史上仅发行过两次 特别国债时隔13年再重启

　　 相关报道： 中央政治局：适当提高财政赤字率 发行特别国债 财政部长：下一步将适当提高财政赤字率 发行特别国债 宁吉喆：继续推进减税降费，适当提高财政赤字率，发行特别国债 原标题：特别国债最快4月下旬审议 “抗疫”规模或超万亿 时代周报记者 陈泽秀 发自北京 继3月27日中央政治局会议首次提及“发行特别国债”之后，4月17日召开的中央政治局会议进一步指出将“发行抗疫特别国债”，明确了其抗疫属性。一旦落地，这将是在1998年发行2700亿元、2007年发行1.55万亿元特别国债之后，中国发行的第三次特别国债。 与一般国债不同，特别国债是为特定目的发行的、具有明确用途的国债。中央财经大学教授、中财—鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成对时代周报记者分析，此次特别国债将大概率用于与疫情相关的项目，比如加强公共卫生体系的建设，国家的战略物资储备，对疫情比较严重的地区，例如湖北省、武汉市的相关项目给予相应的支持等。 当前，官方尚未披露此次特别国债的发行规模。温来成保守估计，发行规模将在上万亿元。而一些市场机构则预测，规模会达到2万亿—4万亿元，相当于GDP的2.0%—4.0%。 重点用于“抗疫” 我国历史上共发行过两次特别国债，第一次是在1998年，为了补充国有独资商业银行资本金，发行了2700亿元长期特别国债。第二次是在2007年，为了抑制货币流动性过剩的问题，财政部发行了1.55万亿元特别国债，作为新成立的国家外汇投资公司的资本金。 “从前两次发行情况来看，特别国债是在特定时期发行的、具有特定目的的中央政府债券。”温来成表示，新冠肺炎疫情对我国的经济社会发展造成了较严重的冲击，发行特别国债有利于实现经济社会发展的目标。 受疫情影响，财政收支平衡压力持续增大。4月20日财政部发布的数据显示，今年1—3月累计，全国一般公共预算收入同比下降14.3%，一般公共预算支出同比下降5.7%。其中，卫生健康支出4976亿元，同比增长4.8%；各级财政安排疫情防控资金1452亿元。 “发行特别国债是一件迫不得已的事情，是把现在的财政压力往后转移，并不是借了债就不用还。”中国人民大学教授、财政金融学院副院长赵锡军对时代周报记者表示。 需要指出的是，特别国债一般纳入中央政府性基金预算，不列入财政赤字。由于财政基金预算的编制原则是“以收定支，收支平衡”，这也意味着特别国债有收益要求。 那么，此次抗疫特别国债将投向哪些领域？多位专家学者均对时代周报记者表示，特别国债将用于与抗疫直接相关的领域。 赵锡军举例称，在医保承压的情况下，特别国债可用于治疗新冠肺炎疫情方面的支出；或用于前往湖北的各个医疗支援队的开支；各地对抗疫物资的调配、采购等方面的费用，也可以通过特别国债的方式来筹集资金。 “目前中央层面对受疫情影响的困难群众的补助、对中小微企业的支持力度都需要加强。”方正证券首席经济学家、北京大学光华管理学院博士生导师颜色对时代周报记者分析，应该通过发行特别国债，加大对中小微企业和受疫情影响群众的救助与纾困力度，这将对扩大内需、激发消费潜力产生积极作用。 中国社会科学院财经战略研究院研究员汪德华则撰文称，从已披露的欧美各国财政刺激方案可以看到，大量资金被安排用于给实体企业贷款，特别是中小微企业。例如美国2万亿美元的刺激法案中，约1万亿美元是用于不同类型受损企业发放贷款。 汪德华认为，可以采取增发特别国债的方式筹资，借鉴欧美国家做法，资金主要用于给受疫情影响产业和企业发放贷款，以缓解现金流压力。 规模或超万亿元 颜色建议，发行特别国债3万亿元，其中1万亿元可用于支持消费、加强对弱势群体纾困的力度。通过建立中国的食品券制度与对低收入群体发放有现金价值的消费券和现金政策为市场纾困、激发居民消费潜力，达到提振内需的效果。另外2万亿元可用于支援中小微企业。通过设立“中小企业稳定基金”，以央行再贷款的形式，委托商业银行直接发放给中小微企业，财政承担85%的风险，商业银行承担15%的风险。 不过，颜色也指出，特别国债的发行规模不妨大一些，从长远来看，一两万亿元的发行规模对中国这个体量巨大的经济体来说差别不大。“不要刻意去控制规模，只要跟抗疫有关，只要有需要，从长远看都可以发，但是要成熟一批、发行一批。” 颜色认为，特别国债的主要购买方应该是商业银行。要估计市场的容量和承受度，从而确定发行的规模。另一方面，募集了钱以后，要编制详细的使用方案，规范资金的使用。 针对特别国债的发行时机，温来成表示，取决于中央对宏观形势的判断与决策，以及当前市场上资金的供求关系。“要尽可能选择利率较低的时候发行，这样可以减轻政府还本付息的压力。” 温来成分析，今年新增地方政府专项债券的发行规模较大，预计在3万亿元以上，如特别国债和地方债同时密集发行，可能对市场上的资金供求关系产生较大的冲击。此外，还要考虑公共资金需求和企业资金需求之间的平衡。“在社会资金量有限的情况下，政府发债筹集的资金较多，必然对企业筹集资金产生挤出效应。” 由于特别国债不计入赤字，发行流程相对较快，主要是财政部发起议案，全国人大常委会审议通过即可。全国人大常委会的召开时间通常为双月的下旬，最近一次将于4月26—29日举行。 华泰证券金融行业分析师沈娟团队撰文指出，抗疫特别国债有望于4月26—29日召开的人大常委会会议审议，若获通过则6月有望发行。不过，时代周报记者查阅4月底的全国人大常委会议程，并未发现有特别国债方面的内容。有知情专家告诉时代周报记者，特别国债大概率会在今年全国两会期间上会审议。[详情]

　　来源：华创证券  原标题特别国债，究竟有什么“特别”之处： 3月27日，中共中央政治局召开政治局会议提出适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债规模。 什么是特别国债？ 特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债。特别国债与一般国债在资金用途、预算管理和发行流程方面存在明显差异。特别国债资金用途不同于一般国债，专门服务于特定政策，支持特定项目需要。 特别国债纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额，但其纳入中央政府性基金预算，不列入财政赤字。发行流程方面，特别国债首先需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债，调整年末国债余额限额，然后财政部根据议案决定发行特别国债，并按特定投向使用。 01、我国历史上的特别国债 我国共发行过三次特别国债，包括两次新发和一次续发。1998年特别国债用于补充四大行资本金，提高金融系统抵御风险的能力。方式上，央行降准为四大行释放流动性资金，四大行定向认购特别国债，财政部然后对四大行注资。 2007年特别国债旨在解决因持续增加的外贸创汇而导致的基础货币增加，同时对超过合理规模的外汇储备进行有效投资管理。央行通过农行通道，向财政部认购1.35万亿特别国债，财政部向社会公众发行0.2万亿，然后财政部向央行购买现汇及汇金公司股权，注资成立中投公司。2017年特别国债的发行则是对2007年到期的部分特别国债进行定向续作。 1998年发行2700亿特别国债是为了防范金融风险，弥补国有银行资本金。 1992年南巡讲话开启新一轮经济改革大幕，投资冲动迅速释放、一度导致1992-1993年经济过热。尽管货币政策强力收紧，但1996年开始，刚铁、煤炭等行业仍暴露愈加严峻的产能过剩问题。1996年我国正式加入国际清算银行，根据《巴塞尔协议》银行资本充足率不得低于8%。1997年下半年亚洲金融危机冲击，部分银行的不良贷款甚至高达30%，多已经达到资不抵债的地步，进一步加速银行资产质量恶化，而另一方面，银行体系面临资本金不足困境，风险处置能力不足，系统性金融风险持续暴露。因此，1998年为提高我国商业银行风险处置能力，补充四大行资本金，财政部首次发行特别国债。 1998年8月18日，经全国人大常委会同意，财政部面向四大国有银行定向发行2700亿元特别国债，四大行通过央行降准释放的流动性进行申购，财政部以2700亿元对四大行进行注资，注资所得资金仍存放于央行作为准备金。 2007年发行1.55万亿特别国债，为成立中投公司。 自2001年底加入WTO以后，凭借国内丰富的劳动力资源，中国制造迅速占领世界市场，在2002-2007年间，我国充分发挥入世后的全球化及全球产业链红利，凭借外需带动进出口迅速增长，货物和服务净出口对GDP的贡献率也从上世纪九十年代的负驱动重新变成正驱动，并于2005-2006年两年达到10%以上。至2006年底，我国外汇储备已突破1万亿美元，2007年全国金融工作会议强调，对于超出合规规模的外储，需进行有效运用和管理，提高经营收益水平。 另一方面，外汇占款带来基础货币被动大量投放，通胀高企，但央行回收流动性的工具有限、成本较高，央行发行与快速升准均不能完全平抑流动性的过快增长。为对冲宏观流动性，央行在2003-2008年间发行了大量央票且连续调升法定存款准备金率，但相较于庞大的基础货币被动投放，对冲效果仍较为有限。 为提高外汇资产运营收益，同时适度对冲过快增长的流动性，2007年财政部面向商业银行和社会公众发行1.55万亿特别国债。 2017年续发6000亿特别国债 由于2007年第一期6000亿元特别国债于2017年8月29日到期兑付，为此财政部采取了滚动发行的方式向有关银行定向发行6000亿元特别国债。 2007年与2017年两次特别国债均为财政部在一级市场向商业银行发行，并由央行在二级市场启动现券买断工具购买。 02、2020 年特别国债发行的优势 2020年本是关键的一年，是实现小康社会、扶贫攻坚、完成十三五计划的最后一年，但因为新冠疫情的爆发，给中国经济和世界经济都带来了严重的负面冲击。疫情带来的中小企业破产、居民失业、外贸订单消失、全球供应链断裂等问题可能难以在短期内化解，这种开局之下，年内保GDP翻番的数量目标既没有可行性，也没有必要性。但促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战仍是政策应坚守的底线，因此适时的政策储备仍有较大必要性，政治局会议等也多次提出财政政策要更加积极有为。 目前整体来看，我国积极财政政策尤其是中央杠杆率仍有空间。首先，我国的财政赤字率处于全球中等水平，政府债务率低于发达经济体。其次，我国财政资金来源较为丰富，地方专项债有望成为今年财政资金来源的主要增量之一。此外，政策性金融也能给予积极支持。 当前新冠疫情已经发展成为全球大流动病，特别国债针对特定用途而发行，与当前应对疫情冲击的政策目标更加契合。 与提高赤字率和专项债额度相比，特别国债只需人大常委会审议，无需在“两会”上决定。考虑到疫情影响下“两会”已经推迟，且人大常委会会期更加灵活，因此发行特别国债更加有利于相机决策，对于缓解经济压力、稳定经济主体预期而言至关重要。 特别国债为中央政府加杠杆的直接手段，可避免地方政府债务过快上升的次生影响。 与财政赤字和地方专项债相比，特别国债的用途更加灵活，可起到放大财政政策效果、对症下药的作用。 因此，综合来看，特别国债的决策机制和用途更加灵活，能起到补充和定向支持的作用，对于缓解经济压力、稳定经济主体预期而言至关重要。在当前高度不确定性的环境之下， 适时、适度重启特别国债的发行有一定必要性。[详情]

　　原标题：特别国债护航目标大概率锁定中小微企 作者：中国市场学会理事、经济学教授张锐 来源：国际金融报 “特别国债的资金分布不能‘撒胡椒面’，而应朝着一个目标集结，以突出规模效应。” 央行年内第三次降准的同时，还在时隔12年后将超额准备金利率从0.72%下调至0.35%，此举虽然有鼓励商业银行增加信贷投放与引导LPR（贷款基础利率）下行的明显意图，但政策的最大接口极有可能吻合的是即将启动的特别国债，并且接下来我们还会看到高达数万亿元的特别国债资金重点配置方向。 诞生于不同时期的特别国债往往承载着特殊的使命。在我国总共发行两次特别国债的历史上，1998年的特别国债就是要快速稀释中农工建四大商业银行居高不下的不良贷款率，并在此基础上与《巴塞尔协议》对标以提高商业银行的资本充足率，进而为四大国有商业银行的股份制改造与公开上市铺路。2007年的特别国债一方面是为“入世”之后因贸易顺差暴增而形成的庞大外汇储备寻找增值通道，同时扭转对应激增的外汇储备而酿成的流动性过剩局面，最终为过热的经济降温。相较于历史上两次特别国债，2020年特别国债所面对的整体宏观经济环境则更为残酷与严峻。 新冠肺炎在国内的暴发导致了长达两个多月的企业停工停产，而疫情的全球蔓延又从进出口对国内经济形成了“二次冲击”，灾难覆压之下，财政收支快速恶化，中央财政与地方财政所承受的压力非同一般，为此，亟需进行新的开源，而特别国债无疑是重要选项之一。 笔者认为，借鉴此前的经验，2020年发行特别国债无论是在规模还是在步骤上都会显得更为谨慎。对此，中央银行会采取定向降低准备金率的方式向金融机构输送基础货币，然后通过政策性商业银行集中购买特别国债。当然，即便是少量采取公开发行方式，也不会形成对市场流动性的分流与损耗，仅目前高达29.5万亿的机关团体存款就可形成足够强大的购买力，这样既盘活了财政存量资金，也防止了“挤出效应”的发生。 但是，对于2020年特别国债形成的资金如何分配使用，社会舆论引发的猜想格外广泛与热烈。而总结历史经验，在对准特殊目标与做到专款专用前提下，特别国债资金的投放应该会体现基本原则指向。 首先是即效性，即短期内可以看到立竿见影的效果，如依托1998年特别国债的发行，四大国有商业银行资产状况得到迅速改良，资本充足率也达到了《巴塞尔协议》8%的要求，同样，运用2007年的特别国债，外汇储备与流动性迅速“消肿”的同时，商业银行向央行卖出外汇资产所增加的存款准备金也被置换出来，由此切断了信用再创造的链条，阻断了流动性扩张的主要路径。 其次是战略性，即特别国债从长远看应当留下符号性经济遗产，如1998年特别国债落地后财政部成为了四大国有商业的主要股东，同时后者也分批顺利上市，而2007年的特别国债直接促成了中投公司的诞生，为更好地管理外汇储备搭建出了制度平台。 再就是聚集性，即特别国债的资金分布不能“撒胡椒面”，而应朝着一个目标集结，以突出规模效应。 全面比较分析，湖北等重灾区以及受疫情影响的弱势群体，通过中央财政转移支付外加地方财政匹配的区域救助能力，改善性效果应当值得期待；而基础设施建设除了可以从一般公共预算或者政府性基金预算中获取资金来源外，还能通过发行特种建设国债来融资，在筹资渠道多元化的前提下目前还未显示必须特别国债外援的紧迫性；另外，目前我国银行业整体不良贷款率不到1.80%，也没有发展到需要特别国债援助的程度。至于发放消费券，基本职责应当由地方财政承担，显著的地区差国情也不具可操作性。因此，对标以上原则要求，2020年特别国债大概率会锁定在对中小微企业的救助目标上。 特别国债资金倾注到中小微企业的渠道路径非常多，比如可能成立国有中小微企业政策性银行，财政部作为大股东置身其中，以给市场传递明确的国家背书信号；还可能创建服务中小微企业的信贷保险公司，专司特定信用担保职能，财政部同样作为核心股东保驾护航；另外，特别国债资金还可以购买商业银行永续债，但同时会附加中小微企业特定贷款目标要求；当然，特别国债资金更可以通过转移支付、贷款贴息等传统路径对目标地区企业直接供养赋能。[详情]

　　原标题：财政部：2020年将适当提高财政赤字率，发行特别国债 国务院联防联控机制今日上午举行新闻发布会，财政部副部长许宏才表示，为了有效应对疫情的负面影响，加大宏观政策调节实施力度。按照党中央决策部署，2020年将适当提高财政赤字率，发行特别国债，向社会释放积极明确的信号，巩固和提振市场信心。[详情]

