明年地方债发行空间有多大？

　　来源：屈庆债券论坛

　　周二债市回暖主要因为周一市场大幅调整以及股市低迷，但我们认为临近年底市场交易情绪明显降温；本周开始央行重启逆回购操作但资金面仍偏紧，或侧面说明目前资金缺口大；周四美联储加息基本板上钉钉，以及明年初地方债发行节奏提前。因此整体建议降低交易频率，短期保持谨慎。

　　第一，明年地方债发行空间有多大？据媒体报道，中国将提前下发一部分明年新增地方政府债务额度给地方政府，规模约1.4万亿，周一债市大幅调整。那么明年地方债发行的空间能有多大呢？理论上讲，政府债务的存续量不能超过债务余额限额，我们以今年全国人大通过的预算债务余额限额与今日（12月18日，周二）各类债券存续量之差作为政府债券可以额外发行量的理论上限。如果只考虑债务余额的限定，政府债券仍然有4万亿左右的发行空间。尽管可能的发行空间巨大，但考虑到今年预算的财政赤字（国债+地方一般债，此处不计入置换债）只有2.38万亿，大规模增加国债或地方一般债发行量无疑会大幅推高财政赤字。因此，在基建发力的大背景下，明年地方债的发力点或将在专项债，10月底专项债余额7.48万亿元，与限额相比还有1.14万亿元空间。

　　第二，警惕永续债真变永续了。周一17凤凰MTN002发布公告称公司递延支付利息。永续债政策初衷是定位于降低好企业债务负担，但实践中很多中低档次发行人也进入了这个市场，同时永续债含有赎回权和利息递延权。除了本次出现的利息递延之外，其实关于永续债中利率调整条款也是值得高度关注的，比如近期15北大荒MTN002永续中票第二个重定价周期并没有发生利率跳升。此外，需注意：1）有的永续债是直接规定没有利率调整。2）即使考虑到永续债利率跳升后，但与目前债券中债估值相比，保护仍不足。

　　第三，企业债新政对地产债而言难言放松，但有利于基建加码和拓宽民企融资渠道。12月12日发改委印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（1806号文）支持优质民营企业发行企业债券。发改委支持优质企业直接融资新政有助于提高企业债发行效率和募集使用效率，如对优质企业债券实行“一次核准额度、分期自主发行”的发行管理方式，批复文件有效期从1年延长至2年，鼓励优质企业将债券募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目，募集资金补充营运资本的比例从40%上调至50%。其次，企业债发行新政是预示着发改委扶持民企5大举措之一正式落地，释放后续措施将陆续推出的积极信号，对于改善民企整体融资环境信号意义大于实际意义。最后，地产企业再度进入正面清单，但无论从新政还是从发改委辟谣来看，地产债都难言放松，与此同时近期基建投资持续加码，未来地产调控或将持续，经济托底可能更多依赖基建。

　　经历了周一大幅调整后，叠加股市低迷，周二债券收益率有所下行，但十年国开活跃券收盘利率仍高于上周五1bp左右。周二央行开展1400亿元7天、400亿元14天逆回购，直至午后资金面才有所好转。关于后市，我们建议关注以下几点：

　　第一，明年地方债发行空间有多大？周一据媒体报道，中国将提前下发一部分明年新增地方政府债务额度给地方政府，规模约1.4万亿，债市随之出现较大幅度的调整。1.4万亿额度的提前下达或将给地方政府明年初大规模发债提供一颗定心丸，以此加快明年地方债整体发行节奏。叠加一季度本身就是信贷投放的高峰期，因此市场开始对明年初的供给压力有所担忧。此外，提前通过的1.4万亿额度可能意味着明年地方债的整体发行额度或将有所增加，有助于托底地方经济，也会对债市造成压力。那么明年地方债发行的空间能有多大呢？

