东方金诚：规范发行人行为 助力债市健康稳定发展

　　原标题：解读 | 规范发行人发行行为，助力债券市场健康稳定发展

　　来源：东方金诚 作者 | 研究发展部 技术副总监 张伊君

　　2019年12月13日，为进一步规范公司债券业务，维护债券市场正常秩序，保护投资者合法权益，促进债券市场健康稳定发展，上交所联合深交所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》（以下简称“通知”），明确提出发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。

　　2019年5月“包商银行事件”引发流动性紧张，经同业市场传导至中小银行、非银机构等，使得”结构化发行“引起市场关注。随着监管机构加强对同业市场的监督治理，同时对“结构化发行”现象进行了摸底排查，一定程度上使该现象有所遏制，本次《通知》的出台，从政策层面上对“结构化发行”进行了更严力度的规范，有利于维护债券市场的秩序，促进债券市场健康发展。

　　什么是“结构化发行”？

　　“结构化发行”是指资质相对较差、社会认可度较低、销售难度较大的发行人，由于发行债券存在困难，出资在发行环节直接或间接认购自己发行的债券的行为，导致发行人实际融入资金小于发行债券的账面金额。根据公开资料显示，目前债券市场上“结构化发行”主要为两种形式：第一种方式为发行人购买资管产品的劣后级从而吸引市场募集资管产品的优先级；第二种方式为发行人自购资管产品的平层并质押融资，即发行人通过购买资管产品在市场上购买其部分债券，并寻找过桥方购买其剩余部分债券，后将其自行购买债券部分进行质押融资偿还过桥方资金，其本质为使用债券回购融资代替债券发行融资。

　　“结构化发行”对于市场的影响

　　由于“结构化发行”结构相对复杂且隐蔽，因此很难辨析出债券是否是通过“结构化发行”模式发行的，公开信息也很难统计具体的“结构化发行”规模。但是随着刚兑打破，债券违约数量日益增长，2018年以来流动性风险加剧，投资人风险偏好降低，导致部分资质较差的民营企业及部分城投企业出现融资困难的情况，“结构化发行”规模也逐步壮大。虽然“结构化发行”能够解决部分企业融资难的问题，但是由于其结构复杂且参与者众多，在违约频发的当下也存在着较大的潜在风险。

　　首先，“结构化发行”扰乱债券市场定价。由于发行人通过自有资金参与到债券发行过程中，因此在一定程度上会拉低债券的发行利率，使债券的票面利率未能真实体现出债券的实际风险以及市场的真实定价，造成投资者风险收益的不对等。

　　其次，“结构化发行”增加发行人的实际融资成本。虽然表面看似发行人能够以更低的利率发行债券，但是由于其参与到发行当中，加上支付给资管机构的产品管理费、过桥费等，实际发行成本可能远高于发行利率，使发行人承担了高额的融资成本，增加企业财务负担。

　　最后，“结构化发行”存在维持质押式回购的流动性风险。在第二种模式中，由于发行人真正的融资主要通过质押式回购，资产管理人需要在市场上不断操作偿还过桥方的短期借贷直到债券到期，因此信用风险实际向资金市场传导，资产的流动性很大一定程度上取决于资产管理人的融资能力，一旦资产管理人没有接续上，不仅投资人会遭受损失，发行人也会间接受到影响，从而传导至整个市场。

　　《通知》出台的意义与影响

　　本次《通知》明确指出“发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券，发行人不得操纵发行定价、暗箱操作，不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益”。《通知》的出台，将重拳打击“结构化发行”，遏制一级市场人为操作导致的发行利率扭曲，让价格回归真实，有助于解决一级市场发行及二级市场交易利差较大的问题，避免误导投资者进行价值判断，使市场回归健康发展。

　　《通知》中还特别提出，主承销商要针对相关事项进行充分核查，并在债券承销过程中，要求报价公允、程序合规等。此举有助于加强中介机构对于发行人发行信息的核查，加强对投资者的保护。同时对于债券发行价格进行把关，在发行业务与投资交易业务之间设立防火墙，让债券一级市场定价更加有效和透明。

　　值得注意的是，《通知》的出台对于低资质发行人而言，其融资渠道会有所收窄，需要对未来到期和续发提前准备，寻找新的融资创新路径。投资者也需要关注低资质发行人的债务接续能力，加大信用风险排查，避免“踩雷”。

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责任编辑：李铁民