　　原标题：特别国债要在关键时期发挥特别作用 来源：中国证券报·中证网 作者：中银理财研究员 吴婧怡 3月27日，中共中央政治局召开会议，提出在当前疫情输入压力持续加大、经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战的形势下，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。 特别国债是国债的一种，是具有特定用途、服务于特定政策、支持特定项目而发行的国债。在资金用途方面，一般国债筹集的资金用于弥补预算赤字，补充国家财政资金。与一般国债不同，特别国债不是对预算赤字的融资，一般是以提高收益为主要目标。 日本、韩国、智利、阿根廷等国家，都有发行特别国债用于应对突发公共事件的情况，主要用于应对地震等自然灾害的灾后恢复、金融危机或主权信用危机的对冲等事件。我国历史上共发行两次特别国债，第一次是1998年发行2700亿元用于补充四大商业银行资本金；第二次是2007年发行15500亿元用于购买外汇资产和形成中投公司股权。在今年这一特别时期重提特别国债，体现了稳住宏观经济基本面的信心，各方面也都期待特别国债能够发挥特别作用。 与一般国债相比，特别国债不纳入一般公共预算，不计入财政赤字。虽然目前《预算法》及相关规定对特别国债是否纳入一般公共预算并计入财政赤字尚未明确。但如果按此操作，特别国债就等同于一般国债，既会对当期财政赤字造成压力，也需纳入一般公共预算“总盘子”而无法指定用途，也就不能体现积极财政政策的灵活性。 若特别国债不纳入一般公共预算，按照《预算法》规定就需纳入政府性基金预算。所谓政府性基金预算是指依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算，可以看出特别国债符合上述预算管理要求。目前，地方政府专项债券纳入政府性基金预算并实行限额管理，特别国债仍属于国家债务，预计也会类似地方政府专项债纳入债务余额管理。 根据财政部有关数据，2019年，中央和地方债务余额约为38万亿元，债务率不到40%。即便考虑到2020年适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模，债务水平也不会明显提升，仍将低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。 关于特别国债的用途可能是目前各方面最关心的问题。此次特别国债应主要考虑统筹疫情防控和经济社会发展需要，如果再像1998年、2007年用于补充特定主体资本金，则不能体现当前形势下的特殊要求。也有人认为，特别国债可用于基础设施建设，但考虑基建投资已有中央预算内资金、地方政府专项债支持，新基建（如5G）更是以三大运营商等市场主体投资为主，其他基建投资也可市场化融资。因此，特别国债用于基建不能更好地发挥其特别作用，至多补充一些重大项目的资金缺口。 因此，此次特别国债更可能是公共事业领域补短板的组合“资金包”，类似于中央层面的“专项债券”。根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定，有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。 如果特别国债类似于中央层面的“专项债券”，则还需考虑四方面问题。一是应主要支持具有一定公共属性的社会事业。二是应重点解决需要由中央层面统筹的事项。三是应重点投向市场机制难以发挥作用、市场主体进入意愿较差的领域。四是应有一定收益和较为清晰的回报模式。 从另一个角度看，此次发行特别国债主要是应对因疫情对经济的负面影响，解决长期以来社会民生领域短板弱项，也可重点考虑支持完善公共卫生体系，以及湖北省等受疫情冲击严重的地区的复工复产。 当然，今年这些政策是应对特别情况的特别举措，在制定具体政策时还需要统筹研究未来逐步有序淡出和退出的问题，适时“收油”“点刹”，防止因政策“用力过猛”或者“急刹车”“硬着陆”对经济社会造成负面影响。[详情]

　　原标题：特别国债将向谁发行 来源：上海证券报 ⊙记者 李苑 ○编辑 林坚 发行特别国债对稳定经济无疑是“王炸级利器”。那么，认购特别国债的钱应该从哪里来呢？换句话说，它将向谁发行？ 按照中国社科院财经院综合经济研究部副主任、清华大学ACCEPT研究员冯煦明的推测，第三次特别国债发行方式或以定向发行为主，主要由国有银行认购，少部分面向社会公开发行。同时，中央银行通过降准或定向降准释放资金，确保市场流动性不会受到特别国债发行的冲击。 这可能也代表了相当一部分人的看法。 历史已经给出了参考。以2007年1.55万亿元特别国债发行为例，从发行路径来看，其中1.35万亿元是通过借道农业银行变相由央行进行购买，剩余的2000亿元则面向市场公开发行。 华泰固收分析师张继强团队认为，如今五大行均已上市，其他股份制商业银行欠缺相关的设施与条件，相较之下借助政策性银行通道的可能性更大。不过从2007年的经验来看，央行认购特别国债或需要消耗外汇资产，因此央行本次认购特别国债的规模可能较为有限。 还有一种可能是借鉴第一次特别国债发行的方式。1998年补充资本金后，央行对四大行进行降准。整个流程为，商业银行通过“存放中央银行——临时存款账户”，最终在资产负债表上体现为“借：持有至到期投资（或有关科目）”、“贷：实收资本”，央行资产负债表上不发生变化。 财政发力固然好，但政府加杠杆的同时，市场也担心流动性挤压问题，这就需要央行通过适当的货币政策操作来稳定。 中国财政预算绩效专委会副主任委员张依群认为，金融机构认购特别国债，可以通过央行下调银行存款准备金率、逆回购等方式向市场注入流动性，在保证不影响金融市场现金流的情况下，增加政府投资消费供给。这样既有利于增加投资带动经济增长，又有利于激发消费改善民生需求。 有研究机构分析，特别国债、提高财政赤字率和增加地方政府专项债的一揽子财政政策造成的资金缺口合计约4万亿-5.6万亿元。相应的，货币政策可能需要额外的0.5个百分点降准来对冲资金缺口，降低政府债券发行成本。因此，未来可能还有降准空间。 当然，这次特别国债的发行，也还可以采取创新性的发行方式。例如，将特别国债用于支持银行永续债发行，提升商业银行的信贷投放能力和意愿。具体操作来看，财政部发行特别国债给市场化机构（如商业银行、社保等），财政部以此向商业银行认购新发行的永续债，支持商业银行净资本补充，进而起到放大财政政策的效果。 总体来看，不管特别国债最终发行采用哪种方式，相信有了央行货币政策的配合，对银行间流动性影响应该是可控的。 中国人从来不缺乏智慧，相信最终确定的特别国债发行方式一定是充满智慧的。我们拭目以待。[详情]

　　来源：金融时报 特殊时期，特别国债又将重启发行。 3月27日召开的中共中央政治局会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。 业内人士表示，为应对国内外疫情防控和经济形势，我国宏观政策调节和实施力度将进一步加大。作为财政政策的有力抓手，特别国债将助力财政政策更加积极有为，其本身具有诸多优势，包括针对特定用途而发行，更加契合当前应对疫情冲击的政策目标；更加有利于相机决策；可避免地方政府债务过快上升等。 在高度不确定性的环境之下，适时、适度重启特别国债的发行具有重要意义。 万亿特别国债或将重启 当前，尽管我国国内疫情防控取得积极成效，复工复产进度不断加快，但是新冠疫情在全球依然处于快速扩散状态，并引发金融市场“过山车式”波动，全球经济衰退风险也大幅上升。 对此，中共中央政治局3月27日召开会议时强调，国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战。 为了应对疫情对经济的冲击，全球主要经济体均高度重视，并相继出台强力财政刺激政策。因应国内外疫情防控新形势，我国在及时完善防控举措同时，逐渐加大逆周期调节力度，各项政策不断发力。“发行特别国债”成为当前积极财政政策的必要选项。 特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债。特别国债与一般国债在资金用途、预算管理和发行流程方面存在明显差异，资金用途专门服务于特定政策，支持特定项目需要。 从此前看，我国共发行过三次特别国债，包括两次新发和一次续发。1998年，财政部发行了2700亿元长期特别国债，用于补充工商银行、农业银行、中国银行和建设银行四家银行资本金。2007年，财政部发行1.55万亿特别国债，对冲外汇占款增长，购买约2000亿美元外汇储备，组建了中投公司。第三次是2017年，发行特别国债是对2007年到期的部分特别国债进行定向续作。 天风证券固收首席分析师孙彬彬表示，回顾过往发行特别国债的经验，可以发现特别国债的用途比较灵活，对症下药，并且不纳入财政预算赤字（但纳入政府性基金预算），能够在一定程度上降低财政平衡压力，这也是今年中央在疫情影响下选择发行特别国债的原因。 关于本次特别国债的可能发行规模，中信证券研究所副所长明明认为，总的规模将不低于2007年的1.55万亿，在全球疫情的干扰下，不排除总量在1.8~2万亿附近，但是会分批（期）发行。参考过往，2007年特别国债一共分了八期，预计2020年第一期规模或将在5000~6000亿，项目上估计也将更加丰富。 财政政策有力抓手 “作为财政政策的有力抓手，特别国债将助力财政政策更加积极有为。” 明明表示，我国财政政策工具箱丰富，历史上应对危机或经济失速风险，财政政策从上调狭义赤字率、提高新增专项债额度，到新发特别国债、专项建设债等方面着力。从近期看，市场对于上调赤字率和提高地产政府专项债额度已经有所预期，此次政治局会议提出发行特别国债，料将助力积极的财政政策更加积极有为。 自新冠疫情暴发以来，我国宏观调控力度不断加大。减税降费举措接连不断、地方政府债券发行提速、市场流动性保持合理充裕、定向将准与逆回购利率下降落地，一系列举措显示宏观调控进入加大逆周期调节力度阶段。 华泰证券研究所副所长、固定收益首席分析师张继强认为，与财政赤字和地方专项债相比，特别国债可起到放大财政政策效果、对症下药的作用。从过往经验来看，特别国债既可以实现拉动经济建设的作用，又可以起到补充商业银行资本金、吸收过量流动性的作用。综合看，特别国债的决策机制和用途更加灵活，能起到补充和定向支持的作用，对于缓解经济压力、稳定经济主体预期而言至关重要。 值得注意的是，在今年前两个月，我国地方政府债券发行不断提速。数据显示，截至3月20日，全国各地发行新增的地方政府债券已经达到14079亿元，占提前下达额度的76%。业内人士预计，今年地方债新增限额将超3.5万亿元。在地方债发行额度有望进一步提升的情况下，特别国债的重启，被市场视为具有不同的意义。 “特别国债可避免地方政府债务过快上升的次生影响。”张继强认为，当前中央政府的债务负担较小，有一定增长空间，特别国债不直接影响地方政府债务，但能通过转移支付等方式加大对地方政府的支持力度。因此，中央政府通过发行特别国债筹措资金，可以最低成本弥补政策优惠和防控疫情相关支出带来的财政收支缺口，防止地方政府收支缺口放大带来的次生影响。 政策协调配合颇受期待 随着未来特别国债的重启，以及国债、地方政府债券等发行量的逐步提升，利率债的供给是否会给市场带来压力，也成为市场各方关注的问题。 海通证券首席经济学家姜超表示，从发行方式看，特别国债主要为定向发行，仅少量为公开发行，此前三次的定向发行占比分别为100%、87%和86%，因此其对资金面影响较为有限。 值得注意的是，加强宏观政策协调，一直受到决策层高度重视。2019年6月，中办、国办《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确提出，稳健的货币政策要松紧适度，配合做好专项债券发行及项目配套融资。此后召开的金融委第七次会议强调“把财政政策与货币金融政策更好地结合起来。金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”。近日召开的2020年第一季度货币政策委员会例会表示，健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，对冲疫情对经济增长的影响。 明明表示，在疫情影响之下，全球经济压力巨大，各类政策应该加强注重协调，而不是非此即彼。本次政治局会议为财政政策更加积极明确了“提高赤字率、发行特别国债、增加专项债规模”等细项措施后，货币政策更加灵活适度、为稳增长稳就业营造适宜的货币金融环境也十分重要。我们认为后续随着财政政策进一步发力，总量型的货币政策仍然有空间。 记者：赵洋 编辑：余嘉欣 [详情]

　　原标题：专访刘尚希：防企业倒闭失业是头等大事，特别国债别搞铁公机 当前中国疫情暂时稳定，但国际疫情形势不容乐观，对国内宏观经济造成二次冲击。中国财政科学研究院院长刘尚希在接受澎湃新闻记者专访时表示，当前，如何避免企业大量倒闭和就业大量流失是头等大事，一揽子宏观政策措施应在此处发力，发行特别国债不应再走“铁公机”的基建老路。 中共中央政治局3月27日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势。会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。 刘尚希表示，目前国内产业链、供应链已受到严重冲击，尽管已开始复工复产，但经济循环仍然不畅。国内疫情影响尚未消退，国际疫情影响又对中国经济产生重叠冲击，外贸订单、零部件、原材料等方面都受严重影响。 “这种情况下，要避免产业链、供应链出现严重的断裂，需要做出的判断是，当前已经不是一般的受影响情形，而要进入一种应对全球危机的政策模式。常规的财政、货币等宏观调控已经显然不够用了，现有的已出台政策也要再评估升级。”刘尚希说。 针对财政赤字率提高的问题，刘尚希表示，不应再纠结于赤字率过不过3%的老套讨论，“赤字率毫无疑问要提高，而且要超出预期。地方政府一方面刚性支出多，一方面疫情影响下财政收入又大幅缩减，这时中央政府出台‘一揽子宏观政策’就要有专门的预算盘子支撑。” “开启危机应对模式，对冲国内外疫情冲击，这个钱就不要再让地方政府想办法了，也不要再央地各拿一部分，而是要统筹纳入一揽子宏观政策的专项预算，由特别国债予以支撑。”刘尚希说。 刘尚希强调，疫情冲击之下，如何避免企业大量倒闭、就业大量流失是头等大事。需要财政政策、货币政策共同发力保障企业的资金链，尤其是受较大影响的旅游、餐饮等服务业。新增债券一定要在“人”上做文章，而不要再在“项目”上做文章，不能再走“铁公机”的传统基建老路。 “失业增加是我们面临的严重问题，现在不管是因为条件限制无法复工，或是担心感染不愿意外出打工，还是因为国外疫情导致外向型企业没有订单，种种原因导致失业人群或将大量增加。这部分人收入减少，基本生活将受影响，我们的政策就要保障他们的基本生活。”刘尚希说。 刘尚希认为，不仅是发行特别国债要注意上述问题，增发地方政府专项债也要注意，切勿一味搞投资搞项目，而应当通盘考虑，“当然，必要的项目要搞，但大量铺摊子、建项目并不能解决当前全球冲击下带来的失业待业问题。” 刘尚希分析称，要提升政府投资有效性要从“物本逻辑”转向“人本逻辑”。围绕人的就业、人的流动、人的能力、人的健康、人的教育、人的创新来实施政府投资。比如在人口流动方面，现在城市中大约有2亿多农民工，就应当想办法扩大与他们子女教育、医疗等相关的公共设施。 针对农民工群体，刘尚希表示，城市失业人口能领取失业保险补贴，2亿多外出打工的农民工则没有。“农民工家庭的工资性收入大大减少可能会导致农村贫困户的增加，政府要保证他们的基本生活，同时也要组织他们学习，增强劳动技能。” 刘尚希认为，保障失业人群生活，除发失业保障金外，还要对这部分人加强培训。“平时工作忙没机会，现在机会来了。政府应当鼓励社会组织、企业、职业学校等加大线上线下培训力度，让他们提高劳动技能，为下一步高质量发展提供人力基础。预算应当向这方面有所倾斜。” 下一步，刘尚希认为，要从“基于物的项目+投资”转向“基于人的项目+消费+投资”。“现在一讲到政府刺激、宏观调控，就是找项目，上投资，路径依赖严重。应当转向‘基于人的项目+消费+投资’，这既能促进当前内需的扩大，也有利于长远发展后劲的增强。”他说。[详情]

　　原标题：特别国债投向的N种猜想  特别国债要来了！虽然关于本次特别国债的具体金额、期限和用途等细则还没有出台，但市场已经对未来资金投向展开遐想。 此次发行特别国债的目标，主要是应对疫情冲击，对冲经济下滑导致的财政支出缺口。这个缺口有多大？仅疫情防控，各级财政就已安排资金超千亿元，这还不包括稳就业、保民生补贴等其他支出项目。 与此相对应的是，由于经济下滑等因素导致的财政减收。数据显示，今年前2个月，全国财政收入负增长9.9%，部分省份下滑幅度更大。 上述背景下，特别国债最有可能投向哪些领域？受疫情冲击较大的地区、特定人群、行业企业无疑是几个主要方向。比如支持湖北做好援企、稳岗、促就业、保民生等工作；给予贫困地区、中小企业适当的财政补助或低息贷款等。 据中国社会科学院财经战略研究院研究员汪德华认为，如果类似1989年启动的特种国债，以解决地方财政困难为主体，保障重点支出，发行对象可选择目前高达29.5万亿元的机关团体存款。这一方式相当于盘活财政存量资金，可不计入赤字。 他也给出另一种假设，那就是采取增发特别国债方式筹资，借鉴欧美国家做法，资金主要用于给受疫情影响产业和企业发放贷款，以缓解其现金流压力。这样操作对财政的影响，是同步增加了政府的债务和对企业债权，类似于1997年和2007年特别国债同步增加政府负债和对金融机构股权，都是净赤字不增加，因而可以不计入当年赤字。 特别国债也可能投向基建领域。“特别国债如若投向基建，主要为卫生医疗等补短板领域。特别国债指向性更强，可以和专项债一起发力。”中国财政预算绩效专委会副主任委员张依群表示。 也有一些专家对于特别国债投向基建持不同看法。比如粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖就认为，传统基建已经有专项债的支持，特别国债如果再用于政府主导的基建，可能会影响去产能的效果。 相比之下，特别国债对消费的支持力度可能更大。中国财政科学研究院院长刘尚希认为，本次发行的特别国债应该优先用于公共消费或公共服务领域，以此来带动个人消费的回暖。 “有很多研究表明，公共投资存在一定的挤出效应，而公共消费有带动效应。通过公共消费可以带动居民的私人消费，对抑制当前消费下行的态势有积极作用。”刘尚希指出。 那么，特别国债会流向消费的哪些领域？刘尚希表示，目前来看，超大规模网课，各级政府、各个企业快速增长的网络会议和远程办公需求，医疗救治中的远程协同，疫情之后失业人员技能培训、医疗人才培养、社区服务人员补助等都有可能。 特别国债的投向还有其他可能性。比如，北京明树数据科技有限公司高级研究员杨晓怿预计，可能用特别国债作为资金来源，投入到其他政策工具中去，诸如政策性银行、全国资产管理公司、国家基金等，“这些都是非常好的、适用于当下经济环境的政策工具。” 当然，在正式文件出台之前，一切可能都是猜测，一切猜测皆有可能！[详情]