　　明年地方债的发力点或在专项债。理论上讲，政府债务的存续量不能超过债务余额限额，我们以今年全国人大通过的预算债务余额限额与今日（12月18日，周二）各类债券存续量之差作为政府债券可以额外发行量的理论上限。国债方面，18年中央财政国债余额限额为156908.35亿，目前国债存续量为146774.57亿，因此国债额外的发行空间最多为1.01万亿。地方债方面，18年地方政府一般债务余额限额123789.22亿，地方政府专项债务余额限额86185.08亿，合计地方债余额限额为209974.3亿，目前地方债存续量为180078.42亿，因此地方债额外的发行空间最多为2.99万亿。综合而言，如果只考虑债务余额的限定，政府债券仍然有4万亿左右的发行空间。尽管可能的发行空间巨大，但考虑到今年预算的财政赤字（国债+地方一般债，此处不计入置换债）只有2.38万亿，大规模增加国债或地方一般债发行量无疑会大幅推高财政赤字。因此，在基建发力的大背景下，明年地方债的发力点或将在专项债，10月底专项债余额7.48万亿元，与限额相比还有1.14万亿元空间。

　　第二，警惕永续债真变永续了。周一17凤凰MTN002发行人三亚凤凰国际机场有限责任公司（以下简称“凤凰机场”）发布公告称，公司递延支付原应于12月20日本周四支付的利息，律师事务所和会计师事务所分别出具相关专项意见。

　　17凤凰MTN002发行规模5亿，票面利率8%，为3+N永续中票。根据募集说明书，发行人可以自行选择递延支付全部或部分当期利息，同时递延支付没有递延时间以及次数的限制，因此本次递延支付利息符合募集说明书中条款规定，而且并不构成违约。

　　近年永续债得以快速发展的重要前提是发行人能够将该负债计入所有债权益中，对降低企业债务负担起到很大的帮助。永续债政策初衷是定位于降低好企业债务负担，但实践中很多中低档次发行人也进入了这个市场。另一方面，永续债含有赎回权和利息递延权，因此相较于其他信用债品种而言，永续债拥有一定的溢价。

　　除了本次出现的利息递延之外，其实关于永续债中利率调整条款也是值得高度关注的，比如近期15北大荒MTN002永续中票第二个重定价周期并没有发生利率跳升，我们想提醒投资者关注以下事项：

　　（1）有的永续债是直接规定没有利率调整。

　　（2）即使考虑到永续债利率跳升后，但与目前债券中债估值相比，保护仍不足。永续债中利率调整条款复杂，有的债项基准利率为近几日相同期限国债收益率平均值，而有的基准利率可能要追溯很久，有可能前几年牛市拉低基准利率。

　　第三，企业债新政对地产债而言难言放松，但有利于基建加码和拓宽民企融资渠道。为响应10月央行宣布引导设立“民营企业债券融资支持工具”号召，继10月交易商协会发布信用风险缓释凭证、11月交易所启动信用保护工具业务试点工作后，12月12日发改委印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（下称1806号文）支持优质民营企业发行企业债券，12月14日交易所推出民营企业债券融资支持工具（交易所CRM），以市场化方式支持民营企业债券融资。梳理1806号文的具体内容，主要有以下三点亮点：

　　亮点一： 优化企业债管理方式，鼓励企业债融资用于战略性新兴产业，扶持优质企业托底经济。

　　企业债发行及管理方式优化，有利于提高企业债发行效率。据wind统计，截至12月18日，18年企业债发行量仅为2144亿元，相比17年的3731亿元缩减约1600亿元，而与之相对的交易商协会（中票、短融、定向工具）发行额已达到5.15万亿，较17年的3.90万亿元大幅增长，交易所公司债发行规模为1.57万亿，较17年的1.10万亿也有较大幅度提高。企业债融资的大幅缩减，可能主要与其发行程序繁琐，审批时间较长有关。1806号文通过对优质企业债券实行“一次核准额度、分期自主发行”的发行管理方式，批复文件有效期从1年延长至2年，实现与交易商协会、交易所实行的“储架发行制度”接轨，同时“即报即审”加快简化审核程序，有利于提高企业债发行效率。

