国海固收：特别国债冲击有限积极财政再进一步|特别国债_新浪财经

　　来源：靳论固收

　　原标题：特别国债冲击有限，积极财政再进一步（国海固收研究）

　　投资要点

　　点评 3月27日，中央政治局召开会议，会议首次提出“发行特别国债”。本次特别国债发行规模可能在万亿以上，对债市的供给冲击将取决于对冲政策的实施力度。预计接下来的特别国债发行期间，央行将会出台降准等货币宽松措施，对冲国债发行带来的供给冲击，未来国债收益率的走势仍将取决于我国经济的回暖情况。特别国债的发行和政府赤字的扩大，有利于受疫情支出挤压的基建投资进一步回升，由此带来经济的企稳。除应用于“老基建”之外，还有可能侧重于“新基建”、消费补贴方面，推动当前受疫情影响的内需回暖。

　　本周流动性跟踪本周央行未投放逆回购资金，没有逆回购到期。季末银行间资金面有所收缩。3月27日，相较于上周五（3月20日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行31.59BP，R007上行37.47BP，R014上行36.54BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行31.60BP，DR007上行11.29BP，DR014下行9.43BP。SHIBOR利率多数下行。3月27日，SHIBOR隔夜为1.1040%，上行30.90BP；1月期SHIBOR报收1.8570%，下行13.60BP，3月期SHIBOR报收1.9660%，下行12.10BP。同业存单净融资额减少。本周，同业存单总发行量为2855.10亿元，总偿还量为5419.41亿元，净偿还额为2564.31亿元，净融资额较上减少2018.5亿元。

　　本周一二级市场一级市场方面，本周利率债净融资额较上周减少，海南、湖南、吉林、辽宁、山东、陕西、四川、云南开展地方债发行工作。本周一级市场共发行46支利率债，实际发行总额为2199.06亿元，较上周减少1238.49亿元；总偿还量为1757.43亿元，较上周增加271.99亿元；净融资额为441.63亿元，较上周减少1510.48亿元。本周中短期利率债发行受欢迎，多支债券招标倍数在5倍以上。二级市场方面，利率债收益率全线下行。3月27日，1年期国债收益率为1.7412%，较周五下行12.7BP；10年期国债收益率报2.6090%，下行7.25BP；1年期国开债收益率报1.8911%，较上周五下行13.9BP；10年期国开债收益率报2.9901%，下行5.99BP

　　风险提示银行间信用风险，通胀超预期，肺炎疫情变化。

　　1、点评

　　3月27日，中央政治局召开会议，会议首次提出“发行特别国债”。这是继1998年、2007年之后，我国第三次发行特别国债。

　　1.1、特别国债带来的供给冲击

　　从历史上看，特别国债发行时，我国经济均位于特殊时期。

　　1998年，受东南亚金融危机的影响，我国银行业坏账率上升。为了解决商业银行的不良资产问题，1998年初人民银行大幅调降存款利率5个百分点，并于1998年8月份面向“中农工建”四大银行，第一次发行2700亿特别国债。特别国债资金用于补充四家银行的资本金。

　　2007年，我国对外贸易顺差较大，央行外汇占款迅速上升。为了吸收过多的货币流动性，同时提高我国外汇资产的经营效率，2007年8月至12月，财政部发行8期、共1.55万亿特别国债，其中1.35万亿为定向发行。特别国债资金用于财政部向央行购买现汇及汇金公司股权，作为中投公司资本金。

　　本次特别国债发行规模可能在万亿以上，对债市的供给冲击将取决于对冲政策的实施力度。历史上看，第一次特别国债资金来源于前期降准；第二次特别国债发行资金来源于外汇占款流入。

　　2007年特别国债发行期间，10年期国债收益率由4.2%上行至4.5%，上行幅度在30BP左右。但同期我国经济过热，通胀速度上行，也同样推动了国债利率走高。因此2007年特别国债发行为利率带来的供给冲击要小于30BP。