　　原标题：务必把有限财政资源用在刀刃上 中央明确提出“适当提高赤字率”，发出了两个明确的信号。一方面是积极的财政政策更加积极有为，加大财政支出力度；另一方面则是注重防范财政风险，赤字率提高水平必须“适当”，做到风险可控。在当前财政收支平衡压力持续增大的情况下，必须坚持节用裕民，把有限的财政资源用在刀刃上，切实保障基本民生 近日，中共中央政治局会议明确一揽子宏观政策措施，其中积极的财政政策包括适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模等，引起广泛关注。在应对疫情冲击的关键时刻，这些强有力举措有效提振了市场信心、稳定了市场预期，为经济发展注入了新动力，充分体现出积极的财政政策更加积极有为。 在完善和创新宏观调控体系中，积极的财政政策一直扮演着重要角色，特别是减税降费、专项债等政策措施，为激发市场活力、拉动经济增长等发挥了重要作用。新冠肺炎疫情发生以来，一系列新的减税降费措施迅速出台，地方债加快发行步伐。同时，疫情带来了严重冲击，经济发展特别是产业链恢复面临较大挑战，积极的财政政策如何更加积极有为，颇受期待和瞩目。 近一段时间，为应对疫情冲击，不少国家发布了促进经济发展的计划。我国保持战略定力，考量现实挑战因素和经济发展需要，明确了一揽子宏观政策措施，加大了宏观政策调节和实施力度，其中“积极的财政政策要更加积极有为”的一系列举措，从多方面精准发力，打出了加强逆周期调节的“组合拳”。 赤字率确定在什么水平，特别是能否突破国际参考值“3%”，每年都受到高度关注。我国一直高度重视财政风险问题，从政府工作报告、预算报告可以看出，每年在确定赤字率时十分慎重，既考虑了政府债务状况特别是债务风险，又权衡了经济发展的现实需要。面对疫情带来的冲击，以及减税降费导致的财政减收，适当提高赤字率成为必要之举。 中央明确提出“适当提高赤字率”，发出了两个明确的信号。一方面是积极的财政政策更加积极有为，加大财政支出力度；另一方面则是注重防范财政风险，赤字率提高水平必须“适当”，做到风险可控。 在一揽子措施中，“特别国债”成为最受热议的话题，主要原因在于这项“特别”的政策工具在历年中很少使用。此前，我国发行过两次特别国债，包括1998年发行2700亿元用于补充国有独资商业银行资本金，2007年发行15500亿元用于购买外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司资本金。 与前两次发行特别国债一样，这次也是在经济发展的特殊时期，使用特别的政策工具。尽管目前特别国债的发行规模、用途等具体信息尚未明确，但此举一出就已显示出国家在经济受疫情冲击下行压力增大之际，采用全方位政策对冲负面影响以有力拉动经济，确保经济平稳健康发展。 此外，增加地方政府专项债券规模举措将对扩大有效投资起到明显作用。近年来，地方通过专项债的发行使用，有效缓解了收支平衡压力，加大了对基础设施建设等的投资力度。面对稳增长、补短板的现实需求，尤其是加大新型基础设施建设力度的机遇，增加专项债规模将起到“一石多鸟”的作用。 除了上述三方面举措，各项减税降费政策也需要继续落实落细，切实减轻企业负担，帮助企业更好地应对市场波动。同时，在当前财政收支平衡压力持续增大的情况下，必须坚持节用裕民，把有限的财政资源用在刀刃上，切实保障基本民生。 面对复杂严峻的经济形势，必须精准发力、有效应对。财政、货币等一揽子宏观政策协同发力，将有效助力统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，推动完成全年经济社会发展目标任务。[详情]

　　3月27日中央政治局会议召开之后，市场对特别国债及专项债的关注度持续增加。 中央政治局会议提出，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。 这意味着时隔13年之后中国将再度发行特别国债（不含续作）。据21世纪经济报道记者统计，机构预计特别国债发行规模少则5000亿，多则3万亿。由于特别国债并不计入赤字，因此发行特别国债仅需全国人大常委会审议通过即可，最快可能4月纳入审议。 专项债发行规模则可能增加至3.5万亿左右。除增加发行规模外，21世纪经济报道记者还获悉，专项债已有新的结构性调整要求：2020年全年专项债不得用于土储、棚改领域，每省专项债用于资本金的比例上调至25%——三项措施都将助力基建投资增速回升。 国家统计局数据显示，2019年基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年增长3.8%，增速仍处于低位。市场机构预计，在多项措施推动后，2020年基建投资增速有望回升至8%左右。 特别国债最快4月上会 特别国债是国债的一种，其专门服务于某项特定政策，支持某特定项目需要，因此被称为特别国债。 在中国国债发展历程中，曾发行过三次特别国债（含续作）：1998年8月，发行2700亿元特别国债，所筹资金专项用于补充四大行资本金。2007年8-12月，发行1.55万亿元（2000亿美元）的特别国债，用于购买外汇注资中投公司。2017年特别国债的发行则是对2007年到期的部分特别国债进行定向续作。 和普通国债不同，特别国债并不计入预算赤字。如《关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额议案的说明》称，财政为购买外汇发行的国债不是对预算赤字的融资，有对应的外汇资产，并且该资产具有较强的变现能力。同时，与发行普通国债筹集资金的用途不同，财政发债购买的外汇以提高收益为主要目标。 因不计入赤字，特别国债只需全国人大常委会审议通过即可，有利于相机决策。根据中国人大官网，全国人大常委会会议一般每两个月举行一次，通常都在双月的下旬，会期大致一周左右。上一次全国人大常委会会议在2月24日召开，按照前述规则，下一次全国人大常委会将在4月下旬召开，届时可能会审议发行特别国债的相关议案。 市场预计，通过增加专项债规模等措施可以提振基建，因此特别国债大概率将不再用于基建领域。 天风证券首席固收分析师孙彬彬认为，特别国债发行规模预计5000亿。今年特别国债的用途应该和1998年的特别国债类似，筹集资金可能用于补充特定银行（如中小银行）资本金或专项用于湖北等疫情严重区域特定支持。 广发证券首席固收分析师刘郁表示，今年特别国债发行规模预计3万亿，用途可能为三个方面：一是定向支持受到较为严重损失的湖北等地区；二是定向支持受疫情冲击较大的贫困人口；三是定向支持中小企业。 华泰固收首席分析师张继强表示，可进一步创新特别国债的使用方式，用于支持银行永续债发行（财政部通过发行特别国债筹集资金，认购商业银行永续债），提升商业银行对中小微及民企的信贷支持力度。 对于本次特别国债的发行方式，张继强认为，可能有二种：一是财政部定向发行特别国债给商业银行，央行配合降准；二是央行借道政策性银行购买部分特别国债。 在1998年、2007年两次特别国债发行中，定向发行为主要方式。1998年特别国债的发行总额为2700亿元，面向工农中建定向发行，同时央行对四家银行进行降准。2007年除定向农行发行1.35万亿特别国债外，还向社会公众发行了0.2万亿。 “由于特别国债定向发行的可能性较大，公开发行预计央行货币政策也会配合，因此对流动性的影响预计有限。”张继强称。 专项债稳基建 专项债于2015年首度发行，当年发行1000亿。2016年、2017年，其发行量分别扩张到4000亿、8000亿，2018年首度超过1万亿，2019年扩张到2.15万亿。专项债的大规模发行、使用对稳投资、稳经济起到了重要作用。 3月27日召开的中央政治局会议提出，要增加地方政府专项债券规模。市场机构预计专项债发行规模将增至3.5万亿。 张继强表示，一季度提前下发的专项债额度几近用完，可能导致专项债发行停滞。中央政治局会议提出增加专项债规模，预计今年专项债额度可能提高至3.5万亿以上，相比去年的2.15万亿大幅提升，在全国人大批准之后专项债发行可能再次加快。 除增加发行规模外，专项债不得用于土储棚改领域、专项债作资本金的比例增加都将有助于拉动基建投资。 21世纪经济报道此前报道，在1.29万亿提前批专项债不得用于土储、棚改后，后续2.2万亿专项债（全年按照3.5万亿额度计算，下同）也不得用于这两个领域。这将对投资形成有效拉动。 Wind数据显示，扣除土储、棚改以及教育、医疗等专项债外，2019年专项债用于基建投资的规模大约是6000亿。今年提前批专项债约四分之三投向了基建，假如全年都按这一比例投入基建，规模将达2.62万亿，相比去年增加2万亿。 此外，2020年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例由20%提升至25%，相当于带来了1750亿的增量。 华泰证券宏观团队测算称，去年专项债中可能只有约30%的部分投到了基建，且专项债实际用于项目资本金的比例很低。今年各种措施调整后，专项债对基建投资的贡献明显增加，基建投资增速有望达到7%-11%。 国家发改委PPP专家张宇表示，上调专项债券作资本金的比例，将对资本金筹集难度起到了一定的缓解作用。但比例提高意味着专项债项目金融风险就越高，因此项目融资与收益的平衡可行性要求也要提高，否则就会引发新的金融风险。 [详情]

　　原标题：特别国债最快4月上会审议 每省专项债作资本金占比调高 3月27日中央政治局会议召开之后，市场对特别国债及专项债的关注度持续增加。 中央政治局会议提出，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。 这意味着时隔13年之后中国将再度发行特别国债（不含续作）。据21世纪经济报道记者统计，机构预计特别国债发行规模少则5000亿，多则3万亿。由于特别国债并不计入赤字，因此发行特别国债仅需全国人大常委会审议通过即可，最快可能4月纳入审议。 专项债发行规模则可能增加至3.5万亿左右。除增加发行规模外，21世纪经济报道记者还获悉，专项债已有新的结构性调整要求：2020年全年专项债不得用于土储、棚改领域，每省专项债用于资本金的比例上调至25%——三项措施都将助力基建投资增速回升。 国家统计局数据显示，2019年基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年增长3.8%，增速仍处于低位。市场机构预计，在多项措施推动后，2020年基建投资增速有望回升至8%左右。 特别国债最快4月上会 特别国债是国债的一种，其专门服务于某项特定政策，支持某特定项目需要，因此被称为特别国债。 在中国国债发展历程中，曾发行过三次特别国债（含续作）：1998年8月，发行2700亿元特别国债，所筹资金专项用于补充四大行资本金。2007年8-12月，发行1.55万亿元（2000亿美元）的特别国债，用于购买外汇注资中投公司。2017年特别国债的发行则是对2007年到期的部分特别国债进行定向续作。 和普通国债不同，特别国债并不计入预算赤字。如《关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额议案的说明》称，财政为购买外汇发行的国债不是对预算赤字的融资，有对应的外汇资产，并且该资产具有较强的变现能力。同时，与发行普通国债筹集资金的用途不同，财政发债购买的外汇以提高收益为主要目标。 因不计入赤字，特别国债只需全国人大常委会审议通过即可，有利于相机决策。根据中国人大官网，全国人大常委会会议一般每两个月举行一次，通常都在双月的下旬，会期大致一周左右。上一次全国人大常委会会议在2月24日召开，按照前述规则，下一次全国人大常委会将在4月下旬召开，届时可能会审议发行特别国债的相关议案。 市场预计，通过增加专项债规模等措施可以提振基建，因此特别国债大概率将不再用于基建领域。 天风证券首席固收分析师孙彬彬认为，特别国债发行规模预计5000亿。今年特别国债的用途应该和1998年的特别国债类似，筹集资金可能用于补充特定银行（如中小银行）资本金或专项用于湖北等疫情严重区域特定支持。 广发证券首席固收分析师刘郁表示，今年特别国债发行规模预计3万亿，用途可能为三个方面：一是定向支持受到较为严重损失的湖北等地区；二是定向支持受疫情冲击较大的贫困人口；三是定向支持中小企业。 华泰固收首席分析师张继强表示，可进一步创新特别国债的使用方式，用于支持银行永续债发行（财政部通过发行特别国债筹集资金，认购商业银行永续债），提升商业银行对中小微及民企的信贷支持力度。 对于本次特别国债的发行方式，张继强认为，可能有二种：一是财政部定向发行特别国债给商业银行，央行配合降准；二是央行借道政策性银行购买部分特别国债。 在1998年、2007年两次特别国债发行中，定向发行为主要方式。1998年特别国债的发行总额为2700亿元，面向工农中建定向发行，同时央行对四家银行进行降准。2007年除定向农行发行1.35万亿特别国债外，还向社会公众发行了0.2万亿。 “由于特别国债定向发行的可能性较大，公开发行预计央行货币政策也会配合，因此对流动性的影响预计有限。”张继强称。 专项债稳基建 专项债于2015年首度发行，当年发行1000亿。2016年、2017年，其发行量分别扩张到4000亿、8000亿，2018年首度超过1万亿，2019年扩张到2.15万亿。专项债的大规模发行、使用对稳投资、稳经济起到了重要作用。 3月27日召开的中央政治局会议提出，要增加地方政府专项债券规模。市场机构预计专项债发行规模将增至3.5万亿。 张继强表示，一季度提前下发的专项债额度几近用完，可能导致专项债发行停滞。中央政治局会议提出增加专项债规模，预计今年专项债额度可能提高至3.5万亿以上，相比去年的2.15万亿大幅提升，在全国人大批准之后专项债发行可能再次加快。 除增加发行规模外，专项债不得用于土储棚改领域、专项债作资本金的比例增加都将有助于拉动基建投资。 21世纪经济报道此前报道，在1.29万亿提前批专项债不得用于土储、棚改后，后续2.2万亿专项债（全年按照3.5万亿额度计算，下同）也不得用于这两个领域。这将对投资形成有效拉动。 Wind数据显示，扣除土储、棚改以及教育、医疗等专项债外，2019年专项债用于基建投资的规模大约是6000亿。今年提前批专项债约四分之三投向了基建，假如全年都按这一比例投入基建，规模将达2.62万亿，相比去年增加2万亿。 此外，2020年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例由20%提升至25%，相当于带来了1750亿的增量。 华泰证券宏观团队测算称，去年专项债中可能只有约30%的部分投到了基建，且专项债实际用于项目资本金的比例很低。今年各种措施调整后，专项债对基建投资的贡献明显增加，基建投资增速有望达到7%-11%。 国家发改委PPP专家张宇表示，上调专项债券作资本金的比例，将对资本金筹集难度起到了一定的缓解作用。但比例提高意味着专项债项目金融风险就越高，因此项目融资与收益的平衡可行性要求也要提高，否则就会引发新的金融风险。 [详情]

