西南宏观评MLF降息：信号意义重于实质|MLF_新浪财经

　　来源：宏观业话业谈债市

　　原标题：西南宏观·评论 | MLF降息，信号意义重于实质

　　摘要

　　今日央行续作并调降MLF利率，超出市场预期，股市和债市均给予了正面反映。在目前宏观环境下央行调降MLF利率，释放了重要的政策信号，即货币政策会更多的以经济基本面稳定为目标，而非以控制当前通胀为目标，因为当前猪肉单一商品价格上涨无需，也不应由货币政策应对。在“类滞涨”宏观环境下给出了明确的政策选择。但从MLF续作和调降利率本身来看，实质影响有限。

　　MLF等量续作未释放增量流动性，调降5bps利率后依然高于市场利率，考虑到近几个月央行对银行间市场相对审慎的态度，当前流动性环境不会由于本次利率调降而改变。央行给出明确的政策选择打消了股市对货币政策可能收紧的担忧，随着经济逐步企稳，股市将有更好表现。而央行调降利率也显示其无意大幅收紧流动性，短端利率不会明显上行环境下长端利率继续攀升空间有限，但在信贷社融回升、基本面企稳环境下债市也难以重拾升势，预计将延续震荡态势。

　　报告正文

　　央行续作并调降MLF利率，降息举措超市场预期。今日央行公告称开展MLF操作4000亿元，当日有4035亿元MLF到期，央行基本上实现了等量续作。而在连续多次保持利率不变之后，本次MLF续作央行进行了降息。央行本次MLF操作期限为1年，利率较之前下降5bps至3.25%，这是2016年1季度之后央行首次调降MLF利率。在美联储多次降息，国内经济放缓环境下，央行在今年7月以来的多次MLF续作中都没有调降利率，这次虽然调降了5bps，但确实是超出市场预期的，因而股市和债市都给予了正面反映。

　　当前环境下，央行调降利率释放了重要的信号。目前在宏观面上，政策面临的两难是经济放缓与通胀上行。一方面，GDP同比增速1季度的6.4%下滑至3季度的6.0%；另一方面，通胀不断攀升，9月份CPI上升至3.0%，10月份预计将攀升至3.5%，明年1月高点可能达到5.0%左右甚至更高。这表面上导致货币政策形成两难。但观察通胀上升原因，可以看出，目前通胀无需，也不应由货币政策应对。当前通胀为猪肉单一价格驱动的通胀，主要是由于供给收缩所致，因而调控需求的货币政策无法抑制猪肉价格，也不应去应对，而是更多的应该由产业政策进行应对。货币政策更应该关注经济放缓的压力。

　　本次央行降息的信号意义在于货币政策不会因为通胀持续上升而改变方向，而是更多的由经济状况主导。在通常持续攀升的环境下，央行降息，体现的信号意义在于货币政策方向不会由当前供给收缩驱动的通胀主导，而是由经济走势主导。在外部利率持续下降，国内经济放缓压力依然存在的环境下，央行将延续宽松的货币政策，这个大的方向不会变。央行对“类滞胀”环境下货币政策选择给出了明确的方向，因而无需过度担心货币政策收紧和流动性过度趋紧。

　　但本次MLF利率调降实质影响有限。从量价两个方面俩看，本次MLF续作及利率调降都是信号意义大于实质意义。从量的方面俩看，本次MLF续作是等量续作，并未产生新的流动性投放。而从价的意义来看，本次MLF利率调降之后，1年期MLF利率为3.25%，而1年期SHIBOR利率目前为3.09%，依然明显低于同期限MLF利率。作为货币政策调控工具的MLF利率依然明显高于市场利率，显示目前MLF利率并非市场利率，且远高于市场利率，因而调降更多是信号意义，实质影响有限。

　　央行调降MLF利率并不意味着流动性进入十分宽松阶段，央行相对审慎态度下流动性将继续保持合理平稳。近几个月由于央行较为审慎，公开市场资金投放有限，在实体社融扩张背景下，流动性并不十分宽松，而是相较于5-7月水平，小幅趋紧。目前R007和DR007利率中枢都处于2.6%-2.7%左右，较5-7月平均2.3%-2.4%水平有所上升。背后是央行无意引导银行间利率和债券市场利率显著下行，这也与央行行长易刚表态珍惜利率下行的空间一致。但在近期债券市场利率明显调整之后，央行调降MLF利率，显示央行也无意引导银行间利率和债券市场利率大幅上行，因为这将对实体经济融资产生抑制，导致实体经济融资收缩。未来一段时间，流动性可能延续目前状况，难以进入十分宽松阶段。

　　MLF利率调降打消“类滞胀”阶段对货币政策收紧的担忧，在经济逐步企稳环境下股市将更为受益。在房地产持续强韧和基建投资回升推动下，近期实体经济呈现出企稳状况。随着今年年末明年年初地方债发行落地，相应项目配套融资的下放，信贷社融将持续回升，这将推动经济持续企稳。因而，未来一两个季度经济基本面并不差。但近期股市并未对此有明显反应，背后重要原因之一是市场担忧通胀上升会导致货币政策趋紧。但央行调降MLF利率打消了这种顾虑，因而今天股市给予了正面表现。未来一段时长股市将更多受基本面主导，随着经济企稳和企业盈利改善，股市在未来一两个季度将获得更好表现。

　　债市将延续震荡态势。一方面，央行调降MLF利率显示央行不会明显收紧流动性和和货币政策，这意味着利率难以大幅调整。虽然短端利率下降不一定能够推动实体融资增加，但短端利率上升却能够抑制实体融资。因而在实体经济尚未明确企稳情况下，央行不会放任流动性大幅趋紧，长端利率大幅调整可能性有限。而从托管数据来看，10月银行再度增持利率债，当月全国性商业银行增持国债1303亿元，而减持利率债的则主要是基金，当月减持464亿元。银行配置力量的持续也意味着债市难以持续调整。

　　另一方面，流动性难以大幅宽松，债券市场难以重拾升势。央行调降MLF利率信号意义重于实质，并不意味着流动性大幅宽松，而是更大可能保持当前水平。同时，央行将更多的通过PSL，以及配合地方债发行等方式推动资金进入实体经济，10月央行投放750以PSL，创下年内单月新高。实体信用的改善意味着信贷社融增速回升，这将减少债券市场资金供给，对债券市场形成抑制。因而央行调降MLF利率并不意味着债券利率就会大幅下行。

　　在信贷社融见顶之前，债券市场或继续震荡。我们通过基本面、资金面和利率对应的经验关系来看，即通过CPI和PPI、工业增加值、R007月均值即月波动率对10年期国债历史经验回归关系来看，当前10年期国债利率中枢在3.3%左右，因而债市进一步调整空间有限，或延续震荡态势。