　　本次政治局会议除了提出“发行特别国债”以外，同时提出“引导LPR下行”。因此预计接下来的特别国债发行期间，央行将会出台降准等货币宽松措施，对冲国债发行带来的供给冲击。特别国债发行对利率的供给冲击料将有限，未来国债收益率的走势仍将取决于我国经济的回暖情况。

　　1.2、特别国债维稳经济

　　受海内外新冠疫情的影响，我国消费、出口均受到了严重的负面影响，经济活动下行，就业面临较大压力。为了促进经济回暖，我国政府推出了多方面的逆周期调节政策。

　　但从各个部门来看，我国居民、企业部门、地方政府部门（包含隐性债务）的杠杆率已经较高，惟有中央政府的杠杆率较低，仍有增赤字、扩支出的空间。本次特别国债就是在此种背景下推出的。

　　特别国债的发行和政府赤字的扩大，有利于受疫情支出挤压的基建投资进一步回升，由此带来经济的企稳。除应用于“老基建”之外，还有可能侧重于“新基建”、消费补贴方面，推动当前受疫情影响的内需回暖。

　　2、流动性跟踪

　　2.1、公开市场操作

　　本周央行未投放逆回购资金，没有逆回购到期。预计下周无逆回购到期，无MLF到期。

　　2.2、货币市场利率

　　银行间资金利率多数上行。3月27日，相较于上周五（3月20日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行31.59BP，R007上行37.47BP，R014上行36.54BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行31.60BP，DR007上行11.29BP，DR014下行9.43BP。

　　SHIBOR中长期利率下行。3月27日，SHIBOR隔夜为1.1040%，上行30.90BP；SHIBOR1周为1.7690%，下行17.60BP；1月期SHIBOR报收1.8570%，下行13.60BP，3月期SHIBOR报收1.9660%，下行12.10BP。

　　2.3、同业存单发行

　　同业存单净融资额减少。本周，同业存单总发行量为2855.10亿元，总偿还量为5419.41亿元，净偿还额为2564.31亿元，净融资额较上减少2018.5亿元。

　　同业存单发行利率全面下行。3月27日，1月期品种发行利率为2.0094%，较上周五下行15.23BP；3月期品种利率为2.2694%，下行21.55BP；6月期品种发行利率为2.5467%，下行16.87BP。

　　2.4、实体经济流动性

　　票据转帖利率上行。根据最新数据，截至3月27日，长三角地区6个月的票据直贴利率为2.40%，与上周五持平。6个月国股银票转帖利率2.6951%，较周五上行21.87BP。

　　2.5、一周监管动态

　　3、利率债

　　3.1、一级市场发行及中标

　　本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行46支利率债，实际发行总额为2199.06亿元，较上周减少1238.49亿元；总偿还量为1757.43亿元，较上周增加271.99亿元；净融资额为441.63亿元，较上周减少1510.48亿元。

　　本周海南、湖南、吉林、辽宁、山东、陕西、四川、云南开展地方债发行工作。海南发行2支利率债，发行总额为89亿元、湖南发行8支利率债，发行总额为152.34亿元、吉林发行3支利率债，发行总额为259.58亿元、辽宁发行2支利率债，发行总额为58.61亿元、山东发行1支利率债，发行总额为36.43亿元、陕西发行6支利率债，发行总额为135.75亿元、四川发行3支利率债，发行总额为111.52亿元、云南发行2支利率债，发行总额为142.44亿元。

　　3.2、利率债到期收益率

　　国债收益率全线下行。3月27日，1年期国债收益率为1.7412%，较周五下行12.7BP；3年期国债收益率为2.0713%，下行17.16BP；5年期国债收益率报2.4038%，下行11.79BP；7年期国债收益率报2.6074%，下行9.25BP；10年期国债收益率报2.6090%，下行7.25BP。

　　国开债利率全线下行。3月27日，1年期国开债收益率报1.8911%，较上周五下行13.9BP；3年期国开债收益率报2.4229%，下行17.46BP；5年期国开债收益率报2.6922%，下行14.09BP；7年期国开债收益率报3.1070%，下行6.65BP；10年期国开债收益率报2.9901%，下行5.99BP。