　　来源：新金融评论 中共中央政治局3月27日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，首次提出“发行特别国债”，引起市场高度关注，这是时隔13年之后，中国再次计划发行特别国债，这也是中国历史上第三次发行。 中央政府国债可以分为普通国债、定向国债、专用国债和特别国债。定向国债是指专门向某些机构发行的国债，专项国债则主要是用于基建等重大项目的国债，特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债。 由于特别国债不计入一般公共财政预算赤字、由人大常委会批准即可发行，因而较为灵活，是当前加强逆周期调节的一个有力的政策工具。 特别时期 特别国债 特别国债的特别之处首先体现在发行时点上。 我国历史上只发行过两次特别国债，分别在1998年和2007年。前两次特别国债的发行主要是为了应对经济波动和金融危机的积极财政政策举措，且在实施之后也发挥了保持中国经济相对平稳快速发展的作用。 对于前两次特别国债的发行情况，中国社科院财经院综合经济研究部副主任、清华大学ACCEPT研究员冯煦明做了如下梳理： 第一次是在1998年，财政部发行2700亿元特别国债（期限为30年），用于向工、农、中、建四大国有银行补充资本金。 这次发行特别国债的历史背景是：二十世纪90年代中后期，受国有企业改革及宏观经济环境的影响，加之东南亚金融危机的外部冲击，四大国有银行的资本充足率较低，不良资产比例高达20%。当时，发行特别国债补充银行资本金，是为了剥离处置不良资产、化解金融风险、推进商业银行现代化改革的需要。 从事后来看，1998年由财政部发行特别国债向银行注资的操作，对当时处置不良资产、化解金融系统性风险、推动我国商业银行改革都起到了重要积极作用，可谓“神来一笔”。 第二次是在2007年，财政部发行1.55万亿元特别国债（期限为10年和15年），用于向中央银行购买外汇，从而注资成立中投公司。 这次发行特别国债的历史背景是：由于加入WTO之后连年的“双顺差”，我国的外汇储备持续快速积累。一方面，中央银行在购买外汇的过程中导致基础货币投放激增，导致宏观经济容易处于过热状态；另一方面，大量的外汇储备也亟待建立新的模式，提高管理和投资的效率。 由财政部发行特别国债、向央行购买外汇、成立专门的主权财富基金公司，这一组合操作，既为外汇储备管理构建了新机制，同时也部分对冲了货币流动性过度宽裕的压力，有助于抑制宏观经济过热。2017年，当这笔特别国债到期之后，国家又对其中一部分进行了定向续发操作。 从购债主体来看，特别国债主要采取定向发行模式，认购方主要是国有商业银行。1998年的特别国债是向工、农、中、建四大国有银行定向发行的；2007年的特别国债中虽有少部分（2000亿元）向社会公开发行，主体部分（1.35万亿元）是向中国农业银行定向发行的。 实际上，在1989-1991年期间，我国还发行过若干次的“特种国债”，但主要目的在于平衡财政预算，与后来的“特别国债”有根本性差异。 今年发行特别国债是在新冠疫情冲击的特殊背景进行的。目前疫情在全球快速蔓延，欧美沦陷，疫情拐点尚可不估，而经济衰退已属必然。在这样的情况下，刚刚开始复工复产的中国企业，又可能遭遇外需下滑、原材料和中间品短缺影响生产的冲击，发行特别国债，以对冲疫情影响，已成市场共识。 发行规模或应取决于疫情进展 此次特别国债发行，多大规模比较合适？此前业内已有诸多探讨。 中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆就曾撰文建议，今年受疫情影响，可以突破财政赤字不超过GDP 3%的常规限制，提请全国人大审议通过增发1万亿元特别国债。 2月24日，CF40发布的一份“战疫”系列要报成果显示，呼吁尽快发行1万-1.5万亿元特别国债，以最低成本弥补政策优惠和抗疫情相关支出带来的财政收支缺口，防止地方政府收支缺口放大的次生影响。 北京大学光华管理学院院长刘俏认为，必要情况下可考虑发行2万亿元左右特别国债。特别国债属于中央财政加杠杆，有专家曾粗略估算，2万亿元特别国债相当于2019年中央一般预算收入8.9万亿元的22.4%。如果按照40%的资本金比例计算，2万亿元特别国债或可撬动5万亿元总投资。 随着疫情在全球多国爆发，一些专家认为应该尽快发行较上述更大规模的特别国债。“所谓‘特别国债’，特别之处在于规模巨大、筹集便捷、利率很低。从当前需要看，特别国债规模可能要扩大到3万亿，从迫切性看，可能越快越好。”中信建投首席经济学家张岸元认为。 此外，野村证券中国区首席经济学家陆挺预计，特别国债的规模或在2万亿至4万亿元，大约占GDP的2%-4%，以部分填补官方赤字率目标和实际所需赤字率之间的空白。 对于特别国债发行规模，也有一些专家持谨慎态度。中国财政预算绩效专委会副主任委员张依群表示，预计特别国债规模不会突破万亿元。 “需要综合考虑包括其他债券在内的总盘子、财政偿还能力以及风险承受能力等多个因素，考虑经济风险的传导性可能对未来社会发展带来的潜在影响。”张依群认为。 在CF40成员、中国财政科学研究院院长刘尚希看来，发多少国债要根据具体数字测算，这也取决于疫情的变化，与疫情持续的时间长短直接相关。 中央财经大学预算管理研究所所长李燕分析认为，这次我国发行特别国债是财政政策的组合拳之一，应该主要用于与其他财政政策及货币政策相配合，缓解财政的压力以及保持信贷的稳定，推动疫后经济及社会的快速恢复和发展等等，因此，发行规模、期限等要根据需要综合考虑，并参考市场利率来定。 此外，对外经济贸易大学教授毛捷认为，特别国债与一般国债在发行用途、预算管理和发行流程等方面存在差异，特别国债专门用于落实某项特定政策，在预算管理中往往不纳入财政赤字，需要国务院提请全国人大常委会审议增发特别国债，并调整年末国债余额限额，随后由财政部根据议案规定发行。 特别国债 特殊用途 发行特别国债，具有支持特定项目的特殊意义，特别国债应该用于哪些领域？业内专家进行了充分探讨。经过梳理，主要包括支持纾困项目，基建、民生建设等，支持银行补充资本金、加大对中小微民营企业的支持力度和促进消费等。 多位专家指出，应对新冠疫情的经济刺激计划，重点应该是民生和企业纾困。 陆挺建议，中央政府在已公布的政策措施之上，为提振信心，可宣布一个数额较大的综合纾困和刺激计划，比如真金白银的补贴和转移支付，这部分资金宜由财政部向央行发行特别国债来筹集，这部分应该是整个纾困和刺激计划的大头。 张岸元也认为，特别国债应主要用于灾损严重行业、中小微企业直接补贴或贷款贴息，面向居民的现金和消费券发放，以及重大民生领域项目贴息等。 这种方式发行相当于直接向居民储蓄发债，最终是否需要偿还？张岸元表示，最终需要偿还——这应是本次特别国债的最显著特征。当前疫情导致的经济冲击、财政收支压力是暂时性的。发行特别国债的目的是熨平经济、财政波动，需要通过随后几年的经济恢复、财政收入上升来弥补。从这个维度看，本次特别国债的期限不宜太长，三到五年期即可。 以往在经济面临下行压力时，“稳投资”常常能起到重要的拉动作用，但经过二十多年的大规模基建投资，边际回报在降低。冯煦明指出，以往，我国基础设施建设资金的主要来源，要么依赖于一般公共预算财政收入或者政府性基金收入（土地财政），要么依赖于银行贷款或发行城投债等商业融资。这一方面会导致政府负债率较快攀升，另一方面由于基础设施投资回收周期长，因而也容易给商业金融体系造成风险隐患。 他认为，可以利用特别国债向国家开发银行补充资本金，或作为股本组建专门的基础设施投融资银行、基础设施投融资基金，进而支持基础设施补短板工程。这能够起到“一石三鸟”的作用：一是发挥杠杆作用，为基础设施投资项目提供量身定制的金融服务，匹配更符合其现金流特性和风险特性的融资；二是有助于厘清地方政府债务的边界，便于政府债务管理，从根本上防范地方政府隐性债务风险；三是能够降低地方政府及其下属城投公司的类公共融资对私人企业一般商业融资的挤出。 当前我国经济正受疫情冲击，加上全球疫情不断在蔓延，今后相当一段时间经济供应链可能面临危机，比如外贸受阻等。依靠外贸带动经济增长目前看来有一定难度，如果内需又不旺，那么市场供给侧将受市场消费侧制约。 “特别国债的作用可能更多是用于促进消费，以扩大消费的方式来对冲外需对经济的拖累。”CF40青年学者、粤开证券首席经济学家李奇霖进一步指出，特别国债用于促消费，不仅能将支出的选择权交由居民部门和市场，还可以有效切断“海外经济体正常企业生产与居民消费受影响-外需大幅减弱-居民收入下降-国内消费支出大幅下降-面向内需的企业收入下滑-企业裁员求生-失业增多-国内消费进一步减弱”的恶性循环，充分发挥消费的杠杆效应，带动上下游产业的需求，更好地稳增长与保就业。█ 参考资料： 1、《陆挺：借鉴他国经验 加码我国纾困政策》 2、《李奇霖：赤字、特别国债与消费驱动》 3、《政治局会议提及的“特别国债”应如何使用？》 4、《政治局会议敲定发行特别国债 具体发行规模尚未披露》 [详情]

　　原标题：重启特别国债发行，本次会有何不一样？ （作者章言该为某金融机构宏观研究员） 最近半个月，市场对2020年中国经济增速的预期，有了很大调整。一个触发因素是，1-2月生产端的工业增加值，和需求端的固定资产投资和社会消费品零售总额，同比增速都低于-20%，3月的高频数据也显示实际复工情况并不乐观。今年一季度GDP增速大概率会为负，后面要补上这一缺口有较大难度。 另一个因素则是，新冠疫情在海外大扩散。截至北京时间3月30日18：00，海外新冠肺炎确诊病例已达到65.3万人。海外日新增确诊病例数已连续三天在6万人以上，而且有加速上升的趋势，尚未看到拐点出现。海外疫情失控，不仅会冲击中国的出口，更为严重的影响渠道是，跨国生产的产业链上下游供应接近停摆，增加了中国复工、复产的难度。 因此，近期多家机构下调了2020年的GDP增速预期。但政策层面，稳增长的决心似乎要比市场想的更坚决。3月27日政治局召开会议，再次指出要“确保实现决胜全面建成小康社会”。衡量小康社会建成与否的量化标准之一是两个翻一番，2020年GDP增速需要达到5.6%才能够实现，这要比目前市场主流的预期高得多。 无论是全面建成小康社会，还是复工缓解企业和家庭部门的信用风险，都需要逆周期调节进一步加码。复工复产进展缓慢，对未来的预期也不乐观，加之在现有的杠杆率水平下，企业和家庭部门都面临着较大偿债压力，这些主体想的是如何度过难关，扩大投资和消费的意愿不足。出口的冲击无需多言，笔者认为今年出口增速很可能低于2019年的-16.0%。 因此，扩大财政支出，是今年稳增长、创造订单缓释信用风险的必然选择。但财政扩张的难点在于，今年财政收入有较大放缓压力。财政收入主要来源于税收和土地出让金，税收收入具有顺周期性，经济差的时候税收也少，加之今年为缓解疫情冲击，新出台了针对特定地区和特定行业的减税政策，今年税收大概率会负增长。土地出让收入和开发商的预期有关，目前还没有看到地产调控的全局性放松，今年土地出让金也很难有增量。 巧妇难为无米之炊，在财政收入增速放缓的时候增加财政支出，只有靠扩大举债。3月27日召开的政治局会议，明确指出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。后面对这三点详细展开，由于本文的侧重点在分析特别国债上，因此把它放在专项债之后讨论。 一是适当提高财政赤字率。2019年财政赤字率为2.8%，笔者认为今年可以提高到3.5%。中国长期遵守3.0%的赤字率红线，但这一红线是《马斯特里赫特条约》对欧盟成员国财政纪律的软约束，并非硬性约束，也不适合中国这样高增长的国家。短期提高财政赤字率到3.5%，对中国财政可持续性的影响很小。在赤字率提高到3.5%、名义GDP增长5%的情况下，赤字规模约为3.6万亿。 二是增加地方政府专项债券规模。扩大专项债规模，重点投向基建。由政府主导的基建投资，是今年稳增长的发力点之一。假定今年新增专项债额度4万亿、投向基建的比例为70%，那么相比于2019年，专项债投向基建的资金将有2.2万亿的增量。具体投向上，除了新基建外，预计也会向环保、公共卫生服务和应急物资保障等领域倾斜。 三是发行特别国债。2019年三季度，经济下行压力凸显，一些观点认为在不突破赤字率约束的条件下，可以发行特别国债来扩大总需求。但当年并未发行，本次政治局会议明确提到要发行特别国债，很大程度上是因为新冠疫情对内需和外需的冲击均超预期，特别时期需要特别手段来应对。 那什么是特别国债呢？根据定义，它是指为实施某种特殊政策而在特定范围内或特定用途而发行的国债。通常是当经济面临较大下行压力，或者需要财政出资提高某资产收益率或降低风险时，由财政部代表国务院，向全国人大常委会提交关于增发特别国债的议案，全国人大常委会批准后，财政部根据议案发行特别国债，按特定用途使用并偿本付息。 和普通国债相比，特别国债的特别之处有两点。一是它有特定用途，而发行普通国债时，并不需要事先明确所募集资金的投向。二是特别国债是否列入一般公共预算，需要看资金的用途，如果不列入一般公共预算的话，就纳入政府性基金预算管理，此时不会增加财政赤字。 3月27日政治局会议提出发行特别国债后，市场对它进行了诸多讨论。主流观点认为中国曾两次发行特别国债，一次是在1998年发行2700亿元特别国债向四大行注资，以满足《巴塞尔协议》对资本充足率的要求和应对高不良贷款率；另一次是在2007年，财政部以定向发行（13500亿元）+公开发行（2000亿元）的方式募集了15500亿元，向央行购买约2000亿美元储备用于组建中投公司，以多元化外汇储备投资。 笔者曾专门做过特别国债的研究，认为除1998年和2007年以外，中国在1989-1991年、1998-2000年两次发行的专项建设国债，也属于特别国债。这两次发行专项建设国债，主要是为了应对经济增速回落，和现在发行特别国债的目的相似。相反市场讨论得比较多的1998年和2007年这两次特别国债发行，目的并不是为了稳增长。 因此，有必要对1989-1991年、1998-2000年这两次专项建设国债发行，做更细致一点的分析。 1988年经济出现明显过热，零售物价总指数同比18.6%，创建国后的新高。1988年9月中央开始紧缩信贷和投资，1989年初经济出现冷却，到二季度下行压力加大。为应对经济下行压力，国务院1989年3月1日发布《中华人民共和国一九八九年特种国债条例》，规定了计划发行规模、期限、票面利率、支付方式以及认购对象等。1989年-1991年分别发行了43.19亿、32.68亿和17.21亿，共计93.08亿元。没有公布具体用途，但都用于国家预算内的基础设施，以支持经济建设。 1998年一季度，亚洲金融危机对外贸的冲击开始显现，出口增速明显放缓，并在当年5月出现负增长。1998年上半年GDP增长率仅为7%，低于年初设定的8%这一全年增长目标。因而需要加大逆周期调节，由于此前货币政策工具已连续、密集使用，如1996年5月-1998年3月4次降息，但效果并不明显，进一步操作余地也已相对狭小。 1998年5月，财政部门开始研究启动财政政策手段、对原预算安排做出调整的方案，这一方案在8月的全国人大常委会上获得批准，当年发行1000亿专项建设国债。1999年和2000年，又根据经济形势分别发行了600亿和500亿专项建设国债。均为财政部向中农工建四大行定向发行，资金使用以基础设施项目为主。 可以确定的是，现在发行特别国债，目的是为了对冲经济下行压力。但不确定的地方在于，所募集资金投向何处。 笔者认为，投向基础设施的概率较低。一方面是因为基建已经有专项债的支持，特别国债如果再用于政府主导的基建，虽然执行力强、见效快，对经济的推动更强，但负面作用也更大。一是基建带动钢铁、水泥等重化工业的需求，如果基建再度大幅扩张，可能会引起相关行业投资扩产，进而影响去产能的效果。二是目前新基建占比低，传统基建仍是投资主体，缺少收入现金流和风险相匹配的项目，大规模投资传统基建增加了潜在的债务风险。 另一方面，今年面临着较大的稳就业压力，但基建拉动就业的作用不明显。随着生活环境改善和高等教育的普及，现在寻求就业的人口主要是90后与00后，他们更倾向于从事第三产业服务业，对于更需要体力的就业岗位（如建筑）多规避，基建吸收就业的能力在下降。 笔者认为，今年发行的特别国债，可能会向以下三个领域倾斜。 第一，用于消费，比如用于近期讨论得比较多的消费券。用于促消费，不仅能将支出的选择权交由居民部门和市场，更好发挥市场配置资源的效率，还可以有效切断“海外经济体正常企业生产与居民消费受影响—外需大幅减弱—居民收入下降—国内消费支出大幅下降—面向内需的企业收入下滑—企业裁员求生—失业增多—国内消费进一步减弱”的恶性循环，充分发挥消费的杠杆效应，带动上下游产业的需求，更好地稳增长与保就业。 第二，用于扶贫。今年是全面脱贫的最后一年，实现这一目标意义重大，3月27日政治局会议通稿有相当比例的篇幅用于强调脱贫攻坚。发行特别国债所筹集的资金，可能会给脱贫压力较大的人群适当补助，或者加大贫困地区的产业扶贫力度。 第三，用于对疫情影响较大的群体定向支持。一是特定地区，比如湖北省，本次政治局会议提到了“要加强对湖北经济社会发展的支持，制定专项支持政策”。二是特定行业，比如住宿餐饮、文化娱乐、交通运输、旅游等。三是特定主体，比如中小企业和民营企业。 总的来说，今年面临着较大的经济下行压力，需要财政加码稳需求。3月27日政治局会议明确了适度提高赤字率、扩大专项债规模和发行特别国债三个方向，发行特别国债这一点略超预期。不同于1989-1991年、1998-2000年这两次特别国债主要用于基建投资，今年发行的特别国债可能会向消费、扶贫和需要定向支持的特定群体倾斜。[详情]

　　原标题：【科普】特别国债到底是什么？ 中央财经大学国际经济与贸易学院副教授刘春生解释，不同于一般国债，特别国债主要服务特定政策目的，如新基建以及精准扶贫等项目，定位更为精准。[详情]

