流动性危机引发国内长端利率出现了不小的调整，部分机构抛售城投债这一类流动性较好的资产，抛压带来城投债收益率上行幅度大于产业债。经过上述两轮调整，城投债“估值过高”的现象得到“抑制”，相比于产业债，其性价比有所回升，配置价值凸显，由此带来城投产业利差修复行情。

　　（2）城投债安全属性很高，抗跌能力较强。

　　目前基建投资依然是后续政策托底经济的主要支撑点，从这点上来看，城投打破刚兑在2020年似乎很难完成，板块安全性依然很高。5月份以来，利率债持续调整，各板块信用债收益率随之上行，城投债由于安全属性很高，其上行幅度较小，而产业债调整空间较大，导致城投产业利差得到进一步修复。

　　1.3 信用下沉核心品种仍是城投债

　　宽信用环境下，各类利差转向收窄。正如我们在《信用利差、期限利差、评级利差为何同时走阔》中所指出的，牛市上半场，流动性好的品种下行更快，导致各类利差同时走阔；而牛市后半段，信用环境趋于改善，企业基本面好转，利差将趋于收敛。近期宽信用政策开始加速落地，包括央行4月份金融数据答记者问中提到“允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，短期公司债试点的开启以及政府工作报告当中提到“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于2019年”也明确表露了当前政策重心在于宽信用，企业的信用基本面总体趋于好转，导致信用债各类利差（信用利差、期限利差、评级利差）均出现收窄趋势，与我们此前的判断一致。

　　信用挖掘行情开启，票息策略是更优选择。短期内我们预计利率债大概率陷入震荡行情中，资本利得获利空间将显著收窄，对应长久期高等级信用债价值也在削弱；目前高等级信用债与理财收益率倒挂程度创下历史最高，几乎毫无配置意义。从低等级信用债来看，近期评级利差的调整为后续行情打开空间，与此同时宽信用政策将助力信用基本面的改善和信用风险的收敛，后续信用债投资的最大收益将从资本利得转换为票息，策略上应该以短久期中低评级品种为主。

　　评级下沉的核心品种依然建议城投债。一方面城投的信用基本面仍然整体上好于产业债，对于产业债来说，短期的融资好转确实形成较强支撑，但后续经济衰退对实体经营层面的打击可能仍未充分反应，强周期行业风险仍然值得关注；另一方面经过3月份城投和产业债利差阶段性调整之后，城投和产业的相对性价比又有所回升，目前二者利差已出现修复。综合来看，建议投资者关注评级利差收窄的机会，尤其是城投品种。

　　一级市场回顾

　　2.1 净融资额上周有所下降

　　净融资额上周有所下降。上周（6月1日-6月7日）信用债总发行1356.55亿，到期948.91亿，净融资407.64亿，环比下降860.86亿。其中，民营企业信用债总发行108.5亿，到期72.95亿，净融资35.55亿，环比下降58.35亿。发行主体以地方国企、中央国企为主，在总计161个发行主体中，地方国企和央企分别占110和29个席位。

　　具体来看，短融上周发行619.6亿，到期530.5亿，净融资89.1亿，环比下降143.9亿。中票上周发行196.0亿，到期283.5亿，净融资-87.5亿，环比下降417.4亿。企业债上周发行6.0亿，到期53.2亿，净融资-47.15亿，环比下降31.2亿。公司债上周发行535.0亿，到期81.8亿，净融资453.2亿，环比下降268.4亿。

　　从评级分布看，本周新发券以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比56.34%，AA+级占比27.89%。AAA评级信用债发行环比减少971.55亿，AA+评级信用债发行环比减少37.70亿，AA评级信用债发行环比减少109.47亿。

　　从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比70.92%。具体来看，1年期以下信用债发行674.6亿，环比减少434.20亿；1-3年期发行287.5亿，环比减少320.44亿；3-5年期发行350.45亿，环比减少353.48亿。

　　关注发行利率偏离估值较多的发行主体。“20鸿达兴业SCP002”发行主体为鸿达兴业集团有限公司，主营业务以PVC为核心，向上下游拓展化工能源、商贸、电子交易平台及煤炭的开采销售，形成了煤炭资源开采、塑料化工原料制造、商贸、现代电子交易市场与现代化仓储物流等一条龙的产业链。由于经营业绩下滑，本部偿债压力很大，资产流动性弱等多因素叠加对公司信用水平带来不利影响。公司发行利率高于估值489.51bp。“20华电SCP014”发行主体为中国华电集团有限公司,主营业务为电力生产、热力生产和供应以及与电力相关的煤炭等一次能源开发以及相关专业技术服务。公司具有装机规模优势突出、清洁能源占比不断提升、相对完善的产业链、经营活动净现金流充沛以及畅通的融资渠道等方面的优势，信用水平较高。公司发行利率低于估值89.46 bp。

　　2.2 城投债融资环比上升、地产债融资环比下降

　　城投债融资环比上升、地产债融资环比下降。上周城投债发行544.95亿，到期321.16亿，净融资224亿，净融资额环比上升30.80亿。地产债发行77.50亿，到期50.95亿，净融资27亿，净融资额环比下降7.46亿。

　　从产业债行业分布看，上周16个行业净融资额为正，其中休闲服务、汽车净融资额分别为55亿、30亿。6个行业净融资额为负，其中公用事业、有色金属的净融资额分别为-55亿、-45亿。从边际变化看，机械设备增幅最大，而公用事业降幅最大。

　　2.3 信用债取消或推迟发行规模上升

　　信用债取消或推迟发行规模上升。上周信用债取消发行12只，计划发行规模100亿，取消发行主体为8家地方国有企业、2家中央企业、2家公众企业。上周信用债推迟发行3只，计划发行规模35亿，推迟发行主体为3家中央国企。

　　二级市场回顾

　　3.1 周二债市大跌，曲线继续熊平，收益率全线上行

　　信用利差表现分化，信用期限利差全线收窄。1Y期限各等级信用利差走阔3-4bp；3Y期限各等级信用利差收窄9-17bp；5Y期限AAA评级信用利差走阔3bp, AA+、AA、AA-评级信用利差收窄2-5bp。5Y-1Y期限各等级信用期限利差收窄12-25bp；5Y-3Y期限各等级信用期限利差收窄5-11bp; 3Y-1Y期限各等级信用期限利差收窄12-19bp。

　　3.2 AA级城投和中票利差普遍收窄

　　AA级城投和中票利差普遍收窄。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.5174，利差-14bp，较上周收窄4bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.0815，利差-21bp，较上周收窄4bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.4130，利差-23bp，较上周走阔2.18bp。

　　警惕弱资质区域利差走阔风险。从城投债区域利差对比看，贵州、云南、湖南等地区域利差偏高。从上周城投债区域利差变动来看，内蒙古、贵州上周利差走阔较多，山西、广西上周利差收窄较多。

　　3.3 二级市场周成交量环比下降，城投债成交量上升

　　信用债周成交量环比下降。本周信用债周成交量为4387.4亿元，环比下降10.98%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为357.91亿元、96.81亿元、2592.34亿元、1340.35亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变动23.05%、-26.69%、0.47%和-30.40%。

　　城投债成交量上升。城投、电力、石油开采、煤炭、综合成交量位居前5位，31个行业成交量环比上周上升。其中，城投成交量上升规模最大，环比上升150.28亿。