华创证券：特别国债 究竟有什么“特别”之处

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　　原标题特别国债，究竟有什么“特别”之处：

　　3月27日，中共中央政治局召开政治局会议提出适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债规模。

　　什么是特别国债？

　　特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债。特别国债与一般国债在资金用途、预算管理和发行流程方面存在明显差异。特别国债资金用途不同于一般国债，专门服务于特定政策，支持特定项目需要。

　　特别国债纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额，但其纳入中央政府性基金预算，不列入财政赤字。发行流程方面，特别国债首先需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债，调整年末国债余额限额，然后财政部根据议案决定发行特别国债，并按特定投向使用。

　　01、我国历史上的特别国债

　　我国共发行过三次特别国债，包括两次新发和一次续发。1998年特别国债用于补充四大行资本金，提高金融系统抵御风险的能力。方式上，央行降准为四大行释放流动性资金，四大行定向认购特别国债，财政部然后对四大行注资。

　　2007年特别国债旨在解决因持续增加的外贸创汇而导致的基础货币增加，同时对超过合理规模的外汇储备进行有效投资管理。央行通过农行通道，向财政部认购1.35万亿特别国债，财政部向社会公众发行0.2万亿，然后财政部向央行购买现汇及汇金公司股权，注资成立中投公司。2017年特别国债的发行则是对2007年到期的部分特别国债进行定向续作。

　　1998年发行2700亿特别国债是为了防范金融风险，弥补国有银行资本金。

　　1992年南巡讲话开启新一轮经济改革大幕，投资冲动迅速释放、一度导致1992-1993年经济过热。尽管货币政策强力收紧，但1996年开始，刚铁、煤炭等行业仍暴露愈加严峻的产能过剩问题。1996年我国正式加入国际清算银行，根据《巴塞尔协议》银行资本充足率不得低于8%。1997年下半年亚洲金融危机冲击，部分银行的不良贷款甚至高达30%，多已经达到资不抵债的地步，进一步加速银行资产质量恶化，而另一方面，银行体系面临资本金不足困境，风险处置能力不足，系统性金融风险持续暴露。因此，1998年为提高我国商业银行风险处置能力，补充四大行资本金，财政部首次发行特别国债。

　　1998年8月18日，经全国人大常委会同意，财政部面向四大国有银行定向发行2700亿元特别国债，四大行通过央行降准释放的流动性进行申购，财政部以2700亿元对四大行进行注资，注资所得资金仍存放于央行作为准备金。

　　2007年发行1.55万亿特别国债，为成立中投公司。

　　自2001年底加入WTO以后，凭借国内丰富的劳动力资源，中国制造迅速占领世界市场，在2002-2007年间，我国充分发挥入世后的全球化及全球产业链红利，凭借外需带动进出口迅速增长，货物和服务净出口对GDP的贡献率也从上世纪九十年代的负驱动重新变成正驱动，并于2005-2006年两年达到10%以上。至2006年底，我国外汇储备已突破1万亿美元，2007年全国金融工作会议强调，对于超出合规规模的外储，需进行有效运用和管理，提高经营收益水平。

　　另一方面，外汇占款带来基础货币被动大量投放，通胀高企，但央行回收流动性的工具有限、成本较高，央行发行与快速升准均不能完全平抑流动性的过快增长。为对冲宏观流动性，央行在2003-2008年间发行了大量央票且连续调升法定存款准备金率，但相较于庞大的基础货币被动投放，对冲效果仍较为有限。

　　为提高外汇资产运营收益，同时适度对冲过快增长的流动性，2007年财政部面向商业银行和社会公众发行1.55万亿特别国债。

　　2017年续发6000亿特别国债

　　由于2007年第一期6000亿元特别国债于2017年8月29日到期兑付，为此财政部采取了滚动发行的方式向有关银行定向发行6000亿元特别国债。

　　2007年与2017年两次特别国债均为财政部在一级市场向商业银行发行，并由央行在二级市场启动现券买断工具购买。

　　02、2020 年特别国债发行的优势

　　2020年本是关键的一年，是实现小康社会、扶贫攻坚、完成十三五计划的最后一年，但因为新冠疫情的爆发，给中国经济和世界经济都带来了严重的负面冲击。疫情带来的中小企业破产、居民失业、外贸订单消失、全球供应链断裂等问题可能难以在短期内化解，这种开局之下，年内保GDP翻番的数量目标既没有可行性，也没有必要性。但促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战仍是政策应坚守的底线，因此适时的政策储备仍有较大必要性，政治局会议等也多次提出财政政策要更加积极有为。

　　目前整体来看，我国积极财政政策尤其是中央杠杆率仍有空间。首先，我国的财政赤字率处于全球中等水平，政府债务率低于发达经济体。其次，我国财政资金来源较为丰富，地方专项债有望成为今年财政资金来源的主要增量之一。此外，政策性金融也能给予积极支持。

　　当前新冠疫情已经发展成为全球大流动病，特别国债针对特定用途而发行，与当前应对疫情冲击的政策目标更加契合。

　　与提高赤字率和专项债额度相比，特别国债只需人大常委会审议，无需在“两会”上决定。考虑到疫情影响下“两会”已经推迟，且人大常委会会期更加灵活，因此发行特别国债更加有利于相机决策，对于缓解经济压力、稳定经济主体预期而言至关重要。

　　特别国债为中央政府加杠杆的直接手段，可避免地方政府债务过快上升的次生影响。

　　与财政赤字和地方专项债相比，特别国债的用途更加灵活，可起到放大财政政策效果、对症下药的作用。

　　因此，综合来看，特别国债的决策机制和用途更加灵活，能起到补充和定向支持的作用，对于缓解经济压力、稳定经济主体预期而言至关重要。在当前高度不确定性的环境之下， 适时、适度重启特别国债的发行有一定必要性。

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责任编辑：李铁民