　　来源： 任博宏观论道 原标题：一文读懂特别国债和地方政府专项债 【正文】 3月27日的政治局会议提出了全力推动财政政策三驾马车来稳定复苏经济，即赤字率、特别国债、地方专项债，原文表述为“……适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行……加快地方政府专项债发行和使用”。在赤字率之外，需要我们对特别国债和地方专项债两大财政工具有更深刻的认识，本质上这两类工具均属于政府债务融资工具。 目前我国国债规模达到16.78万亿元，特别国债规模在1.63万亿元左右，地方政府债券规模达到22.55万亿元（其中一般债券和专项债券规模分别为12.14万亿和10.40万亿元）。 一、特别国债：践行国家战略目的 中央政府国债可以分为普通国债、定向国债、专向国债和特别国债四类。定向国债是指专门向某些机构发行的国债，专向国债则主要是指用于基建等重大项目的国债，特别国债是为践行国家战略用途而发行的国债。其中特别国债也可以用来进行现券买卖、回购和质押交易，相当于丰富了央行的公开市场操作工具，需要提示的是虽然特别国债属于政府债务，但无需通过预算安排还本付息资金。      此次3月27日（周五）政治局会议明确提及“特别国债”应该是一个非常值得关注的信号，毕竟中国历史上总共才发行两次特别国债（2017年发行的特别国债为续接、严格意义上应该不算）。虽然市场之前多次明确提及要发行特别国债，但此次在政治局会议中提及“特别国债”还是有重大意义。 （一）历史上三次特别国债情况 1、1998年发行特别国债是为了防范金融风险，弥补国有银行资本金 20世纪90年代后国有银行资产质量恶化严重，特别是在1997-1998年亚洲金融危机的冲击下，部分银行的不良贷款率甚至高达30%，多已经达到资不抵债的地步。为此中央通过发行特别国债和成立四大AMC来解决资产质量困境，其中前者是为了弥补国有四大行资本金。 1998年8月财政部在一级市场面向国有四大行发行期限为30年的2700亿元特别国债（年利率为7.20%、2004年12月1日起先后调降至2.25%），其中农行、工行、建行、中行分别持有933亿元、850亿元、492亿元、425亿元。 随后央行在二级市场回收上述特别国债并向四大行释放等额资金以弥补国有四大行的资本金。而当时四大行的不良资产则通过四大AMC来处理，即四大AMC从央行获得6041亿元再贷款并向四大行发行8110亿元金融债，然后向四大行等价购买不良资产。 需要注意的是当时央行通过向国有四大行降准来释放资金用于投资特别国债，例如1998年3月21日存款准备金率由13%大幅下调5个百分点至8%、随后1999年11月21日继续下调2个百分点至6%。 2、2007年发行特别国债是为了购汇成立中投和控制通胀 在2008年金融危机爆发之前，中国正处于流动性偏多、通货膨胀水平快速上升以及经济过热的大环境中，2007年底召开的中央经济工作会议甚至一度还确立了紧缩的货币政策来控制通货膨胀。同时当时央行所持外汇储备规模也高达1.33万亿美元，充分发挥外汇储备效用也成为当时的市场呼声。 为此，2007年6月18日财政部第二次发行10年期合计15500亿元特别国债（其中当时未上市农业银行认购1.35万亿、市场认购2000亿元），用以购买2000亿元美元左右的外汇储备（占当时1.33万亿美元外汇储备的15%），并以此为基础注册成立中投公司，将其作为中国的主权投资基金进行海外投资。 3、2017年续发6000亿元特别国债 由于2007年第一期6000亿元特别国债于2017年8月29日到期兑付，为此财政部采取了滚动发行的方式向有关银行定向发行6000亿元特别国债。 2007年与2017年两次特别国债均为财政部在一级市场向商业银行发行，并由央行在二级市场启动现券买断工具购买。 （二）为什么央行不能直接购买特别国债？ 这里需要补充一点细节，即为什么需要通过商业银行和政策性银行而不是由央行直接购买国债，其原因在于《中国人民银行法》第29条和第30条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。中国人民银行不得向任何单位和个人提供担保”。 所以央行不能直接购买财政部发行的债券，也不能向地方政府提供资金，更不能直接向企业提供资金，实践中我们看到所谓的QE本质上便是央行绕道商业银行直接向企业放贷。因此一般情况下财政部发行的国债需要通过商业银行来购买，并由商业银行将其存放于央行，央行以此为基础投放货币用于达到目的。 （三）特别国债的本质是央行向财政部提供资金，商业银行仅起到通道作用 特别国债的具体操作模式是财政部在一级市场向商业银行发行，央行则启动现券买断工具回购特别国债并释放等额资金。 由于特别国债的目的是为了实践国家特定战略，并非是为了弥补财政赤字，且特别国债的收入和支出一般是同时进行以及商业银行在期间仅起到央行与财政部之间的通道功能，因此特别国债的本质是央行向财政部提供融资，而商业银行不会因特别国债而多一笔流动性，其结果是央行与财政部同时实现了扩表且财政部无须考虑还本付息的问题，即特别国债不会影响流动性。 （四）此次特别国债的可能细节 1、投资者可能会扩大到政策性银行、资金来源扩大至再贷款 特别国债的资金来源一般由央行提供，具体体现为央行对中央政府的债权（如2007年），或由央行通过降准向商业银行释放资金购买（如1998年、体现为央行对存款类金融机构的债权）。 同时特别国债的资金来源预计仍将由央行提供，但细节方面可能会有所调整。具体来看，特别国债的投资者可能会由商业银行扩大到政策性银行，资金来源可能会扩大到再贷款，即央行向商业银行和政策性银行提供再贷款资金，用以购买财政部发行的特别国债。 2、特别国债可能用来再次进行购汇进行海外投资 考虑到目前我国外汇储备规模已经高达3.11万亿美元，且现阶段海外资产价格大幅下挫，正好是大量收购海外资产的最佳时机，笔者认为此次发行特别国债的目的并非是为了基建（因为基建完全可以通过发行普通国债和专项国债来达到目的），而可能是用来购买外汇资产来进行海外投资。 事实上这也刚好可以充分发挥我国外汇储备规模较大的特征，其中需要明确的是特别国债募集的资金用以购买的外汇资金不再纳入外汇储备规模，而是作为外汇投资（外汇资产包括外汇储备和外汇投资两大部分、外汇储备则需要按照IMF要求进行披露）。 二、地方专项债：地方政府投资利器 （一）什么是地方政府专项债？ 1、地方政府专项债券的历史至今不过才五年有余，其真正出现源于2014年9月发布的国发（2014）43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》），具体是指地方政府基于特定的项目发行、并以该项目对应的政府性基金或专项收入作为还本付息来源的债券。 2、专项债券更强调专款专用，也即专项债券的募集资金纳入政府性基金预算管理，并专项用于特定用途，不得挪用、不得用于经常性支出。地方政府专项债券本质上和一般债券一样也是地方政府的一种融资方式，只是其具有特定用途和特定还款来源，通过政府性基金收入和专项收入还本付息。 （二）地方政府一般债和专项债辨析 1、均纳入限额管理和全口径预算管理 根据43号文的规定，地方政府债务分为一般债务、专项债务和或有债务三大类，这里的或有债务主要是指隐性债务。其中地方政府一般和专项债务均纳入限额管理和全口径预算管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准。 而分地区政府债务的限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。 2、还本付息来源不同 地方政府一般债券的还本付息来源主要以一般公共预算收入为主，而地方政府专项债券的还本付息来源则主要以特定项目的政府性基金或专项收入为主。 与之相对应，地方政府一般债务和专项债务的收支分别需要纳入地方政府一般公共预算和政府性基金预算管理。 其中政府预算主要包括一般公共预算（即对以税收为主体的财政收入进行安排的收支预算）、政府性基金预算（即向特定对象征收专项用于特定公共事业发展的收支）、国有资本经营预算（即对国有资本收益做出支出安排的收支预算）和社会保险基金预算四大类。事实上一般公共预算和政府性基金预算是政府预算的最主要构成部分，也是地方政府举债融资的主要还本付息来源，对应着政府的税收收入和其他收入（如各类收费及土地出让金收入等）。关于财政体制的详见的分析参见2019年12月18日发布的报告【宏观研究框架系列8】读懂中国财政体制与财政政策 3、目前专项债较为具体和集中：60%为土地储备、棚户区改造和收费公路 专项债券可进一步划分为普通专项债券和项目收益专项债券两大类。目前地方政府专项债券共有土地储备专项债券、收费公路专项债券、轨道交通专项债券、棚户区改造专项债券、教育项目专项债券、公办高等学校专项债券、水资源配置工程专项债券、乡村振兴专项债券等8类，较为具体。 截至2020年3月27日，项目收益专项债券余额为4.13万亿元，较2018年的1.30万亿大幅增加232%。从具体分布来看，目前的专项债券仍然从具体规模上来看，目前的专项债券仍然主要集中于土地储备、棚户区改造、收费公路以及轨道交通等收益来源较为明确的领域，这四类领域的专项债券余额中比约为86%，其中土地储备、棚户区改造的规模合计占比则为60%左右。 （三）专项债券的审批与发行流程简介 地方政府专项债券的发行一般需要经历上报、审批、通过、下发、发行、承销、评级与认购等几个环节，实际上为支持地方政府债券的顺利发行，货币、财政与监管政策往往也会给予配合，并鼓励金融机构认购地方政府债券。 1、市县级财政部门需要会同行业主管部门在下半年需要向省级财政部门上报第二年的专项债券额度需求，并由省级财政部门进行汇总并上报给国务院，最后由国务院报全国人大批准。 2、全国人大和财政部批准后，财政部将各地区专项债务限额报国务院批准后下发给省级财政部门，省级财政部门在此限额内提出限额方案，并报省级人大批准后下发。 3、具体发行时，市县级财政部门需要将发行方案等材料上报省级财政部门进行审批，并由省级财政在额度范围内报财政部审核通过后，再向财政部国库司申请发行，完成发行后由省级财政部门转贷给市县级政府。 （四）2020年地方政府债和地方专项债规模将分别达到5万亿和4万亿 此次政治局会议再次提及“增加地方政府专项债券规模”更值得关注、信号也更明确，这实际上和我们之前的预测相一致，即今年国债和地方政府债券的全年发行规模均将突破5万亿，其中地方专项债券规模预计将达到4万亿左右。这意味着2020年新发行地方政府债券中的80%将由专项债券构成，比例非常之高，且未来这一趋势预计将持续。 实际上从2014年以来的政府债券发行规模来看，近三年的国债发行规模均在4-4.50万亿之间，而地方政府债券发行规模自2015年才开始放量（2015年开始进行地方政府债务置换），考虑到2020年专项债发行规模将达到3.50万亿元以及地方政府隐性债务置换等因素，预计2020年国债和地方债券发行规模均将超过5万亿。主要理由如下： 1、2020年是稳投资大年，需要政府债务解决稳投资的资金来源。 2、目前中国政府部门的杠杆率仍有比较大的提升空间。 3、今年低利率的政策环境有利于政府债券的发行。 4、未来中国的货币供应机制大概率会进行改革，即挂钩国债投放基础货币（参照美国和日本），这需要有庞大规模的政府债券给予支撑。 【完】[详情]

　　来源：靳论固收 原标题：特别国债冲击有限，积极财政再进一步（国海固收研究） 投资要点 点评 3月27日，中央政治局召开会议，会议首次提出“发行特别国债”。本次特别国债发行规模可能在万亿以上，对债市的供给冲击将取决于对冲政策的实施力度。预计接下来的特别国债发行期间，央行将会出台降准等货币宽松措施，对冲国债发行带来的供给冲击，未来国债收益率的走势仍将取决于我国经济的回暖情况。特别国债的发行和政府赤字的扩大，有利于受疫情支出挤压的基建投资进一步回升，由此带来经济的企稳。除应用于“老基建”之外，还有可能侧重于“新基建”、消费补贴方面，推动当前受疫情影响的内需回暖。 本周流动性跟踪本周央行未投放逆回购资金，没有逆回购到期。季末银行间资金面有所收缩。3月27日，相较于上周五（3月20日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行31.59BP，R007上行37.47BP，R014上行36.54BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行31.60BP，DR007上行11.29BP，DR014下行9.43BP。SHIBOR利率多数下行。3月27日，SHIBOR隔夜为1.1040%，上行30.90BP；1月期SHIBOR报收1.8570%，下行13.60BP，3月期SHIBOR报收1.9660%，下行12.10BP。同业存单净融资额减少。本周，同业存单总发行量为2855.10亿元，总偿还量为5419.41亿元，净偿还额为2564.31亿元，净融资额较上减少2018.5亿元。 本周一二级市场一级市场方面，本周利率债净融资额较上周减少，海南、湖南、吉林、辽宁、山东、陕西、四川、云南开展地方债发行工作。本周一级市场共发行46支利率债，实际发行总额为2199.06亿元，较上周减少1238.49亿元；总偿还量为1757.43亿元，较上周增加271.99亿元；净融资额为441.63亿元，较上周减少1510.48亿元。本周中短期利率债发行受欢迎，多支债券招标倍数在5倍以上。二级市场方面，利率债收益率全线下行。3月27日，1年期国债收益率为1.7412%，较周五下行12.7BP；10年期国债收益率报2.6090%，下行7.25BP；1年期国开债收益率报1.8911%，较上周五下行13.9BP；10年期国开债收益率报2.9901%，下行5.99BP 风险提示银行间信用风险，通胀超预期，肺炎疫情变化。 1、 点评 3月27日，中央政治局召开会议，会议首次提出“发行特别国债”。这是继1998年、2007年之后，我国第三次发行特别国债。 1.1、特别国债带来的供给冲击 从历史上看，特别国债发行时，我国经济均位于特殊时期。 1998年，受东南亚金融危机的影响，我国银行业坏账率上升。为了解决商业银行的不良资产问题，1998年初人民银行大幅调降存款利率5个百分点，并于1998年8月份面向“中农工建”四大银行，第一次发行2700亿特别国债。特别国债资金用于补充四家银行的资本金。 2007年，我国对外贸易顺差较大，央行外汇占款迅速上升。为了吸收过多的货币流动性，同时提高我国外汇资产的经营效率，2007年8月至12月，财政部发行8期、共1.55万亿特别国债，其中1.35万亿为定向发行。特别国债资金用于财政部向央行购买现汇及汇金公司股权，作为中投公司资本金。 本次特别国债发行规模可能在万亿以上，对债市的供给冲击将取决于对冲政策的实施力度。历史上看，第一次特别国债资金来源于前期降准；第二次特别国债发行资金来源于外汇占款流入。 2007年特别国债发行期间，10年期国债收益率由4.2%上行至4.5%，上行幅度在30BP左右。但同期我国经济过热，通胀速度上行，也同样推动了国债利率走高。因此2007年特别国债发行为利率带来的供给冲击要小于30BP。 本次政治局会议除了提出“发行特别国债”以外，同时提出“引导LPR下行”。因此预计接下来的特别国债发行期间，央行将会出台降准等货币宽松措施，对冲国债发行带来的供给冲击。特别国债发行对利率的供给冲击料将有限，未来国债收益率的走势仍将取决于我国经济的回暖情况。 1.2、特别国债维稳经济 受海内外新冠疫情的影响，我国消费、出口均受到了严重的负面影响，经济活动下行，就业面临较大压力。为了促进经济回暖，我国政府推出了多方面的逆周期调节政策。 但从各个部门来看，我国居民、企业部门、地方政府部门（包含隐性债务）的杠杆率已经较高，惟有中央政府的杠杆率较低，仍有增赤字、扩支出的空间。本次特别国债就是在此种背景下推出的。 特别国债的发行和政府赤字的扩大，有利于受疫情支出挤压的基建投资进一步回升，由此带来经济的企稳。除应用于“老基建”之外，还有可能侧重于“新基建”、消费补贴方面，推动当前受疫情影响的内需回暖。 2、流动性跟踪 2.1、公开市场操作 本周央行未投放逆回购资金，没有逆回购到期。预计下周无逆回购到期，无MLF到期。 2.2、货币市场利率 银行间资金利率多数上行。3月27日，相较于上周五（3月20日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行31.59BP，R007上行37.47BP，R014上行36.54BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行31.60BP，DR007上行11.29BP，DR014下行9.43BP。 SHIBOR中长期利率下行。3月27日，SHIBOR隔夜为1.1040%，上行30.90BP；SHIBOR1周为1.7690%，下行17.60BP；1月期SHIBOR报收1.8570%，下行13.60BP，3月期SHIBOR报收1.9660%，下行12.10BP。 2.3、同业存单发行 同业存单净融资额减少。本周，同业存单总发行量为2855.10亿元，总偿还量为5419.41亿元，净偿还额为2564.31亿元，净融资额较上减少2018.5亿元。 同业存单发行利率全面下行。3月27日，1月期品种发行利率为2.0094%，较上周五下行15.23BP；3月期品种利率为2.2694%，下行21.55BP；6月期品种发行利率为2.5467%，下行16.87BP。 2.4、实体经济流动性 票据转帖利率上行。根据最新数据，截至3月27日，长三角地区6个月的票据直贴利率为2.40%，与上周五持平。6个月国股银票转帖利率2.6951%，较周五上行21.87BP。 2.5、一周监管动态 3、利率债 3.1、一级市场发行及中标 本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行46支利率债，实际发行总额为2199.06亿元，较上周减少1238.49亿元；总偿还量为1757.43亿元，较上周增加271.99亿元；净融资额为441.63亿元，较上周减少1510.48亿元。 本周海南、湖南、吉林、辽宁、山东、陕西、四川、云南开展地方债发行工作。海南发行2支利率债，发行总额为89亿元、湖南发行8支利率债，发行总额为152.34亿元、吉林发行3支利率债，发行总额为259.58亿元、辽宁发行2支利率债，发行总额为58.61亿元、山东发行1支利率债，发行总额为36.43亿元、陕西发行6支利率债，发行总额为135.75亿元、四川发行3支利率债，发行总额为111.52亿元、云南发行2支利率债，发行总额为142.44亿元。 3.2、利率债到期收益率 国债收益率全线下行。3月27日，1年期国债收益率为1.7412%，较周五下行12.7BP；3年期国债收益率为2.0713%，下行17.16BP；5年期国债收益率报2.4038%，下行11.79BP；7年期国债收益率报2.6074%，下行9.25BP；10年期国债收益率报2.6090%，下行7.25BP。 国开债利率全线下行。3月27日，1年期国开债收益率报1.8911%，较上周五下行13.9BP；3年期国开债收益率报2.4229%，下行17.46BP；5年期国开债收益率报2.6922%，下行14.09BP；7年期国开债收益率报3.1070%，下行6.65BP；10年期国开债收益率报2.9901%，下行5.99BP。 3.3、 利率债利差 各期限利差均小幅上行。3月27日，与上周五相比，10Y-1Y利差走扩5.45BP，10Y-5Y利差走扩4.54BP，10Y-7Y利差走扩2.00BP。 国开债10年期隐含税率上行。3月27日，5年期国债、国开债利差为28.84BP，5年期国开债隐含税率收窄0.28个百分点。10年期国债、国开债利差为38.11BP，10年期国开债隐含税率走扩0.66个百分点。 4、海外债市跟踪 美债收益率下行。本周五（3月27日），2年期美债收益率为0.25%，较上周五下行12BP；10年期美债收益率为0.72%，较上周五下行20BP；10年期美债与2年期美债利差为47BP，较上周五下行8BP。 德国、日本10年期国债收益率下行。本周四（3月26日），德国10年期国债收益率为-0.30%，较上周五下行2.00BP；日本10年期国债收益率为0.019%，较上周四下行8.50BP。 5、通胀跟踪 蔬菜价格下跌。3月27日，农业部菜篮子批发价格指数收于129.38，较上周下跌1.66%；山东蔬菜批发价格指数收于134.63，较上周五下跌0.38%。 生猪价格下降、猪肉价格上涨。根据最新数据，3月27日，22个省市生猪平均价为35.03元/千克，较上期（3月20日）下跌3.87%。猪肉平均价为51.03元/千克，较上期上涨1.21%。 石油期货价下跌。3月27日，南华工业品价格报1918.97点，较上周五下跌1.53%；RJ/CRB商品价格指数收于123.88点，较上周五上涨0.15%；布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报24.93美元和21.51美元，较上周五分别下跌 7.60%和4.95%。 6、下周重要经济数据和事件 7、风险提示 银行间信用风险，通胀超预期，肺炎疫情变化。[详情]

