信用风险与策略跟踪：三季度信用市场回顾|信用风险_新浪财经

　　来源：CITICS债券研究文丨明明债券研究团队

　　2019年前三季度信用债发行量和净融资额均有明显增加，信用利差方面，城投债利差下行表现更为突出，超额收益仍较为明显。

　　2019年前三季度信用债整体发行量较大，到期偿还压力第三季度最为明显。2019年前三季度信用债发行量月均达到7487.05亿元，其中1月、3月和4月发行量超过9000亿元。到期偿还量月均为4837.36亿元，其中三季度压力最大，合计16700亿元到期偿还量，每月均超过5000亿到期偿还额。2019年前三季度信用债发行量和净融资额相比去年同期均有明显增加和改善。2019年前三季度发行量季均为22461.16亿元，同比增加33%，相比去年信用债融资环境有了明显改善。

　　信用债收益率全面下行，年中低等级有所波动。2019年初至今信用债二级市场收益率整体下行，其中短端下行幅度更为明显。低等级收益率下行幅度甚至高于高等级，主要受城投利好因素影响。而6月以来受中小银行打破刚兑事件影响，信用风险偏好下降，低等级收益率又出现抬头迹象。8月以来中长期下行幅度较大，与机构配置资产荒主动拉久期有关。年初以来收益率下降最多是AA+1年和AA1年期，三季度以来收益率下降最多的是AA+5年和AA5年期。

　　2019年前三季度地方债基本完成全年新增发行。2019年地方债发行前置，前三季度地方债基本完成全年新增发行。其中6月和3月为全年专项债发行高峰，6月份新增专项债发行量达到单月5267亿元，地方债发行总额单月达8996亿元。按照发行节奏来看，地方债2017年和2018年发行均集中于第三季度，分别占比38.3%和57.3%。与往年相比，2019年地方债前三季度发行量较为平均，对今年投资甚至社融数据补充效果显著。

　　城投债总发行量同比增加，净融资情况改善。2019年前三季度城投债总发行量相较2018年整体有所上升，月均发行量达到2715亿元。发行量同比整体上升，净融资额相较去年情况也有整体好转。2019年前三季度月均到期偿还量相比2018年也有增加，但增长幅度不大，加之发行量的增加和净融资的改善，整体情况好于预期。

　　今年以来城投债下沉资质中短久期策略收益较为明显。2018年以来城投债收益率呈震荡下行趋势。2019年年初以来，1年短久期城投债收益率下行幅度较大，截至9月12日，AAA级和AA级分别下行了46bps和51bps。6月底以来，随着久期的策略显现，中短久期城投债收益率下降较快。截至9月12日，5年期AAA级和AA级城投债收益率分别下降了23bps和42bps，其中AA级城投债3年期收益率也下降了超过30bps。整体来看，下沉资质中短久期的城投策略收益率最为突出，AA级城投债今年以来收益率下行40bps以上，超额收益较为明显。

　　风险因素：市场资金面出现收紧，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。

　　正文

　　前三季度信用债回顾

　　信用债发行量同比增加

　　2019年前三季度信用债整体发行量较大，到期偿还压力第三季度最为明显。2019年前三季度信用债发行量月均达到7487.05亿元，其中1月、3月和4月发行量超过9000亿元。到期偿还量月均为4837.36亿元，其中三季度压力最大，到期偿还总额16700亿元，每月均超过5000亿元到期偿还额，净融资额第三季度整体也不太乐观，月均仅为1823.78亿元。

　　2019年前三季度信用债发行量和净融资额同比有明显增加。2019年前三季度信用债发行量和净融资额相比去年同期均有明显增加和改善。2018年信用债前三季度季均发行量为16918.15亿元，2019年前三季度季均为22461.16亿元，同比增加33%。净融资额改善更为明显，2018年净融资额季均不足3000亿元，2019年前三季度季均16873.85亿元，今年前三季度融资环境的改善下，信用债净融资额明显改善。

　　前三季度信用债收益率全面下行，年中低等级有所波动。2019年前三季度信用债二级收益率整体下行，其中短端下行幅度大于长端。上半年受信用下沉策略影响，低等级下行幅度高于高等级，但6月以来受中小银行打破刚兑事件影响，信用风险偏好下降，低等级收益率又有回升趋势。8月以来中长期下行幅度较大，与拉长久期策略有关。年初以来收益率下降最多的是AA+1年和AA1年期，三季度以来收益率下降最多的是AA+5年和AA5年期。

