房企融资乍暖还寒？|房企融资_新浪财经

　　来源：岳读债市

　　基本结论

　　【专题】2019年初以来房企密集发债，发债总量与发债个数增速远超去年同期，房企融资环境已开始改善。从结构上看，AAA级的筹资量增长更多受益于直接融资的增长，其直接融资量更是接近了16年的水平，而AA+和AA级18年直接融资量尽管较前期小幅恢复，但与16年的高点相比仍有很大距离，且AA级直接融资的占比较前期下滑显著。融资期限方面，各评级差别不大，AA+级长期融资的占比略有下降。但近2月的房企密集融资并不能认为是地产融资环境的整体放松，因为从用途来看，近期房企发行的债券多数用于偿还旧债，AAA级融资需求的满足程度总体向好，低评级则波动较大，反映中小房企仍面临一定的偿债压力。

　　一级市场发行情况：净融资额大幅上升。本周信用债整体净融资额大幅上升。分券种看，短融、中票和公司债净融资额继续维持上升趋势，企业债短融净融资额由上升转为下降趋势，定向工具净融资额继续维持下降趋势。信用债发行利率出现分化：AAA评级中短期票据发行利率有所上升，AA+评级中短期票据发行利率有所下降；AAA、AA+评级公司债发行利率有所上升。本周产业债共发行新券127只，其中短期融资券最多，发行额为711.8亿元，占比43%；主体AAA评级的数量最多，发行额为1，230亿元，大约占比75%；而国企发行额1，506.3亿元，占比92%。新发产业债中非金融行业主要有综合、公用事业、采掘等。

　　二级市场成交情况：信用债成交涨跌互现。本周信用债成交涨跌互现，企业债日均成交量由上升转为下降趋势，公司债日均成交量保持下降趋势，中期票据和短融则由下降转为上升趋势。本周有2家公司主体评级下调，无公司主体评级上调。本周各评级、期限的利差普遍下降：1年期各评级平均利差的平均降幅为7.46bps，3年期和5年期各评级平均利差的平均降幅分别为6.06bps和3.38bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。

　　风险提示：1．国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2．信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

　　一、房企融资端有什么新变化？

　　年初房企密集发债。2019年以来资金面继续宽松，房企融资环境已开始改善。截至2月22日，2019年以来房企境内发债规模已达928.4亿元，地产债发行数量136只，分别比去年增加97.1%、72.1%。

　　本文我们梳理了2015年以来，房地产企业融资端的表现。从发债主体的数据来看，高评级具有较强的融资能力，AAA级筹资量18年增幅明显，与其对融资需求较好的满足情况一致。结构上，AAA级的筹资量增长同时受益于直接融资和间接融资的增长，而AA+和AA级直接融资量仍未超越16年的高点，其中AA级直接融资的比重较前期下滑显著。

　　1．样本筛选及描述

　　我们按照SW二级行业为房地产开发的标准筛选发行人，剔除城投企业以及财报信息不全的主体后，共得到样本主体202个。样本企业以中低评级为主，以地方国有企业及民营企业居多。

　　以下我们将基于上述样本，分析去年以来不同评级的地产企业融资需求的满足程度，以及债务融资结构的变化。

　　2．房企融资需求的满足程度

　　发债主体的数据来看，高评级融资需求的满足程度更高且较前期改善，反映出其较强的融资能力，低评级则波动较大，部分年份安全边际较低。

　　我们用企业一年内筹资总量与融资需求的比值，来衡量融资需求的满足程度。这里，筹资总量为现金流量表中借款以及发债收到的现金，而融资需求为现金流缺口与当期偿债支付的现金流之和。从下图可以看出， 2018年筹资总量与融资需求的比值出现了下降，但仍保持在1以上，即筹资仍能满足融资需求，但中低评级较为接近1，安全边际较低，且AA级波动较大；而AAA级融资需求的满足程度总体向好，尽管在17年随总体略有下滑。

　　3．房企筹资来源拆解

　　AAA级筹资量2017年以来增幅明显，与其对融资需求较好的满足情况一致，而中低评级变化不大。从结构上看，AAA级的筹资量增长更多受益于直接融资的增长，其直接融资量更是接近了16年的水平，而AA+和AA级18年直接融资量尽管较前期小幅恢复，但与16年的高点相比仍有很大距离，其中AA级直接融资的比重较前期下滑最显著。融资期限方面，各评级差别不大，AA+级长期融资的占比略有下降。