　　原标题：中央重启发行特别国债 专家：能有效缓解疫情对经济造成的不利影响 来源：央广网 央广网北京3月29日消息（记者蒋勇 刘柏煊）据中央广播电视总台经济之声《天下财经》报道，近日召开的中央政治局会议提出，要增加地方政府专项债券规模、适当提高财政赤字率以及发行特别国债。专家分析：时隔十三年，中央重启特别国债发行，能够有效缓解疫情对经济造成的不利影响。 时隔十三年 中央重启发行特别国债 1998年、2007年，我国曾两次发行特别国债。第一次是1998年向四大国有独资商业银行发行2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全都用于补充国有独资商业银行资本金；第二次是2007年发行1.55万亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。 2020年，我国特别国债将迎来历史上第三次发行。北京大学经济学院财政学系主任刘怡认为，本次重启特别国债发行，主要意图是缓解新冠肺炎疫情造成的财政收支压力。刘怡表示：“之所以会提出发行特别国债，主要是疫情对各地的财政都形成了较大的压力，财政缺口是加大的，经济的恢复也需要加大财政的投入。在刺激经济政策方面，我们能够考虑的手段除了减税、增加支出以外，债务是非常重要的手段。从收入下降、支出压力扩大的角度思考，我们可能要启用特别国债。” 在我国，一般国债的筹集资金主要用于弥补财政赤字，补充国家财政资金；而特别国债资金则专门服务于特定政策，支持特定项目需要。从预算管理来看，特别国债仍属于政府债务。特别国债纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额，但纳入中央政府性基金预算，不列入财政赤字。从历史上的刺激政策来看，特别国债产生的促进经济稳定的效益明显，而政策副作用也较少。 本次特别国债有望补充财政收支缺口、撬动消费杠杆 目前，关于本次特别国债的具体金额、期限和用途等细则还没有出台。不过，很多业内人士已经开始对资金的用途进行预测。 刘怡指出，这次特别国债很可能主要用于提振受疫情影响较大的行业和领域。刘怡表示：“近期可能会用于防疫物资、医疗机构所需设备的采购，药品研发以及患者的救治；长期来看，应该会用于加大对交通、运输、教育、医疗、卫生等受到疫情影响较大行业的恢复，以刺激需求、稳就业、稳增长为目的的支出，从而更好地缓解疫情对经济带来的影响。” 中国财政科学研究院院长刘尚希建议，本次发行的特别国债应该优先用于公共消费或公共服务领域，以此来带动个人消费的回暖。刘尚希表示：“在投资和消费顺序上，我觉得现在公共消费比公共投资更加重要。因为有很多研究表明，公共投资存在一定的挤出效应，而公共消费有带动效应。通过公共消费可以带动居民的私人消费，对抑制当前消费下行的态势有积极作用。” 此外，刘尚希还认为，本次发行的特别国债一部分资金可以重点用于提升失业人员的劳动技能。刘尚希表示：“因为相当一部分人处于待业、失业的情况。对这些人员进行培训，让大家充电，提高劳动技能；等到疫情结束后，就会有高素质的劳动大军可以为经济的恢复、发展打下更好的基础。[详情]

　　原标题：时隔13年重启特别国债 预计发行规模或达4万亿元 证券日报 本报记者 孟 珂 在新冠肺炎疫情叠加我国经济转型的关键时刻，我国再次提出发行特别国债。3月27日召开的中共中央政治局会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。 中信证券固定收益首席分析师明明在接受《证券日报》记者采访时表示，作为财政政策的有力抓手，前段时间市场对于上调赤字率和提高地方政府专项债额度已经有所预期，此次政治局会议提出发行特别国债，将助力积极的财政政策更加积极有为。 据了解，我国此前发行过两次特别国债，分别在1998年和2007年。东方金诚研究发展部高级分析师冯琳对《证券日报》记者表示，1998年，当时为解决银行资本金不足问题，财政部向四大行定向发行了2700亿元的特别国债。2007年，特别国债发行量为1.55万亿元（其中1.35万亿元为向当时尚未上市的农行定向发行，再由央行从农行买入，实际上等同于央行出资买入），主要用于购买外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。另外，部分2007年所发特别国债在2017年到期，财政部开展了定向续发，发行量为6000亿元。 从前两次发行特别国债的时间点和成效来看，特别国债作为对冲经济波动的积极财政举措，在刺激内需、拉动消费方面发挥了巨大作用，保持了国内经济相对平稳较快的发展速度。 冯琳表示，特别国债的特别之处体现在以下方面：一是特别国债是在特殊时期针对特定用途发行的，并非常规的财政工具，属于应急性措施；二是特别国债纳入中央财政国债余额管理，不列入财政赤字，其收支纳入中央政府性基金预算；三是特别国债的资金用途并没有统一的明确限定，而是根据发行时的实际政策需要做特殊安排，资金用途更为灵活。 中国人民大学重阳金融研究院产业部副主任卞永祖对《证券日报》记者表示，特别国债都是为了某一特定目的而发行的，它并不会增加地方政府的债务，用途比较灵活。这次发行特别国债，虽然还没有公开说明具体用途，但目的还是为了对冲新冠肺炎疫情对经济的冲击，应该主要用于扶持中小企业、提高居民的消费能力等领域。 明明认为，面对新冠肺炎疫情以及全球经济增长承压的局面，本次特别国债规模有望超过历史，发行方式很有可能分批发行，同时项目上也将更加丰富。 冯琳表示，综合考虑新冠肺炎疫情给今年宏观经济带来的影响及政策对冲效果，本次特别国债发行规模有望达到万亿元级别——初步估计有可能达到2万亿元至4万亿元，即大约相当于GDP的2.0%到4.0%。 卞永祖认为，鉴于新冠肺炎疫情对经济冲击较大，对投资、消费和进出口都带来了负面影响，同时今年是全面小康实现的最后一年，任务艰巨。在这种背景下，必须进行更大规模的财政刺激，来对冲上述各领域的损失。因此，这次特别国债的规模将会比较大，会超过前面两次的规模或达到4万亿元。 同时，冯琳表示，特别国债可在以下方面发挥积极作用：一是通过转移支付、利息补贴、发放补助等手段，为受疫情影响较大的地区、中小企业和低收入群体提供定向扶持。这主要是为了支持消费，稳定就业；二是投放至基建领域，推进中央基建项目建设进度，这可为今年基建投资提速补充资金来源；三是若允许商业银行以此类特别国债缴纳存款准备金，则可增加银行可贷资金，引导银行加大对实体经济，特别是中小企业的信贷支持力度。[详情]

　　 超强刺激！A股"政策底"出现了？投资不看政策就像盲打，来新浪理财大学，听董小姐读新闻，懂市场。 原标题：发行特别国债，让财政政策更加积极有为 ■ 社论 在疫情叠加经济转型升级关键时刻，利用特别国债等积极财政政策，扩大减税降费和支出空间，可抵消经济下行能量，激发经济活力。 时隔13年后，“特别国债”再次出现在高层决策之中。3月27日召开的中共中央政治局会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。 一时间，“发行特别国债”这一表述，成为备受关注的热词。这是有史以来中国第三次发行特别国债，前两次分别发生在1998年和2007年。 事实上，无论是发行特别国债、增发专项债还是适度提升财政赤字率，都是积极财政政策的有力工具。而这不仅对中国经济、对于稳定世界经济也有重要意义。3月26日，国家主席习近平在二十国集团领导人应对新冠肺炎特别峰会上就曾表示，将继续实施积极的财政政策为世界经济稳定作出贡献。 从前两次发行特别国债的时间点就能看出其特别之处：作为应对经济波动和金融危机的积极财政举措，在1998年全球经济危机和2008年金融危机中，特别国债在刺激内需、拉动消费方面发挥了巨大作用，保持了国内经济相对平稳较快的发展速度。 13年后，为应对全球性的疫情危机所引发的经济停摆、财政收入压力，特别国债将在此特别时刻，再次成为稳定经济的特别手段。 此次发行特别国债的直接背景是，医疗卫生支出作为财政支出的重要组成部分，在疫情期间必然大幅上升，加之全球疫情发展仍有极大不确定性，这种情况下更需财政准备充足“粮草”，以打赢疫情防控的持久战。此外，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设也需更多资金支持。 疫情当前，各国政府为应对经济冲击，货币宽松成为首选。美国从零利率到无限量化宽松的连续重磅举措，可以说是引领了全球央行救市风潮。但正如欧洲央行行长所判断的，财政政策应是最先对危机作出响应的工具，也是最重要的工具。疫情成为经济增长前景主要阻力的当前，财政刺激才是最必要的。 相比一般国债纳入中央财政国债余额管理，于年初确认额度并纳入财政赤字；特别国债纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额，是否纳入赤字，视具体情况而定。这事实上也给“适当提高财政赤字率”留出了相当转圜空间。 市场对于适当提高财政赤字率的呼声由来已久，此次提出符合市场普遍期待。财政赤字率一般被定义为财政赤字与GDP的比率，此前国际通行是参考欧盟的将3%作为衡量财政风险的警戒线，我国也基本上以此标准，将赤字率长期都控制在3%。但此一红线并非不可破，实际上欧美国家也并没有拘泥于此。自2008年国际金融危机以来，多数欧美国家大部分年份的财政赤字率都在3%以上，有的甚至高达10%以上。 在百年不遇的全球疫情危局下，经济下行压力增大，必然要求财政承担更繁重的任务、发挥更积极的作用。发行特别国债、适当提高财政赤字率，可扩大减税降费和支出空间，抵消经济下行的能量，刺激消费，进而激发经济活力，确保增长。同时，其也可稳定市场预期，带动社会投资，提升企业活力和创新动力。 在我国去杠杆的大背景下，货币政策的空间正在缩小，发挥积极财政政策对经济的提振效果，正当其时。兵马未动粮草先行，在疫情叠加经济转型升级的关键时刻，需要有更多的决策勇气未雨绸缪，进行逆周期调节。而发行特别国债、适当提高财政赤字率，会让财政政策更加积极有为，帮助经济重回增长新周期。[详情]

