利德转债申购建议：小间距LED领军者大业务齐头并进|转债_新浪财经

　　来源：债市覃谈

　　国君固收 | 报告导读：

　　【发行情况】本次利亚德总共发行不超过8.00亿元可转债。优配：每股配售0.32元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（11-13 周三）股权登记日；T日（11-14周四）网上申购；T+2日（11-18周一）网上申购中签缴款。配售代码：380296；申购代码370296。

　　【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.8%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售价为110元（含最后一期利息）。主体评级为AA+，转债评级为AA+，按照6年AA+中债企业债 YTM 4.40%计算，纯债价值为89.25元，YTM为2.50%。发行6个月后进入转股期，初始转股价7.04元，11月12日收盘价为7.00元，初始平价99.43元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为4.47%。

　　【公司基本面】公司是全球LED应用产品龙头，业务布局覆盖智能显示、夜游经济、文化旅游及VR体验四大版块。利亚德连续3年蝉联全球LED显示市占率第一，小间距市占率第一，户内LED市占率第一。2019年前三季度，公司实现营业收入63.14亿元，同比增长16.21%，归母净利润8.01亿元，同比下降15.22%。近五来公司毛利率呈下降态势，2018年、2019年前三季度综合毛利率分别为38.75%和34.15%。目前公司市值为178亿元左右，PE TTM 15.9倍，估值水平偏低。

　　【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为28%左右，以2019年11月12日正股价格计算的可转债理论价格为114~115元。相对估值法，目前同等平价附近的太阳转债转股溢价率为19.55%，同行业的洲明转债在平价99元附近时对应的转股溢价率为15.49%。考虑到公司当前股价对应的转债平价位于面值附近，公司本身市场关注度尚可，我们预计利德转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为113~115元。综合考虑，预计利德转债上市首日价格在114~115元之间。

　　【申购建议】利亚德总股本25.43亿股，前十大股东持股比例48.37%。如果假设原有股东40%参与配售，那么剩余4.80亿元供投资者申购。假设网上申购户数为100万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.048%附近。考虑到当前转债平价位于面值附近，公司经营较为稳健，估值水平较低，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。

　　正文

　　1．投资建议

　　预计利德转债上市首日定价区间为114~115元。按照2019年11月12日收盘价计算，利德转债对应平价为99.43元。目前同等平价附近的太阳转债转股溢价率为19.55%，同行业的洲明转债在平价99元附近时对应的转股溢价率为15.49%。考虑到公司当前股价对应的转债平价位于面值附近，公司本身市场关注度尚可，我们预计利德转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为113~115元。绝对估值下，理论价格为114~115元。综合考虑，我们预计利德转债上市首日的定价区间为114~115元。

　　积极参与申购，二级市场可以配置。公司是全球视听科技领创者，业务布局覆盖智能显示、夜游经济、文化旅游及VR体验四大版块，为2008北京奥运、国庆、美国电视台、联合国、苹果总部等提供近千次国内外重大项目的视效服务。利亚德连续3年蝉联全球LED显示市占率第一，小间距市占率第一，户内LED市占率第一。考虑到当前转债平价位于面值附近，公司经营较为稳健，估值水平较低，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。

　　2．发行信息及条款分析

　　发行信息：本次转债发行规模为8.00亿元，网上申购及原股东配售日为2019年11月14日，网上申购代码为“370296”，缴款日为11月18日。公司原有股东按每股配售0.32元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“380296”。网上发行申购上限为100万元，主承销商中信建投最大包销比例为30%，最大包销额为2.40亿元。

　　基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.80%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为7.04元/股，转股期限为2020年5月20日至2025年11月13日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部用于LED应用产业南方总部项目、LED应用产业园建设项目、利亚德（西安）智能研发中心项目、补充流动资金。

　　3．正股基本面分析

　　公司简介：

　　公司是全球视听科技领创者。公司业务布局覆盖智能显示、夜游经济、文化旅游及VR体验四大版块，为2008北京奥运、国庆、美国电视台、联合国、苹果总部等提供近千次国内外重大项目的视效服务。2019年前三季度，公司实现营业收入63.14亿元，同比增长16.21%，归母净利润8.01亿元，同比下降15.22%。近五来公司毛利率呈下降态势，2018年、2019年前三季度综合毛利率分别为38.75%和34.15%。