　　拓宽资金投放领域，提高募集资金使用灵活度。企业债相比公司债、中票等发行期限更长，多集中于5年以上，可以优化企业的债务结构。文件“鼓励优质企业将债券募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目，加快培育和发展战略性新兴产业”，并将使用债券募集资金补充营运资本的比例从40%上调至50%，有助于进一步改善优质企业融资环境，扶持优质企业发展新经济。

　　亮点二：明确提出“积极支持民企发行企业债”

　　发行优质企业债早已开始试点，但纳入民企是本次新亮点。早于17年12月，发改委即已着手优质企业发债的试点工作，首先以中信和中国邮政两家央企作为试点对象，18年2月发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》支持优质企业发债，其中并未提及民企，18年6月批复北京首都旅游集团，试点扩充至地方国企。因此1806号文支持优质企业发行企业债的落地是有迹可循的，但明确将民企纳入企业债发行主体，扩充优质民营企业融资渠道是一个新亮点。

　　改委扶持民企5大举措之一正式落地，释放后续措施将陆续推出的积极信号，对于改善民企整体融资环境信号意义大于实际意义。发改委11月在新闻发布会中曾表示将出台5大举措解决民企融资难的问题，帮助民营企业通过债券市场开展融资。这5大措施分别为：“（1）积极支持优质民营企业发债融资；（2）加大小微企业增信集合债券对民营企业的支持力度；（3）支持发行创业投资类企业债券；（4）协调推进民营企业违约债券处置，助力民营企业纾困；（5）配合金融管理部门，实施民营企业债券融资支持计划和股权融资支持计划。”当前第一项举措正式以文件形式落地，传递了后续更多惠及小微民企的政策也将陆续推出的积极信号。

　　但就1806号文而言，因为对国企与民企评选标准实行统一标准，对于这些明星民企而言，融资渠道相对畅通，允许发行企业债可能更多的是锦上添花，优化债务结构，对于民企整体融资环境并没有构成实际利好。

　　亮点三：继16年明确限制地产企业债券融资以来，地产企业再度进入正面清单

　　16年11月国家发改委下发《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》要求严格限制房地产企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目，而1806号文将地产公司纳入“正面清单”，再度提及“房地产”企业可以通过债券融资，这一点似乎传递了地产融资边际放松的信号。

　　基于对文件内容的详细解读以及近期基建投资持续加码的现象，我们认为中期来看地产债难言真正放松。一方面根据文件内容：（1）企业生产经营需符合国家宏观调控政策；（2）债券募集资金禁止用于房地产投资；（3）发改委主媒《中国经济导报》发声辟谣“目前发改委企业债券只支持棚改、保障性住房、租赁住房等有限领域的项目，不支持商业地产项目”，均显示企业债券在贯彻执行房地产调控方面没有变化，房地产项目将较难获得支持。将房地产业纳入可发债主体不排除是投入部分棚改、长租房等项目建设等。

　　另一方面，三季度以来发改委密集批复基建项目，数据显示三季度审批核准的固定资产投资项目金额是二季度的4.8倍，一季度的2.6倍，基建仍是中国政府实现稳增长的主要方式。且据新闻报道，“中国计划允许地方政府19年1月即开始地方债发行，一改往年新增地方债务额度在3月全国两会后下发的惯例”，因此基建投资仍在快速加码，中期来看房地产投资从严调控的政策基调仍将继续维持。

　　综合而言，发改委支持优质企业直接融资新政有助于提高企业债发行效率和募集使用效率，如对优质企业债券实行“一次核准额度、分期自主发行”的发行管理方式，批复文件有效期从1年延长至2年，鼓励优质企业将债券募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目，募集资金补充营运资本的比例从40%上调至50%。其次，企业债发行新政是预示着发改委扶持民企5大举措之一正式落地，释放后续措施将陆续推出的积极信号，对于改善民企整体融资环境信号意义大于实际意义。最后，地产企业再度进入正面清单，但无论从新政还是从发改委辟谣来看，地产债都难言放松，与此同时近期基建投资持续加码，未来地产调控或将持续，经济托底可能更多依赖基建。

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责任编辑：牛鹏飞