　　来源： 华泰固收强债论坛 原标题：【华泰固收|张继强团队】特别时期需要特别国债 摘   要 核心观点 关键之年，宏观经济遭遇新冠疫情强力冲击，近期市场对特别国债的讨论开始增多。我国历史上进行过两次特别国债的新发，98年用于形成四大行资本金，07年用于购买外汇资产和形成中投公司股权。尽管我国积极财政政策尤其是中央杠杆率仍有空间，但特别国债具有诸多优势，适时、适度重启特别国债的发行有一定必要性。发行方式上，可采取财政部定向发行特别国债给商业银行，央行配合降准；央行借道政策性银行购买部分特别国债；支持银行永续债发行等方式。由于特别国债定向发行的可能性较大，公开发行预计央行货币政策也会配合，因此对流动性的影响预计有限。 什么是特别国债？ 特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债。特别国债与一般国债在资金用途、预算管理和发行流程方面存在明显差异。特别国债资金用途不同于一般国债，专门服务于特定政策，支持特定项目需要。特别国债纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额，但其纳入中央政府性基金预算，不列入财政赤字。发行流程方面，特别国债首先需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债，调整年末国债余额限额，然后财政部根据议案决定发行特别国债，并按特定投向使用。 我国历史上的特别国债 我国共发行过三次特别国债，包括两次新发和一次续发。98年特别国债用于补充四大行资本金，提高金融系统抵御风险的能力。方式上，央行降准为四大行释放流动性资金，四大行定向认购特别国债，财政部然后对四大行注资。2007年特别国债旨在解决因持续增加的外贸创汇而导致的基础货币增加，同时对超过合理规模的外汇储备进行有效投资管理。央行通过农行通道，向财政部认购1.35万亿特别国债，财政部向社会公众发行0.2万亿，然后财政部向央行购买现汇及汇金公司股权，注资成立中投公司。2017年特别国债的发行则是对2007年到期的部分特别国债进行定向续作。 特别时期需要特别国债 疫情冲击之下，年内保GDP翻番的数量目标既没有可行性，也没有必要性，但促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战仍是政策应坚守的底线，适时的政策储备仍有较大必要性。当前我国积极财政政策尤其是中央杠杆率仍有空间，地方专项债、政策性金融等工具较为充足。但特别国债具有诸多优势，包括针对特定用途而发行，更加契合当前应对疫情冲击的政策目标；只需人大常委会审议，更加有利于相机决策；为中央政府加杠杆的直接手段，可避免地方政府债务过快上升；用途更加灵活。在高度不确定性的环境之下，适时、适度重启特别国债的发行有一定必要性。 2020年特别国债发行过程猜想 方式一，由财政部定向发行特别国债给商业银行，利率参照再贷款利率，央行通过降准或者再贷款为商业银行提供等量流动性，财政部借此进行财政贴息、转移支付和支持基建投资等。为了提高商业银行持有特别国债的意愿，也可考虑允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳的方式。方式二，参照2007年特别国债的发行方式，可由央行借道政策性银行的方式购买部分特别国债。方式三，还可进一步创新特别国债的使用方式，用于支持银行永续债发行，提升商业银行的信贷投放能力和意愿。 风险提示：特别国债发行预期落空；流动性冲击超预期。 背景：关键之年，宏观经济遭遇疫情强力冲击 2020年本是增长与政策的关键一年，是实现小康社会、扶贫攻坚、完成十三五计划的最后一年，然而新冠疫情突发，给今年的经济社会发展任务带来了严峻的挑战。2月底以来，尽管国内疫情逐步得到控制、复工复产进度加快，但是新冠疫情在海外快速扩散，并引发原油价格战、全球流动性冲击、金融市场动荡等一系列蝴蝶效应，全球经济衰退风险大幅上升，这无疑为国内经济重回正常轨道、稳定中小企业与居民就业带来了巨大的挑战。 复杂环境下，政策对冲被寄予厚望，需要综合运用财政、货币等政策合力才能实现稳就业与脱贫攻坚的目标。从历史经验来看，重大疫情等自然灾害事件面前，财政政策发力的优势在于其支持实体经济的作用更加直接有效，政治局会议等多次提出财政政策要更加积极有为。然而2019年财政收支本就面临巨大压力，疫情冲击下今年财政收入进一步大幅下滑，财政贴息、转移支付、扩大基建投资等导致财政支出压力更大，因此积极财政政策需要有新的开源手段。 为了应对疫情对经济的冲击，各国目前已经相继出台强力财政刺激政策。北京时间3月25日晚上，德国议会授予政府紧急状态权利，允许无限制发债，德国议会同意暂停“债务刹车（上限）”，以执行史无前例的援助措施。3月26日上午，美国白宫官员和参议院领导人就2万亿美元的经济刺激计划达成协议。26日下午，G20应对新冠肺炎特别峰会闭幕，二十国集团将启动价值5万亿美元的提振经济计划，成员国财政部长和中央银行行长将定期进行协调，并将在4月的部长级会议上进一步确定一系列的应对疫情紧急行动计划。 在这种环境下，中国会出台哪些财政刺激政策受到高度关注。由于特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债，契合当前较为复杂的宏观经济环境，且中国历史上发行过数次特别国债，因此特别国债成为当前复杂环境下可选的政策工具之一，近期市场对特别国债的讨论开始增多。那么特别国债有何特别之处？中国历史上历次“特别国债”发行的背景和过程是什么？2020年发行特别国债的必要性如何？又会以何种方式进行？本文针对这些问题进行详细讨论。 什么是特别国债？ 特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债。特别国债与一般国债在资金用途、预算管理和发行流程方面存在明显差异。 资金用途方面。一般国债的筹集资金用于弥补财政赤字，补充国家财政资金。特别国债资金用途不同于一般国债，专门服务于特定政策，支持特定项目需要。从我国历史上两次新发和一次续作的特别国债来看，1998年特别国债募集资金用于形成四大国有银行的资本金，2007年特别国债用于购买外汇资产和形成中投公司股权，可见我国以往特别国债的发行目的在于等值交换或购买资产，而非对预算赤字的融资。 预算管理方式。特别国债仍属于政府债务，按照国债余额管理办法，纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额。但由于特别国债发行的目的并非弥补预算赤字，而是对应于等值的股权等资产，无需通过预算安排还本付息，因此特别国债不列入财政赤字。其收支纳入中央政府性基金预算，而非一般公共预算，具体来说，特别国债在中央政府性基金收入下计入“中央特别国债经营基金收入”科目，其对应资产取得的股息等收入，计入“中央特别国债经营基金财务收入”科目，还本付息则通过中央政府性基金支出项下的“中央特别国债经营基金支出”和“中央特别国债经营基金财务支出”科目核算。 发行流程。一般国债于年初由国务院提请人大审议年度发行额度，由财政部合理安排年内国债发行。特别国债首先需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债，调整年末国债余额限额，然后财政部根据议案决定发行特别国债，并按特定投向使用。从历史情况来看，以国务院向人大常委会提请审议增发特别国债议案为起点，到特别国债最终发行为止，通常历时2-6个月。 从历史上看，我国共发行过三次特别国债，包括两次新发和一次续发，两次新发分别是1998年发行2700亿元补充四大行资本金和2007年发行15500亿元组建中投公司，一次续发是2017年对2007年到期特别国债的续发。下面我们对这三次特别国债发行的背景、过程及影响进行详细梳理。 我国历史上的特别国债 1998年特别国债 发行背景 早在1989-1991年间，我国共发行了93亿专项建设国债以支持经济建设，而1998年发行的2700亿特别国债是我国首次发行如此大规模长期限的特别国债，有其深刻的历史背景。特别国债第一次登上历史舞台其本质是为了提高我国四大行资本金，使其满足《巴塞尔协议》关于资本充足率的要求，同时解决因频繁出现的坏账问题而对我国银行体系带来的冲击。从1992年经济改革开始，我国经济历经高峰与低谷，不成熟的体系使我国商业银行面临着内外部的冲击。为与世界体系接轨，我国商业银行需尽快完成股份制改造，提升自身资金实力，以满足日益严格的监管需求并且匹配国家日益增长的经济体量。 1992年南巡讲话后开启新一轮经济改革，带动起了投资热潮，很快转化为经济过热，产能过剩。南巡讲话明确了改革也是解放生产力，至此之后，国家开始大力投入发展固定资产投资，主要涉及基建建设和制造业建设，先后兴建了京九铁路、三峡工程等一系列项目。资本形成总额对GDP的增长贡献由1990年的-69.4%增长到1993年的54.8%，我国GDP增速也在1992年-1997年稳定在10%左右及以上。与此同时，由于我国金融体系同样尚处在改革阶段，央行缺乏有效的货币工具，尽管货币政策强力收紧，但仍然未成功对流动性进行合理管理，M2增速、新增贷款增速、贷款余额增速多年来均超过两会设置的目标值。从1996年开始，钢铁、煤炭等行业逐步暴露出其产能过剩的问题，坏账问题频出，过度放贷和粗放投资的后遗症出现，对我国银行体系造成巨大冲击。 1996年我国正式加入国际清算银行，根据《巴塞尔协议》银行资本充足率不得低于8%。受限于体制遗留下来的弊端，当时我国银行独立性较差，央行与财政部相互合作、相互制约的关系并未真正落实，仍然存在银行为支援经济建设而超额房贷、违规放贷的问题。在这种背景下，当时我国四大国有银行的资本充足率较低，不良贷款率较高，特别是在经历金融危机，经济发展不景气之时，银行坏账比率迅速提升，急需采取措施确保银行体系不面临系统性风险。 1997年亚洲金融危机叠加产能过剩使商业银行资质恶化，金融系统性风险暴露。亚洲金融危机是一个导火索，致使出口企业遭受重创、大批外资外逃、国内高通货膨胀等一系列问题。尽管我国当时还未入世，经济全球化程度及对外开放程度还不高，但为保持人民币不贬值，国家投入大量资金进入外汇市场，造成了实体企业供给端的过剩及金融行业的低迷，同时暴露出了我国银行体系面临的资本金不足、风险管理能力不强、风险处置能力仍需提高等问题。 因此，1998年为提高我国商业银行风险处置能力，补充四大行资本金，财政部首次发行特别国债。1998年8月18日，经全国人大常委会同意，财政部面向四大国有银行定向发行2700亿元特别国债，四大行通过央行降准释放的流动性进行申购，财政部以2700亿元对四大行进行注资，注资所得资金仍存放于央行作为准备金。通过特别国债向四大行进行注资是经过多方考量的结果，《巴塞尔协议》允许将商业银行发行的长期次级金融债计入银行附属资本，但1998年我国四大行还处于国有独资行的阶段，直属于财政部，同时我国金融市场还不完善，通过发行债券补充资本金成本太高，性价比不足，通过特别国债的方法可避开这些麻烦。 发行过程 1998年2月，第八届全国人大常委会第三十次会议审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》。3月，央行将存款准备金率从13%降至8%，为四大商业银行释放了近2400亿的资金，央行要求四大行将这些资金以及300亿超储共计2700 亿元存到在中央银行的专用户头上，为日后认购国债做准备。1998年8月13日，财政部发布1998年第6号公告《关于发行1998年2700亿元特别国债的通知》，宣告了特别国债的发行。7天后的20号，财政部发布《关于发行特别国债补充国有独资商业银行资本金有关问题的通知》，明确了特别国债发行的相关细节。特别国债的发行总额为2700亿元，面向中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行定向发行，不向社会公开发售，由四家银行全额承购，所筹资金全部用于补充四家银行的资本金，份额分别为：中国工商银行850亿元，中国农业银行933亿元，中国银行425亿元，中国建设银行492亿元。特别国债为附息国债，期限为30年，年利率为7.2%。同时，特别国债为记帐式国债，在中央国债登记结算有限责任公司托管注册。 在付息的处理方式上，2004年之前，每年底由财政部付给四家银行特别国债利息，四家银行同时将特别国债利息收入等额上交中央财政。为全面真实反映银行财务状况，简化手续，四家银行对特别国债利息不确认收入，也不作等额上交中央财政支出，会计处理上作备查登记。但2004年为支持国有银行股份制改造，经人大常委会批准，财政部调降特别国债利率至2.25%（参照政策性再贷款利率），正常付息，利息支出列入中央本级预算支出。 本次特别国债的具体发行过程如下： 第一步，央行通过降准为四大行释放流动性资金。四大行用降低法定存款准备金率后存放在央行“临时存款”帐户的资金购买特别国债，不足部分，央行提供再贷款。 第二步，财政部向四大行发行2700亿元特别国债，四大行通过央行降准获得的资金进行认购。 第三步，财政部将发债收到的2700亿元向四大行进行股权注资。财政部将发债收入拨入各行在人民银行“临时存款”帐户，作为其资本金；各行用“临时存款”帐户资金归还再贷款。 第四步，四大行收到的财政部2700亿元注资存放在央行作为准备金。各行在人民银行“临时存款”帐户资金归还再贷款后仍有剩余的，全部划入准备金存款帐户，“临时存款”帐户撤消。 第五步，财政部发行的特别国债托管在中央国债登记公司，不计入财政赤字。财政部在完成特别国债发行及拨补四家银行资本金的工作后，根据四家银行的承购数额向中央公司发出确认书，通知中央公司在四家银行的债券帐户上分别记入相应数额的特别国债，作为四家银行持有特别国债的债权证明。 综上流程，商业银行通过“存放中央银行--临时存款账户”，最终在资产负债表上体现为“借：持有至到期投资（或有关科目）”、“贷：实收资本”。央行资产负债表上不发生变化。 对流动性的影响 从银行间流动性来看，此次特别国债为面向四大行的定向发行，且央行降准为四大行提供资金，因此对货币市场流动性的释放与回笼影响较小。1998年特别国债的发行，央行通过降准为四大行提供资金以认购国债，同时自财政部收到的注资仍存放在央行作为准备金，本质上是基于特殊目的的资产购买与交换。从央行资产负债表来看，仅通过“临时账户”进行资金流转，最终的负债方并无变化，短期内并未对货币市场流动性造成明显冲击。 从实体流动性的角度上看，补充四大行资本金有利于信用创造过程，对市场流动性有积极影响。根据《1999年中国金融年鉴》数据，在经过2700亿元注资后，四大行均已满足《巴塞尔协议》对于银行资本充足率的要求，给予了我国商业银行在货币政策传导中更加积极有为的底气。根据国家统计局公布的数据，自1993-1998年，我国M2增速持续下降，1998年财政部发行特别国债对四大行注资后，M2增速开始企稳，使M2增速在21世纪初保持在15%左右的合理区间内波动。 2007年特别国债 发行背景 第二次特别国债的发行旨在解决因持续增加的外贸创汇而导致的基础货币增加，同时对超过合理规模的外汇储备进行有效投资管理。 入世以来持续多年贸易顺差导致外汇储蓄激增，对于超额外汇需进行有效利用与管理，提高经营收益水平。自2001年底加入WTO以后，凭借国内丰富的劳动力资源，中国制造迅速占领世界市场，在02-07年间，我国充分发挥入世后的全球化及全球产业链红利，凭借外需带动进出口迅速增长，货物和服务净出口对GDP的贡献率也从上世纪九十年代的负驱动重新变为正驱动，并于05-06年两年达到10%以上。与此同时，经常账户顺差攀升，外汇储备增速常年保持在30%以上，至2007年底，外汇储备已超过15000亿美元。而由于缺乏外汇管理经验，面对超出合理规模激增的外汇储备无法进行合理利用，投资收益不及预期，急需专业团队进行投资管理。 此外，外汇占款大幅流入带来基础货币迅速增加，M2增速持续超过目标增速。持续增加的外汇占款不断推高银行的超储率，通过商业银行的货币创造功能，以外汇资产为基础货币造成M2增速常年保持在15%以上，在2002到2007年间，M2增速平均高于两会目标值2-3%，从而造成国内流动性过剩，通货膨胀严重等问题，特别是在06年至07年这两年间，CPI当月同比曲线直线上升，峰值达到单月近3%。央行2007年7次提高准备金比例，5次加息，以抑制银行体系的信用创造过程。 央行回收流动性主要靠发行央票，央票存在期限短，成本高的缺点，难以平抑流动性的过快增长，需要新的货币工具。央行传统的货币政策工具主要包括：央票、公开市场操作、国库现金定存。央票以其操作灵活、接受程度高而备受青睐，自2002年起开始发行以对冲外汇占款的增加，但由于央票期限一般较短，到期需要不断续作，导致央票的发行量不断增加，管理央票的成本不断提高，回收流动性逐渐变得力不从心，07年债市托管量央票占比位列第一，占比近40%，央行急需新的流动性回收工具，当时特别国债的发行是回收流动性措施的重大创举。 发行过程 2007年6月29日，第十届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》。会议决定批准发行15500亿元特别国债购买外汇，批准2007年末国债余额限额调整为 53365.53亿元。此后特别国债的发行正式提上日程，财政部先后颁布《财政部关于2007年特别国债（一期）发行工作有关事宜的通知财库【2007】70号》系列文件，将本次特别国债分8期发行，共计1.55万亿，其中第1、7两期为定向发行，其余六期向市场公开发行。 2007年特别国债的发行过程如下： 第一步，央行通过农行通道，向财政部认购1.35万亿特别国债。因农行2007年尚未上市，信息披露要求还不严格，存在政策性操作的空间，此举也是为规避《中国人民银行法》 关于央行“不得直接认购、包销国债”的限制，通过商业银行的通道则不存在这样的限制条件。 第二步，财政部通过银行间市场向社会公众发行0.2万亿特别国债，回收流动性。公开发行的份额约占总份额的八分之一，认购对象包括农业银行、中国人寿和社保基金等银行及保险机构，也有个人投资者。 第三步，财政部将筹集的1.55万亿向央行购买现汇及汇金公司股权，合计2000亿美元，作为成立中投公司的资本金。 第四步，财政部用现汇及汇金公司股权注资成立中投公司，对外汇资产进行有效管理。中投公司旨在实现国家外汇资金多元化投资，在可接受风险范围内实现股东权益最大化，以服务于国家宏观经济发展和深化金融体制改革的需要。 最终，定向发行的1.35万亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少1.35万亿，对政府债权增加1.35万亿；公开发行的2000亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少2000亿，负债端储备货币减少2000亿。 对流动性的影响 从银行间流动性来看，对于定向发行的1.35万亿特别国债而言，在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少1.35万亿，对政府债权增加1.35万亿，仅涉及资产端的调整，负债端没有任何变化，从这个意义上讲特别国债的定向发行并不影响资金面。 对于其余公开发行的特别国债而言，在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少2000亿，负债端储备货币减少2000亿，直接吸收了2000亿流动性。虽然公开发行规模只有2000亿，仅占全部特别国债发行规模的约1/8，但仍对市场构成了一定压力。 对于债券市场而言，本次特别国债发行对债市走势也产生了一定扰动。我们以财政部宣布发行的2007年6月18日算事件的起始日，最后一期发完的2007年12月14日作为事件的终止日，在此期间，10年期国债到期收益率开始为4.35%，最高上冲到4.60%（11月16日），时间结束时在4.50%。不过当时的背景是固定资产投资、CPI高企、经济过热，整体货币政策从紧，特别国债发行在这段国债收益率上升中起到了多大影响，尚难估计，很可能只是一个触发剂和放大器。 从实体流动性看，当时特别国债的发行是回收流动性措施的重大创举。当时的流动性扩张的一条链条是，国内部门外贸创汇，结售汇给商业银行，商业银行将外汇资产卖给央行，央行外汇资产增加，商业银行在央行的存款准备金增加，经由商业银行货币创造功能增加数倍的广义货币。而特别国债的发行置换了商业银行向央行卖出外汇资产所增加的存款准备金，切断了商业银行准备金到广义货币创造的链条，阻断了流动性扩张的途径之一。流动性扩张的另一条途径是，前期发行的央票即将到期，而特别国债的公开发行部分有效对冲了到期央票量，短期避免了滚动发新债以对冲到期旧债释放流动性的冲击，维护了市场流动性的稳定。与央票只能短期回收流动性相比，特别国债是长期、深度的流动性回收工具，在2007年下半年大展身手，最终使国内货币增长恢复到与经济发展相适应的速度。总的来说，特别国债是财政政策与货币政策相互协作的成功尝试，使货币政策宏观调控有效性上升一个大台阶。 2017年特别国债续发 2007年发行的全部8期特别国债中，有4期为期10年，4期为期15年。2017年下半年，共有6964亿元的10年期特别国债到期，其中8月29日到期6000亿，是定向发行给央行的部分，之后2017年内陆续到期964亿特别国债，是向市场公开发行的部分。是否续、如何续的问题一度引发市场的高度关注。 本次特别国债的发行方式与2007年定向发行方式相同。2017年8月29日，财政部向有关商业银行定向滚动发行两期国债，第一期为4000亿7年期国债，票面利率为3.6%，第2期2000亿为10年期国债，票面利率为3.62%，两期共发行6000亿特别国债。当日央行公开市场操作，从有关商业银行买断全部特别国债。同时在9月、10月、11月3次公开发行共964亿特别国债，发行利率、期限和起息日均保持一致。 2017年特别国债续发模式与2007年保持一致，总体实现了财政债务规模不变，央行和金融机构资产负债表不变，对超储率和流动性几乎没有实质影响，2017年全年超储率均保持较低位置。但短期来看，特别国债的续作短暂的冲击了银行间资金面。原因在于，本次6000亿特别国债的续作并非只走账，而是需要有关银行筹集6000亿从财政部认购特别国债，然后央行开展公开市场操作将6000亿还给有关银行，有关银行将特别国债交给央行。因此尽管6000亿资金仅仅是占用时长不超过1天的过桥款项，但由于彼时银行的超储率很低，不足1%，补齐认购款项仍给市场带来了短期流动性波动。但8月29日下午，央行发布公告称已完成现券买断交易后，银行间流动性即恢复正常。 债市影响方面，此前特别国债是否续发以及续发方式引发了市场的分歧和担忧，债券收益率出现了小幅上行，但随着滚动续发和续发方式的确定，“靴子落地”后债市收益率即回落，回到原轨迹继续运行，特别国债的续发并未给债市带来显著影响。 2020年：发行猜想 特别时期需要特别国债 当前积极财政政策空间如何？ 2020年经济增速变数大增，政策储备仍有必要，特别时期需要特别国债。2020年本是增长与政策的关键一年，是实现小康社会、扶贫攻坚、完成十三五计划的最后一年。因此，为完成GDP翻一番的经济目标，市场在测算各类经济数据的时候一般都按照年度GDP增速5.6%的水平进行倒推估计。然而新冠疫情的突如其来，给中国和世界经济都带来了严重的负面冲击，疫情已经造成国内经济“挖深坑”。而疫情带来的中小企业破产、居民失业、外贸订单消失、全球供应链断裂等问题可能难以在短期内化解，这种开局之下，年内保GDP翻番的数量目标既没有可行性，也没有必要性。但促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战仍是政策应坚守的底线，因此适时的政策储备仍有较大必要性，政治局会议等也多次提出财政政策要更加积极有为。 整体来看，我国积极财政政策尤其是中央杠杆率仍有空间。首先，我国的财政赤字率处于全球中等水平，政府债务率低于发达经济体。财政赤字率方面，新兴市场经济体的财政赤字率普遍高于发达经济体，中国财政赤字率在全球经济体中处于中等水平，在新兴市场经济体中处于较低水平；政府债务率方面，虽然中国面临较为严峻的地方政府隐性债务问题，但是疫情冲击下的中央政府的财政政策责任明显大于地方政府，政府债务率水平反映的我国中央政府加杠杆仍有一定空间。 其次，我国财政资金来源较为丰富，地方专项债有望成为今年财政资金来源的主要增量之一。近几年地方专项债发行规模快速增长，成为财政“开前门”扩基建的主要融资工具，一方面地方专项债不列入一般公共预算、不计入财政赤字，而是在政府性基金预算中单列；另一方面，地方专项债的使用较为灵活，可以用作项目资本金，且投向基建投资的比例大幅提升。去年2.15万亿专项债投向基建不足三成，国常会明确禁投领域后，预计今年投向基建占比提高至七成，若新增额度达到3.5万亿，可提供增量资金1.8万亿，对于拉动基建投资将起到重要作用。 此外，政策性金融也能给予积极支持。与财政赤字和地方专项债相比，政策性金融扩表更为灵活，既可以配合财政提供配套贷款，放大预算资金或专项债杠杆，还可以通过软贷款、发展基金提供资本金，带动更多社会资本参与，有望积极作为。政治局会议多次提到发挥好政策性金融的作用，而央行可能加大PSL投放力度给予定向支持。 而这其中特别国债有何优势？ 尽管我国财政政策仍然具有一定的空间，且专项债、政策性金融等工具较为充足，不过，与扩大财政赤字、提高专项债额度、政策性金融等相比，特别国债具有一定的优势，具体来看： 首先，当前新冠疫情已经发展成为全球大流动病，特别国债针对特定用途而发行，与当前应对疫情冲击的政策目标更加契合。如前所述，当前保GDP翻番的数量目标既没有可行性，也没有必要性，而促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战成为政策的底线。财政赤字、专项债等对于拉动基建投资的作用更加直接，而特别国债可在脱贫攻坚、实体纾困、基建、银行注资等方面发挥更好的作用。 第二，与提高赤字率和专项债额度相比，特别国债只需人大常委会审议，无需在“两会”上决定。考虑到疫情影响下“两会”已经推迟，且人大常委会会期更加灵活，因此发行特别国债更加有利于相机决策，对于缓解经济压力、稳定经济主体预期而言至关重要。 第三，特别国债为中央政府加杠杆的直接手段，可避免地方政府债务过快上升的次生影响。当前地方政府的隐性债务规模已经不低，若盲目扩大财政赤字率或者地方专项债规模，则会进一步加大地方政府未来的债务负担，恐引发次生风险。相比而言，特别国债计入中央政府性基金收入，不产生赤字。且当前中央政府的债务负担较小，有一定增长空间，特别国债为中央政府加杠杆的直接手段，不直接影响地方政府债务，也能通过转移支付等方式加大对地方政府的支持力度。因此，中央政府可以通过发行特别国债的方式筹措资金，以最低成本弥补政策优惠和抗疫情相关支出带来的财政收支缺口，防止地方政府收支缺口放大的次生影响。 此外，与财政赤字和地方专项债相比，特别国债的用途更加灵活，可起到放大财政政策效果、对症下药的作用。从我国历史上特别国债的发行经验来看，特别国债既可以实现拉动经济建设的作用，又可以起到补充商业银行资本金、吸收过量流动性的作用。当前，除了财政收支捉襟见肘之外，商业银行面临的资本金不足和货币政策传导不畅等问题也对宏观经济调控政策的效力产生约束，而这些问题难以通过财政赤字、地方专项债、政策性金融等方式解决。而特别国债的用途更加灵活，可实现对商业银行永续债发行的支持，进而放大财政政策效果。 因此，综合来看，特别国债的决策机制和用途更加灵活，能起到补充和定向支持的作用，对于缓解经济压力、稳定经济主体预期而言至关重要。在当前高度不确定性的环境之下，适时、适度重启特别国债的发行有一定必要性。 发行过程猜想 参考历史上特别国债的操作方式，我们提出以下特别国债发行方式猜想： 方式一，参照1998年特别国债的发行方式，可由财政部定向发行特别国债给商业银行，特别国债的利率参照再贷款利率，央行通过降准或者再贷款为商业银行提供等量流动性，财政部可以发行特别国债的资金进行财政贴息、转移支付和支持基建投资等。 同时，为了提高商业银行持有特别国债的意愿，也可由财政部发行特别国债给商业银行，特别国债的利率参照存款准备金利率，允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳。该做法能解决通常降准后，流动性大量淤积银行体系的缺陷。对于中央政府而言，特别国债的资金成本与此前要求的专项贷款利率（1.6%）更加匹配，有利于降低财政贴息压力。由于特别国债可替代存款准备金，商业银行也有持有意愿。 方式二，参照2007年特别国债的发行方式，可由央行借道政策性银行的方式购买部分特别国债。为了缓解特别国债对商业银行的供给压力，避免锁定大量流动性，参考2007年特别国债的发行经验，可由央行认购部分特别国债。操作上，由于央行不得直接在一级市场认购国债，所以此次预计仍需通过银行渠道使央行出资购买国债，由于国有大行均已上市，通过政策性银行的可能性更大。2007年央行借农行通道购买特别国债的部分原因在于农行还未上市，对于信息的披露还不严格，存在操作的可能性。但如今五大行均已上市，其他股份制商业银行欠缺相关的设施与条件，相较之下借助政策性银行通道的可能性更大。不过从2007年的经验来看，央行认购特别国债或需要消耗外汇资产，因此央行本次认购特别国债的规模可能较为有限。 方式三，还可进一步创新特别国债的使用方式，用于支持银行永续债发行，提升商业银行的信贷投放能力和意愿。在疫情冲击之下，商业银行需要加大对实体经济尤其是中小微、民营企业的信贷支持力度，但当前商业银行的信贷投放能力和意愿受到资本充足率、存款成本等约束，LPR报价等下调缓慢。货币政策执行报告指出，商业银行需要向实体经济让利，但是也需要维持商业银行信贷投放的盈利性和可持续性。因此，可考虑通过特别国债的方式支持商业银行永续债发行。具体操作来看，财政部发行特别国债给市场化机构（如商业银行、社保等），财政部以此向商业银行认购新发行的永续债，支持商业银行净资本补充，进而起到放大财政政策的效果。 公开发行与非公开发行的考量：与前几次特别国债发行类似，为了避免对市场流动性形成过大冲击，大部分特别国债或采取定向发行的方式。但不排除小规模特别国债通过公开市场发行以确定利率标准。由于当前银行间流动性较为充裕，因此市场出资认购小规模特别国债也不会影响其资金备付，对其形成巨大的供给压力。此外类似2007年特别国债公开发行部分，被市场化机构持有的特别国债或具有二级市场流动性，因此无需基准发行利率的额外上浮，可减轻财政部发行成本。 对流动性的影响分析 根据1998年及2007年两次特别国债发行的经验，特别国债发行对流动性的影响需要结合发行方式进行讨论： （1）若采取方式一，特别国债定向发行给商业银行，则央行将通过降准或者再贷款等形式为商业银行提供等量流动性，那么与1998年特别国债的发行方式较为类似，从央行资产负债表来看，仅通过“临时账户”进行资金流转，最终的负债方并无变化，对货币市场流动性的影响有限。 （2）若采取方式二，央行通过政策性银行通道认购新发行特别国债，那么央行可能通过动用外汇黄金储备等方式筹集资金，则最终资产负债表上表现为资产方政府债权的增加及国外资产的减少，负债方不发生变化，对货币市场利率影响有限。 （3）若方式三的创新使用方式也被采用，则财政部将公开发行特别国债给市场化机构（如商业银行、社保等），那么则将与2007年特别国债公开发行的部分较为类似，将产生吸收流动性的效果。但考虑到当前的宏观经济下行压力，预计央行会有货币政策配合，例如降准降息释放资金，以及允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳，可以一定程度上缓解公开发行对于银行间流动性的冲击。 总体来看，考虑到此次特别国债最可能采用定向发行的方式，且公开发行部分也可能会有央行货币政策的配合，因此对银行间流动性的影响预计有限。 风险提示 1、特别国债发行预期落空：为了应对疫情的冲击，政策层可能采取其他政策进行对冲。 2、流动性冲击超预期。尽管特别国债定向发行对流动性的实质影响有限，但是仍可能造成投资者预期的变化。 本材料所载观点源自3月27日发布的研报《特别时期需要特别国债》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。 华泰固收 · 张继强团队 张继强     S0570518110002     研究员   张   亮     S0570518110005     研究员   王菀婷     S0570520020001     研究员    报告发布时间： 2020年3月27日[详情]