　　地方债前三季度基本完成发行

　　2019年前三季度地方债基本完成全年新增发行。2019年地方债发行前置，前三季度地方债基本完成全年新增发行。新增一般债发行9217亿元，新增专项债发行21366亿元，基本完成年初制定的9300亿元新增一般债和2.15万亿新增专项债的额度。其中6月和3月为全年专项债发行高峰，6月份新增专项债发行量达到单月5267亿元，地方债发行总额单月达8996亿元。按照发行节奏来看，地方债2017年和2018年发行均集中于第三季度，分别占比38.3%和57.3%。与往年相比，2019年地方债前三季度发行量较为平均，整体前置带动经济。

　　城投债发行量同比增加

　　2019年前三季度城投债总发行量同比增加，净融资情况改善。2019年前三季度城投债总发行量相较2018年整体有所上升，月均发行量达到2715亿元。发行量同比整体上升，其中2019年1月同比上升157.09%，5月和6月分别同比上升83.21%和76.55%。城投净融资额相较去年情况也有整体好转。到期偿还量来看，2019年前三季度月均到期偿还量相比2018年也有增加，但增长幅度不大，加之发行量的增加和净融资的改善，整体情况好于预期。

　　下沉资质中短久期策略收益明显

　　政策导向下宽松周期城投再发力

　　宽松周期下城投债再发展。城投平台发展十年以来，周期效应较为明显，随着影响因素变得愈加复杂，调控也更为频繁。自2008年开始“四万亿”计划以来，城投平台开启第一轮政策宽松周期，随后政策更替，对城投平台进行轮番调控。上一轮城投政策紧缩周期为2016年底以国发88号文为标志开始的，侧重于加强对地方政府性债务风险的处置；伴随资管新规的出台，直到2018年上半年城投平台都持续受到限制。2018年下半年开始，城投平台进入新一轮政策宽松期，政策强调保障融资平台合理融资需求，加之2019年对于稳投资稳增长的需求，在防风险的前提下，预计城投在宽松周期内将再发力助力基建。

　　专项债提前下达额度托底基建，也将一定程度缓解城投债务到期压力。2019年以来在稳增长、稳投资的基调下，也出台了一系列城投平台融资的利好政策。在支持基建和助力解决隐性债务的财政工具方面，政策重点运用了地方政府专项债。在9月4日财政部要求地方政府提前下达2020年专项债额度之后，9月16日国家统计局方面进一步明确了明年部分新增专项债额度将提前至今年发行，以支撑基础设施投资的增长。专项债额度提前下达以托底基建，将对部分城投到期债务起到覆盖作用，现阶段收益率较高的重点地区也将受益于重大基建项目的政策支持。因此建议密切关注实施重点项目的核心区域平台。

　　市场回顾：偿还压力较大，收益率有所上行

　　一级发行：发行量有所下降，偿还压力较大

　　发行来看，非金融类信用债发行规模9月18日至9月30日为3930.11亿元，发行389只，9月总偿还量6，567.31亿元，净融资额1，370.42亿元。其中企业债122.50亿元，发行13只，平均期限8.15年；公司债1243.31亿元，发行134只，平均期限5.01年；中期票据810.90亿元，发行64只，平均期限4.41年；短融1498.90亿元，发行140只，平均期限0.57年；定向工具254.50亿元，发行38只，平均期限3.42年。

　　9月资金成本有所下降，信用利差在收窄之后保持稳定。R001和R007分别下行16bps和下行20bps至9月17日的2.62%和2.72%。信用债3YAAA和3YAA中票的到期收益率保持稳定，9月26日3YAAA和3YAA中票利差为37bps。

　　上周，资金成本普遍上行。R001上行57bps，现值2.24%；R007上行30bps至2.75%，R1M上行2bps至2.99%；R3M上行14bps，现值3.22%。

　　主体评级调整情况

　　上两周（09.18-09.30）主体评级调低债券主要集中在4家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型4家为产业债。

　　上两周（09.18-09.30）主体评级调高债券主要集中在2家发行人，如下表所示，其中2家为产业债。

　　二级市场：收益率有所上行

　　上两周（09.18-09.30）信用债收益率整体下行，其中AAA中票1Y无变化，3Y上行1bps，5Y无变化；AA中票1Y下行4bps，3Y无变化，5Y下行2bps；AA-中票1Y下行4bps，3Y无变化，5Y下行2bps。

　　产业债方面，不同等级产业债收益率保持稳定。当前产业债收益率维持在高位，一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化，另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切状况明显。现阶段民企利差的修复更多依赖地是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之2019年开年以来违约事件频发，产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低位也导致市场投资机构从边际减少到整体降低，该过程反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。