　　1.3.1 房企融资总体走势

　　筹资总量上看，AAA级企业2017年起房企融资总量大幅提高，与大型房企大幅扩张的状态有关；而AA+和AA级企业总体变化不大。

　　我们根据来源将筹资资金分为直接融资和间接融资。当年的直接融资可对应现金流量表中的发债收到的现金，而间接融资对应取得借款收到的现金。总体来看，2017年地产行业直接融资出现下降，行业平均债券融资数额仅为2016年的一半，与交易所公司债主体扩容然后收紧的情况一致，而2018年房企债券融资有明显回升，截至2月22日，2019年以来房企境内发债规模已达928.4亿元，间接融资2018年总体上相对稳定。

　　不同评级在筹资端的表现分化明显。AAA级主体在直接和间接融资上均有明显优势，是2018年地产债发行市场回暖的主力，直接融资总规模由2017年的2044亿元上升至2018Q3（TTM）的3215亿元，增幅显著，超过16年高点，而AA+和AA评级企业直接融资规模较17年并无大幅度的增长。间接融资方面，AAA级企业融资规模的增长亦远高于其他评级，其在2017年，为弥补债券融资的不足，间接融资量提升显著，而2018年该趋势有所缓解。

　　1.3.2 直接融资VS间接融资

　　我们用地产企业当年直接债券融资/（直接债券融资+间接融资）的比值来衡量直接融资的比重。2017年在地产发债收紧的环境下，行业整体直融占比下降幅度较大，而2018年随着发债量的回升，该占比有所上升。分不同主体评级来看，AAA级地产企业受到的发债收紧的影响相对较弱，而AA与AA+级别的企业直接融资占比在2018年小幅上升。

　　1.3.3 长期融资VS短期融资

　　在进行融资来源的期限比较时，我们选取的长期融资包含长期借款和应付债券，短期融资则涵盖短期借款、应付票据和其他流动负债（包含短融等），并以长期融资/（长期融资+短期融资）来计算长期融资占比。从下图中可以看出，2015-2017年地产行业长期融资总体上占比提升，但2018年开始有所下降，地产融资更偏长期化，这一定程度上有助于减轻债务集中到期的压力。不同主体在这一方面表现差异不大，其中AAA和AA级长期债务融资资金的比重要略高于AA+级，AAA与AA下降幅度也高于AA+。

　　整体看，房地产企业年初以来融资出现回暖，发债总量与发债个数增速远超去年同期。但近2月的房企密集融资并不能认为是地产融资环境的整体放松，因为从用途来看，近期房企发行的债券多数用于偿还旧债，AAA级融资需求的满足程度总体向好，低评级则波动较大，反映中小房企仍面临一定的偿债压力。

　　二、一级市场发行情况：净融资额大幅上升

　　1．信用债发行整体情况

　　本周信用债整体净融资额大幅上升。分券种看，短融、中票和公司债净融资额继续维持上升趋势，企业债短融净融资额由上升转为下降趋势，定向工具净融资额继续维持下降趋势。

　　同业存单本周发行3，516.5亿元，净融资额为614.8．亿元，与上周相比大幅下降。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为2.65%、2.78%、2.89%和2.92%，国有银行、股份制银行、城商行和农商行同存发行利率均有所下降。

　　信用债发行利率出现分化：AAA评级中短期票据发行利率有所上升，AA+评级中短期票据发行利率有所下降；AAA、AA+评级公司债发行利率有所上升。

　　2．产业债发行详情

　　本周产业债共发行新券127只，其中短期融资券最多，发行额为711.8亿元，占比43%；主体AAA评级的数量最多，发行额为1，230亿元，大约占比75%；而国企发行额1，506.3亿元，占比92%。新发产业债中非金融行业主要有综合、公用事业、采掘等。

　　3．城投债发行详情

　　本周城投债共发行新券17只，其中AAA评级发行最多，发行总额为70亿元，约占比63%，而从券种分布来看，短期融资券发行最多，发行总额82亿元，占比74%，行政级别为省及省会（单列市）的城投债发行总额为81亿元，占比约73%，其次为地级市，占比23%。至于所在省份，最多的为陕西省。

　　三、二级市场成交情况：信用债成交涨跌互现

　　1．每周成交情况

　　本周信用债成交涨跌互现，企业债、公司债日均成交量由下降转为上升趋势，中票日均成交量保持上升趋势，短融则由上升转为下降趋势。

　　2．债券市场评级调整情况

　　本周有1家公司主体评级下调，3家公司主体评级上调。

　　3．二级市场信用利差情况

　　本周各评级、期限的利差涨跌互现：1年期和3年期各评级平均利差的平均降幅分别为9.58bps和2.25bps，5年期各评级平均利差的平均增幅为1.99bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均低出53.60bps，两者差距较前期有所增加。