　　来源： 避险山庄公众号 原标题：2020年，地方债+国债可能发行10万亿 经过一段时期的静谧后，中国下一步的宏观政策方向终于确定了。 3月大洋彼岸两次降息，一梭子将利率打到零，中国政策利率岿然不动；然后2万亿美刀的财政刺激计划推出，中国财政方面动静也不大，除了前期提前下达的1.8万亿地方债额度在发行。按照进度，4月中旬应该能完成大部分的发行，“弹药”快打完了，咋办？ 根据全国人大议事规则，全国人大常委会应在大会会议举行的一个月前，将开会日期和建议会议讨论的主要事项通知代表，并将准备提请会议审议的法律草案发给代表。按照一个月期算，4月底大概率开不了。 “两会”开不了，经济增速目标、赤字、专项债额度都确定不了。市场着急啊：领导，隔壁都出大招了，我们怎么搞？ 如你所知，昨天召开的政治局会议“亮出”了一部分牌面。 会议称： 要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。 总体看，财政政策占主导。“一揽子”包括哪些还不清楚，至少从昨天的会议看，有三个方向明确： 1、发行特别国债 2、适当提高财政赤字率 3、增加地方政府专项债券规模 这三项政策下来，国债+地方债的发行规模将可能达到10万亿，相比去年多增4万亿。 这个力度相比海外并不是特别大，但毕竟我们已经先“上岸”了。09年中国的刺激计划一定程度上带动了全球复苏，但后遗症也很多，这次可以收着点。 分别看各类债券的发行规模： 特别国债： 本次疫情发生后，发行特别国债的建议很多，但本次会议首次明确“发行特别国债”，大多预计发行规模将超过万亿。 赤字率： 在中国，赤字一般通过发债弥补。比如2019年赤字率按2.8%安排，财政赤字2.76万亿，其中中央财政赤字1.83万亿（发普通国债，占66%），地方财政赤字9300亿（发地方一般债，占34%）。 在提升赤字率的要求下，赤字率很可能突破3%的红线，达到3.5%。那么3.5%意味着可以发多大规模的国债及地方一般债？ 先来一个等式： 赤字率=赤字/GDP，换算下赤字=GDP*赤字率。 2019年GDP接近一百万亿，2020年按照7%的名义增速（注意是名义增速，不是实际增速）计算，那么2020年的名义GDP将达到107万亿，意味着赤字规模3.75万亿，相比2019年扩大了一万亿。 按照普通国债、地方一般债三分之二、三分之一的占比分配，二者的发行规模分别为2.48万亿、1.27万亿。 专项债： 专项债于2015年首度发行，当年发行1000亿。2016年、2017年，其发行量分别扩张到4000亿、8000亿，2018年首度超过1万亿，2019年扩张到2.15万亿。专项债的大规模发行、使用对稳投资、稳经济起到了重要作用。 本次会议的表述，意味着2020年新增专项债发行规模大概率超三万亿，有的预测会到四万亿，取个中值3.5万亿。 此外，市场忽略了地方政府再融资债券已经默默发行了。 所谓再融资债券，是指发行募集资金用于偿还到期地方政府债券本金的债券。该类债券发行虽然不能将资金直接用于项目建设，但可为地方政府腾挪财力，缓解偿债压力，亦是地方投融资的重要工具。 再融资债券于2018年首度发行，当年首度发行6816亿，当年到期的地方政府债券规模为8389亿，接续比例（发行规模/到期规模）为81.2%；2019年发行1.14万亿，到期规模为1.31万亿，接续比例为87.3%。 根据Wind数据，2020年再融资债券到期规模2.07万亿，考虑到受疫情影响地方财力紧张，今年接续比例可能进一步提高到90%，那么发行规模可能会达到1.86万亿。 综上，今年地方债、国债发行规模总计为10.11万亿，相比上年增加4.16万亿。 赤字率（国债及地方一般债）和专项债需要人大审议后才能有新额度。目前来看，上述“弹药”可能形成如下梯次配置： 1）继续发行“提前批”地方债额（还剩约四千亿），预计4月中旬可发完。 2）继续发行再融资债券，财政部批准即可（持续到下半年）。 3）特别国债发行。与提高赤字率和专项债额度相比，特别国债只需人大常委会审议，无需在“两会”上决定。考虑到提前批地方债额度快发完的因素，特别国债很可能在4月的人大常委会会议进行审议，是来得快的“弹药”。最快4月底和5月初发行。 4）普通国债、地方一般债、地方专项债额度还需要“两会”批准。如果5月初能开两会，最快5月下旬能发行。当然，人大常委会也可能再下达一波额度，不过可能性较小。[详情]

　　作者：杨晓怿  来源：杨老师的基建课堂 原标题：这一次，中央与地方财政齐加杠杆 3月27日，中共中央政治局召开会议，分析国内外疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。 会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。 这意味着在新一轮周期中，中央与地方财政将齐加杠杆，为基建投资、扶持企业、保民生提供资金。 中央财政：宏观调控 自2014年财税体系大改革后，得益于营改增、财权上收等一系列动作，中央财政运行十分稳健，拥有较大的调整空间。因此，中央财政采取了直接发行特别国债这一工具来扩大政府支出的规模。 那么中央财政将把特别国债产生的资金投向何处呢？ 首先，加大转移支付的规模。 既然是特别国债，那么首先就将用于当下最急切需要解决的问题：受疫情影响，各地财政收入出现了大幅度的下滑，同时因防控疫情、支持经济的需要，地方财政的缺口还在不断扩大。因此，特别国债中大部分将用于加大转移支付的规模，帮助地方政府渡过难关。 在加大转移支付的过程中，中央自然会考虑到各地情况，对湖北等经济受损幅度较大的地区，加大支持的力度。不过需要注意的是，中央在给地方“发钱”的同时也会作出相应的任务要求，这部分资金必须用于与疫情防控、支持民生、减税降费等直接相关领域。 其次，进行重大项目投资。 财税改革后，中央多次提出要让“财权与事权相匹配”。在中央财政日趋稳健后，采用中央直接投资重大项目的模式自然水到渠成。在跨地区、跨部门的特别重大项目上，中央直接投资是最佳的方式；近年来长江高等级航道等项目也确实采用了这种模式，给中央扩大直接投资作好了铺垫。 从另一个角度来说，重大项目拉动内需的效果是比较好的，一个重大项目将会衍生出许多配套项目，我们很快会看到一批重大项目借此契机快速推进落地。 最后，用于其他政策工具。 如今大家还盯着货币政策看，但实际上货币政策或许并不需要大幅度的调整，仅仅灵活适度就已经绰绰有余。在全球化按下暂停时，国家经济开始趋向“体内循环”，我们并不需要额外的货币。 既然货币政策是稳健适度，那么很可能用特别国债作为资金来源，投入到其他政策工具中去，诸如政策性银行、全国资产管理公司、国家基金等等，都是非常好的、适用于当下经济环境的政策工具。 地方财政：定向杠杆 如果说中央加杠杆的过程是极其顺畅、水到渠成，那么相对而言，地方财政加杠杆就显得有些困难。这是由于地方政府的债务率仍然处在一个较高的位置，并且部分地区经济发展水平还不高，抗风险能力还不强，一旦外部环境再次发生变化，有出现金融风险的可能。 因此，地方加的杠杆是定向杠杆，采用扩大专项债的发行规模来推动地方项目的投资建设。 一是因为专项债项目是“项目资金自平衡”，原则上并不会继续增大地方财政的压力； 二是因为专项债是定向工具，全部用于新增投资建设，能够保证直接扩大投资； 三是因为专项债还有比较大的政策调整空间，可以继续推进配套政策，使专项债成为带动社会资金投资基建的工具。 在每一轮的周期中，政府加杠杆是开启周期的大门；如今的政策，只是揭下序幕，一切刚刚开始。[详情]

　　原标题：时隔13年再发“特别国债”？专家：补充财政收支缺口 中共中央政治局3月27日召开会议，罕见提到“发行特别国债”，这也是历史上第三次提到。根据资料，历史上我国仅发行过两次特别国债：第一次是1998年发行2700亿特别国债，用于补充四大行资本金，以应对97年亚洲金融危机；第二次是在2007年，发行1.55万亿特别国债用于成立中投公司。 对此，中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军对新京报记者分析称，发行特别国债是特殊时期的特殊手段。这次为应对疫情，政府支出巨大。一是对控制疫情的直接支出，比如建医院、人员救治、测试和集中隔离等，都由政府买单；二是疫情对经济构成了一系列影响，政府采取减税等措施，同时企业停工停产导致收入减少，进一步影响政府税收；三是给予一部分居民和企业补贴，特别是有些居民疫情期间没有收入带来的失业救济问题，都是政府支出。 “即使国内疫情结束，但国际可能还没有结束，所以考虑到收支缺口的长期性。另外疫情期间曝出了公共服务方面的短板，国家提出要加大医疗卫生领域的建设、防护材料的生产储备等，这也是一笔支出。这些额外支出的负担和收入减少的缺口，需要有资金来弥补。”赵锡军称。 北京大学光华管理学院院长刘俏和北京大学光华管理学院副教授颜色日前在一份报告中也称，在当前疫情冲击下，经济增长存在较大不确定性。若经济受损严重，则需要加大逆周期调节力度稳定经济。为了应对政府收入下降支出大幅上升的财政缺口，特别国债其低成本、长周期的特点是为财政收支缺口融资的较为理想的方式。由于受多年来经济快速发展需求升高与通货膨胀的影响，必要情况下可考虑发行2万亿左右特别国债。 27日政治局会议还提到要增加地方政府专项债券规模。据财政部经济建设司一级巡视员宋秋玲3月21日在国务院联防联控机制新闻发布会上透露，截至3月20日，全国各地发行新增的地方政府债券已达14079亿元，其中，一般债券3846亿元，专项债券10233亿元。而2019年1-3月份，全国发行地方政府债券总计14067亿元。 “积极的财政政策中最重要的一个选项就是地方政府发债，从地方政府债券的发债数据来看，有一个明显的区别就是专项债券的额度明显提升，一般债券则有所下降，这一变化趋势与疫情直接相关，疫情出现之后，提振经济的紧迫性大大提升。政府认为应该集中力量，将有限的资源投入到特定的领域中。” 首创证券研究所所长王剑辉表示。 他进一步分析称，疫情之下，交通运输行业备受影响，这一薄弱环节需要提升。“另外，政府没有比投资基础设施更好的选项了，他们也不希望地方政府把钱投到各个地方，这样的话属于‘撒胡椒面’，难以形成显著的效果，所以，在限定投资领域之下，只好先投资基础设施来起到拉动经济的作用。” 新京报记者 程维妙 潘亦纯 编辑 陈莉 校对 刘越[详情]