中信证券：“牛陡”会走向“牛平”吗？

　　文丨明明债券研究团队 明晰笔谈

　　核心观点

　　近期，债市在宽松的流动性环境下走出牛陡行情。根据经验和逻辑，在弱经济和宽货币的组合下，债市大概率能够实现从牛陡向牛平的切换。在疫情的冲击下，今年一季度符合这样的特征。我们认为，一季度10年期国债利率有望调整到2016年低点，2020年上半年10年期国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

　　货币政策放松流动性，债市出现牛陡行情。节前央行OMO大量投放导致资金面持续宽松，经济出现回暖迹象。节后为对冲疫情影响，货币政策量价齐发，OMO流动性大量投放、逆回购降息、MLF降息等货币政策操作带动资金面宽松，短端利率下行较多。相比之下，长期利率降幅较小，债市出现牛陡行情。回顾历史我们发现，在弱经济和宽货币的组合下，债市从牛陡转向牛平的逻辑较顺。

　　2008年底“牛陡-熊陡”：2008年底债市的牛陡行情源于基本面的迅速恶化和货币政策的大幅宽松。始于美国的次贷危机在2008年逐渐蔓延全球，对我国经济的影响在2008年逐渐显露端倪，随着经济危机对基本面剧烈冲击的确认，货币政策放松大步向前，收益率曲线迅速变陡，然而在财政对内需的强刺激和经济较大的韧性下，当年的牛陡并没有带来牛平，债市迅速转熊。

　　2014年初和2015年上半年“牛陡-牛平”：面对疲软的基本面，政策思路由降杠杆转向稳增长。2014年，经济疲态渐显，经历了2013年的钱荒，随着货币市场流动性有所放松，长短端利率均有下行，短端下行幅度稍大，一季度走出牛陡行情。年中过后，工业生产增速超预期下滑，PPI也迅速下行，政策的宽松意图更加明显，思路已经由降杠杆转向了稳增长，在基本面和政策的配合下，期限利差在2014年下半年迅速收窄。2015年是2014年的延续，经济基本面进一步趋弱，股灾削弱风险偏好，货币政策更加宽松。股灾对金融市场的冲击也在一定程度上对货币政策产生了影响，增加了货币宽松的程度。在2015年牛陡到牛平的过程中，10年期国债收益率在年底下行到达2.8%。

　　2018年“牛陡-震荡”：资管新规和贸易战的双重压力下，2018年走出了持续一年的牛陡行情。资管新规的对非标资产的约束极大的限制了城投融资，与此同时，中美贸易战正式开端，并在2018年打打停停，不断升级，对市场预期造成了极大的扰动，造成风险偏好的快速下降，股市持续下跌，债市应声而涨。数量型货币政策传导不畅也是牛陡行情能够长时间持续的重要原因。然而2019年债市更偏向于震荡，原因在于货币政策相机抉择展现定力，基本面、贸易战均有反复。

　　2020年：基本面回暖有待观察，货币政策料将宽松，债市有望从牛陡转向牛平。从基本面看，疫情发展是基本面的主线，对于需求的回暖不宜过于乐观，需要观察全面复工进度和企业利润下滑对未来支出的影响，若政策发力不及时，短期冲击可能带来中长期影响。从政策面看，财政政策空间受限，而前期保持定力的货币政策发力空间更大。对于货币政策操作而言，静观基本面变化相机抉择可能是短期较优的选择，随后大概率转向进一步的宽松。在一季度末或二季度初基本面复苏节奏可能低于目标的情况下，后续货币政策仍有宽松空间，也需关注全球新冠疫情发展对风险偏好的影响。根据历史经验，在弱经济和宽货币的组合下，债市大概率能够实现从牛陡向牛平的切换。2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

　　正文

　　此轮牛陡行情从何而来？

　　货币政策频频“出手”，短端利率快速下行。2019年第四季度央行频繁进行OMO操作，累计净投放达到8030亿元，货币市场流动性充裕带动资金面持续宽松，DR007利率于2019年12月份基本运行于7天逆回购利率之下。节后开市以来，为对冲疫情对经济的影响，货币政策接连发力。2月份开市头两天，货币政策量价齐宽，投放资金1.7万亿，并下调7天和14天逆回购利率10bp至2.40%和2.55%。2月17日， MLF 利率在市场降息预期下下调10个基点，20日1年期LPR和 5年期LPR报价利率追随MLF降息分别下调10bp和5bp至4.05%和4.75%。在流动性投放增加及降息政策引导下，货币市场利率快速下行，相比于年前最后一个交易日，截至2月24日DR007下降了103bp至2.07%，在疫情结束时间存疑的局势下资金面可能会持续宽松。