　　公司经营分析：

　　目前公司业务主要分为四大业务板块：智能显示、夜游经济、文旅新业态、VR体验。2019年上半年，四大业务板块收入占总营收比重分别为68.04%、19.67%、7.81%和4.17%。

　　智能显示业务是公司主要的利润和收入来源，LED小间距电视产品全球市场占有率位列第一。2019年前三季度，公司智能显示板块实现营收44.39亿元，占比为70%，另外夜游经济、文旅新业态、VR体验分别占比为19%、7%和5%。作为公司收入占比最大的业务，智能显示业务的产品主要包括LED小间距电视、LED显示屏、LCD大屏拼墙、会议一体机等，其中公司的LED小间距电视产品处于全球领先地位。根据Futuresource发布的2018年全年度小间距行业数据的市场调查报告显示，2018年全球小间距销售额增长率为33%，利亚德市场占有率保持第一。2019年前三季度LED小间距实现营收24.32亿元，综合毛利率为36.37%，小间距电视境外营收较上年同期增长77%。

　　深度布局 VR/AR 体验，力争成为产业领导者。自2017年2月收购Natural Point公司以来，利亚德将VR体验业务作为视效解决方案之一，是继夜游经济和文旅新业态后拓展的又一个全新领域。5G 是信息通信技术发展阶段的重要转折点，它的到来将改变世界连接、计算与沟通的方式。5G 的高速率、高容量、低延时，必将对 VR/AR 产业带来变革性影响。公司已在线下沉浸式娱乐、影视动漫数字化制作、虚拟主播等方向深度布局，力争成为作为 AR/VR 产业领导者。2019年前三季度，公司VR体验板块实现营收3.07亿，同比增长31.63%，综合毛利率为55.99%。

　　夜游经济和文化旅游受政策影响较大，板块营收增长下滑。夜游经济业务主要为客户设计景观亮化方案、现场实施、运营维护，提供方案中所需LED照明产品。文化旅游业务指以声光电等技术和产品为依托，体现城市文化内容，提升文化体验的解决方案。2018年3月，各地政府执行“去杠杆”和“降低政府负债”政策，暂停了部分基建类的投资。夜游经济业务被划分至基建类项目，也受到了该政策的影响。政策影响在5月份之后越发明显，2018年和2019年上半年夜游经济业务收入分别同比下滑11.31%和23.67%。同时，由于文化旅游板块业务客户主体近一半为政府部门，也受到了上述政策的影响，2018年和2019年上半年文化旅游板块营收同比增速13.51%和4.45%，较之前相比下滑明显。此外，夜游经济给公司整体的经营性现金流带来了较大的负面影响，2018年和2019年上半年经营性现金流净额分别为-0.84和-0.26亿元。

　　行业竞争格局分析：

　　公司在LED显示市场占有率保持全球第一。权威性国际调查研究机构 FuturesourceConsulting 发布的2018年市场调查报告显示，2018年全球LED显示市场销售额为57亿美元，利亚德连续3年蝉联全球LED显示市占率第一，小间距市占率第一，户内LED市占率第一。此外，公司的子公司美国平达在美洲市场上的液晶拼墙中占有12%的市场份额，位列三星（32%）、NEC（19%）、LG（18%）之后排名第4位。多年来，公司凭借领先的技术和产品长期持续在小间距LED显示屏领域保持着领先地位，在大型LED影像显示屏市场中领先群雄，成长率超过30%，成为成长速度最快的厂商，长期保持着全球市占率第一的记录。

　　利亚德、洲明科技和艾比森为国内LED显示屏领域前三强。全球LED 显示屏产业链主要集中在我国，目前在国内LED显示屏领域，规模较大的企业有利亚德、洲明科技、艾比森、联建光电、奥拓电子、元亨光电、雷曼电子和新亚胜等。其中利亚德、洲明科技和艾比森的营收规模居国内市场前三，2018年三家公司LED显示屏营收分别为51.17亿元、37.10亿元和19.87亿元。