　　短端利率下降除了受货币市场流动性宽松影响，还受到机构投资者短久期偏好影响。年前经济数据出现较为明显的回暖，地产需求表现稳健，基建需求预期向好，叠加中美贸易环境改善，经济复苏预期加强。此外，市场受到1月专项债大量发行和库存周期回暖预期的影响，认为基本面将在年初出现好转。机构投资者对年初长端利率的看法偏空，持债久期趋于下降，导致充足的流动性涌入短期债券市场，带来短端利率大幅下行。

　　长期利率受到短期利率走势和经济基本面影响。春年前，央行的跨年跨节OMO投放量较大，短端流动性十分充裕，拉动长端利率下行，在陡峭的收益率曲线和充足的资金下也很难做空长端利率。但长期债券利率相比于短期利率下行更缓慢，主要原因在于市场对于经济基本面的判断仍然存在犹疑。虽然2019年12月经济和金融数据转好表明经济有所回暖，且专项债在2020年发行大量提前发行的信号也暗示着基建可能成为2020年经济复苏的关键力量。然而，专项债对全年经济节奏的影响大于对经济总量的影响，而库存周期启动的逻辑并不完备，量价矛盾尚未明显改善，工业品需求回暖的持续性存疑。总而言之，春节前市场担忧长期利率受经济基本面转好而上行，即便是利率能够下行，其下行空间可能也相对有限，在流动性充裕的条件下，对长期债券资产增持仍较为谨慎。

　　春节后，疫情冲击和紧急降息导致债市在节后前几个交易日大幅走强。疫情冲击影响基本面，央行操作表明了货币政策的宽松立场，市场预期在春节假期的酝酿之后，得到了一定的释放。随着短期的恐慌过去，战疫行动更加有效和有序，复工复产的预期增强，加上财政不断释放积极信号，货币政策的表态相对保守、股市的强势表现等原因，导致10年国债和国开债利率在2月10日至2月20日期间震荡上行，分别上涨9.9bp和8.5bp。但随着韩国、日本疫情近日来不断发酵，截至2月25日累计确诊新冠病毒患者分别达到977例和853例，加剧了全球避险情绪，导致近两日长期国债利率呈下行趋势。

　　相比于短端利率的快速下行，长期债券收益率在疫情发生后下降幅度较小，债券市场走出“牛陡”行情。截至2月24日，10年期国债和国开债相比节前最后一个交易日分别下降18bp和16bp至2.81%和3.25%，10年国债收益率始终在3%以下的低位震荡。此外，10年期与1年期的国开债及国债的期限利差震荡上行，相比节前分别上涨9bp和11bp至1.11%和0.93%，达到2018年12月以来新高，债市“牛陡”行情明显。

　　牛陡能走向牛平吗？

　　牛陡能否向牛平转化，是由经济基本面、政策面以及市场预期共同决定的，下面我们将回顾2008年以来的四次牛陡行情，为当前的判断提供一些借鉴。

　　2008年底：牛陡-熊陡

　　2008年底债市的牛陡行情源于基本面的迅速恶化和货币政策的大幅宽松。2007年始于美国的次贷危机在2008年逐渐蔓延全球，对我国经济的影响在2008年逐渐显露端倪，三季度开始日趋显著。7、8两月，工业增加值增速出现了明显的下滑势头，三季度GDP增速也呈加速下行趋势。在基本面已经有所预兆，但货币政策尚未行动时，长端利率的下行要快于短端。但随着经济危机对基本面剧烈冲击的确认，货币政策放松大步向前，收益率曲线迅速变陡：从2008年8月到年底，央行多次降息降准，1年期贷款基准利率下降216bp，大型存款类金融机构存款准备金率下降200bp，短端利率在四季度下行了约300bp，长短端利率快速拉开，并带动长端利率继续下行。

　　2009年的牛陡并没有带来牛平，债市迅速转熊。尽管2009年上半年经济增速下滑相对严重，外需遭遇巨大冲击，但在“四万亿”计划的刺激下，基建需求猛增，房地产投资也迅速反弹，触底的工业增加值、GDP等经济指标的回暖趋势非常明显，中国经济基本面体现出较大的韧性。由于货币市场处于相对的宽松状态，因此短端利率仍低位走平，长端利率受基本面反弹预期的影响迅速反弹，而后震荡上行，债市走出一波熊陡行情。

　　2014年初：牛陡-牛平

　　经历了钱荒的冲击，面对疲软的基本面，政策思路由降杠杆转向稳增长。2013年后半段，金融市场经历了长达半年之久的“钱荒”，短端流动性不断趋紧，政策出于降低金融空转和降杠杆的考虑迟迟没有放松的迹象，以至于短端利率持续向上，推动长端走出熊平的行情。2014年，经济疲态渐显，随着货币市场流动性有所放松，长短端利率均有下行，短端下行幅度稍大，一季度走出牛陡行情。虽然这一行情在二季度一度有所反复，原因是市场预期未来经济回暖，然而这一看法很快就被证伪。

　　在基本面和政策的配合下，期限利差在2014年下半年迅速收窄。年中过后，工业生产增速超预期下滑，PPI也迅速下行，同时政策的宽松意图也更加明显，思路已经由降杠杆转向了稳增长，当时的公开市场操作利率（正回购利率）在半年的时间里连降60bp。出于对基本面的悲观预期，长端利率的下行幅度超过了短端，10年期和1年期的国开债收益率在2014年底一度倒挂。

　　2015年上半年：牛陡-牛平

　　2015年是2014年的延续，经济基本面进一步趋弱，股灾削弱风险偏好，货币政策更加宽松。2015年真正来到了经济的阶段性低点，由于全球经济复苏状况并不乐观，而国内多年刺激导致的产能过剩问题已经是相当突出，内外需求相对于供给而言而明显偏弱。无论是经济增速、工业生产亦或是价格的表现都处于近年来相对较低的水平。从政策层面而言，在开启产能去化周期的同时，货币政策也明显有所放松，以此刺激需求回暖。值得一提的是，2015年年中爆发的股灾极大的打击了市场的风险偏好，“资产荒”出现，无风险资产更加受到青睐。同时股灾对金融市场的冲击也在一定程度上对货币政策产生了影响，增加了货币宽松的程度。在2015年牛陡到牛平的过程中，10年期国债收益率在年底下行到达2.8%。

　　2018年：牛陡-震荡

　　资管新规和贸易战的双重压力下，2018年走出了持续一年的牛陡行情。2018年债市走出了一波较长的债牛行情，年初市场还普遍较为悲观，然而随后的资管新规落地和中美贸易战的局势超出了所有人的预期。资管新规的对非标资产的约束极大的限制了城投融资，基建增速从2017年的15%，下降到2018年前三季度的0.26%，直到四季度才有所回暖。与此同时，从301调查到对中兴通讯的制裁，中美贸易战正式开端，并在2018年打打停停，不断升级，对市场预期造成了极大的扰动，造成风险偏好的快速下降，股市持续下跌，债市应声而涨。

　　货币政策因素也是牛陡行情能够持续一年的重要原因。从2018年1月开始，央行多次下调存款准备金率，如果不算年底创设的TMLF，央行几乎没有动用价格工具，货币政策传导不畅问题引发了广泛的讨论。由于风险偏好的下降和非标融资的限制，尽管降准给予了银行充裕的流动性，但银行扩张信用的意愿迟迟没有提升。从微观层面来看，国企和优质的大型企业受到的冲击并不大，然而民营、小微企业却在融资上遇到了较大的困难，微观上的压力实际上超过了GDP增速所体现的困难。即便是在资产荒的背景下，长端利率持续走牛，流动性陷阱依然让短端利率下行幅度超出长端，2018年一整年都大致处于牛陡的状态。

　　货币政策相机抉择展现定力，基本面、贸易战均有反复，2019年债市更偏向于震荡。去年债市是多空交织的震荡年，先是一季度工业生产的超预期和楼市的火热表现，再是贸易摩擦反复，特朗普推特掀起债市波澜，还有年中的中小银行风险事件、贸易谈判的阶段性缓和、工业生产和GDP的超预期走弱等等。货币政策在全年多数时间里相机抉择，对价格型工具保持了较强的克制，数量型工具则保持在适度的范围内，既没有放松，也谈不上收紧。多种因素交织在一起，几经波动后，10年期国债利率在全年最后一个交易日仅比首个交易日下行了3bp。

　　2020年：基本面和政策面将如何演绎？

　　基本面：疫情发展是基本面的主线，对于需求的回暖不宜过于乐观。本轮疫情对国民经济造成了较大的短期冲击，三次产业均受到了不同程度的影响，部分劳动密集型的服务业企业更是遭遇了不小的利润损失和现金流压力。尽管战疫行动更加有序和有效，但是延迟复工的代价也有所增加。根据2月24日国新办举行的新闻发布会上公布的数字，部分省份规模以上工业企业复工率已经达到了70%以上，但值得注意的是，复工复产并不代表需求的全额回暖，很多规模以下企业或服务业企业的复工时间仍在延迟当中，这必然会影响已复工企业的需求。即便政府能够帮助企业渡过难关，使大部分企业在疫情过后正常复工，在疫情期间的利润损失仍然可能削弱企业未来的支出能力，从而对经济基本面产生中期的影响。这种影响的程度如何，既取决于疫情的持续时间，也取决于政策扶持和补贴的力度，或将在二季度见分晓。

　　政策面：财政政策空间受限，货币政策发力空间更大。2020年无疑将成为一个财政支出的大年，疫情冲击下的财政政策需要做更多的事情。短期需要减税降费和财政贴息等定向支持，来弥补疫情对企业造成的部分损失，帮助企业渡过难关。疫情过后需要花更大的力气来稳就业和稳经济，这将会使本已十分紧张的财政空间更加紧张。相比之下，货币政策在前期保持了较强的定力，疫情爆发后，在保持流动性宽松的同时，运用价格型工具的空间相对充足，在对冲疫情方面也有能力提供一定的结构性支持。

　　对于货币政策操作而言，静观基本面变化相机抉择可能是短期较优的选择，随后大概率转向进一步的宽松。由于目前疫情防控是政府工作的重点，经济的活跃度仍然相对较低，即便采取进一步的货币刺激也难以起到相应的效果，不如保持宽松的流动性，静观其变，根据疫情过后企业复工较为充分时的经济表现来决定货币政策走向。虽然疫情的冲击在短期体现的最为明显，但想要把疫情的影响真正控制在短期，足够力度的对冲政策必不可少。

　　债市策略

　　一季度存在牛陡转牛平的机会。在短端流动性充裕的情况下，短期仍然有望持续给予长端向下的拉力。一季度末或二季度初基本面回暖可能低于目标，后续货币政策仍有宽松的空间，同时也需关注全球新冠疫情发展对风险偏好的影响。根据历史经验，在弱经济和宽货币的组合下，债市大概率能够实现从牛陡向牛平的切换。我们坚持2020年国债利率将前低后高的判断，10年期国债到期收益率有望调整到2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年2月25日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-5.51bps、10.77bps、-5.84bps、-66.86bps和16.97bps至1.9024%、2.3142%、2.2272%、2.1914%和3.0755%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.98bp、-1.13bp、0.73bp、1.00bp至1.90%、2.38%、2.64%、2.82%。上证指数跌0.60%至3，013.05；深证成指涨0.71%至11，856.08；创业板指涨1.03%至2，287.31。

　　2月25日央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年2月25日不开展逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年12月对比2016年12月M0累计增加5，825.88亿元，外汇占款累计下降7，071.31亿元、财政存款累计增加13，233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　2月25日转债市场，平价指数收于95.92点，下跌0.15%，转债指数收于121.42点，下跌0.03%。226支上市可交易转债，除市场存量的中天转债、利德转债、中宠转债、湖广转债和精测转债横盘外，73支上涨，148支下跌。其中，威帝转债（11.60%）、百合转债（7.82%）、赣锋转债（6.97%）领涨，石英转债（-7.04%）、洲明转债（-4.77%）、岭南转债（-4.57%）领跌。225支可转债正股，除澳洋顺昌横盘外，76支上涨，148支下跌。其中，振德医疗（10.00%）、赣锋锂业（10.00%）、圣永鼎股份（10.00%）领涨，联得装备（-7.28%）、石英股份（-5.95%）、三星新材（-5.04%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场在正股的推动下仍处于上升趋势之中，价格与溢价率也继续攀升，正股的推动是当前市场的主要前进力量。

　　总体上，价格与溢价率双高背景下我们并不改变对当前转债市场总体性价比有限的判断，市场蕴含了对正股极大的预期。另外当前市场热点轮动迅速，诱惑与风险叠加，使得转债这一空间有限的品种风险收益比并不处于较为舒服的位置。

　　在现在这一位置，我们更建议投资者保持定力，自上而下把握熟知的板块，自下而上选择稳健的标的。流动性推动的估值扩张最后必然需要落脚到盈利层面。

　　分别从转债价格的推动因素正股与估值分析。

　　正股层面。近期正股行情的推动力来自宽松的流动性环境，而需要关注的则是宏观层面流动性的边际变化，这将是引发市场波动的主要变量。预计短期宏观流动性继续大幅放松的空间有限，后续一段时间货币政策的变化可能是一个值得重点关注的时间点。另外，疫情风险也并未消除，全球爆发风险有可能从外部输入波动。

　　估值方面，较高的溢价率水平可能会面临着正股波动的冲击。总体上，依旧坚持上周周报中我们所明确的低估值方向，其中又可以关注一定的负溢价率带来的超额收益机会。但是需要警惕部分临近转股期但估值过高的高平价标的。

　　具体板块上，逆周期的视角不可或缺，可以重点关注银行、制造业、环保等板块，趋势上，科技TMT行业仍然是重点方向。

　　高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、星源转债、赣锋转债、太极转债、福特转债、曙光转债、至纯转债、璞泰转债、新北转债以及金融转债。

　　稳健弹性组合建议关注先导（国轩）转债、玲珑转债、通威转债、麦米转债、视源转债、博威转债、深南转债、高能（环境）转债、鸿达转债、索发转债和银行转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

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责任编辑：戴明 SF006