政策发力下的民企债现状：资质分化加剧_新浪财经

　　政策发力下的民企债现状：资质分化加剧

　　来源：郁言债市作者：国盛固收研究

　　摘要

　　10月中下旬以来，一系列利好民企的具体政策密集出台，央行、国务院、发改委、银保监会、证监会、证券业协会、各地方政府等均发文或采取行动大力支持民营企业。这些政策利好在11月的民企债市场有所表现。

　　从一级市场和二级市场数据看，民企债发行量和净融资额明显改善，但资质分化加剧，中高等级民企债发行和成交占比提升、信用利差下行幅度较大。11月民企债违约金额仍然高企，民企信用风险尚未缓解，市场青睐高资质民企债，对低资质民企债的避险情绪仍较强。

　　一级市场：11月发行放量，资质分化加剧

　　（1）11月份民企债发行放量，净融资额由负转正。

　　（2）民企发债主体仍以中高等级为主，期限主要在3年期以内。AAA、AA+主体评级合计占比达80.97%，较10月提高3个百分点，其中AAA占比45.65%，较10月明显上升。

　　（3）11月民企债发行利率下行幅度大于国企债。

　　二级市场：11月民企债信用利差回落，高等级民企债改善幅度最大

　　（1）11月民企债信用利差回落，高等级民企债下行幅度最大。

　　（2）民企债成交量上升，中高等级民企占比提高。AAA、AA+主体评级成交合计占比达86.87%，较10月高7个百分点。

　　民企CRMW：发行逐步扩容，挖掘投资机会

　　民企CRMW发行数量逐步扩容，截至2018年11月30日，银行间市场已发行及拟发行民企CRMW产品共33单，涉及24家民企发债主体。从估值表现看，优质民企的CRMW标的债券超额利差下行幅度较大。

　　从性价比和债券估值表现看，我们认为带CRMW的民企值得投资。具体来看有以下三种投资策略：（1）同时申购标的债券+CRMW，相当于将信用风险降至创设机构信用水平，同时获取较高收益。（2）只申购标的债券或者购买参考实体发行的其他债券。（3）在二级市场打包买卖标的债券+CRMW，赚取标的债券和CRMW买卖价差收益。

　　风险提示：信用风险超预期。

　　民企债现状：11月发行放量，资质分化加剧

　　10月中下旬以来，一系列利好民企的具体政策密集出台，央行、国务院、发改委、银保监会、证监会、证券业协会、各地方政府等均发文或采取行动大力支持民营企业，目标在于缓解民企“融资难、融资贵”问题。

　　那么，政策利好是否传导至11月民企债的市场表现？从一级市场和二级市场数据看，民企债发行量和净融资额明显改善，但资质分化加剧，中高等级民企债发行和成交占比提升、信用利差下行幅度较大。11月民企债违约金额仍然高企，民企信用风险尚未缓解，市场青睐高资质民企债，对低资质民企债的避险情绪仍较强。

　　1．一级市场：11月民企债发行放量，净融资额由负转正

　　11月份民企债发行放量，净融资额由负转正。我们统计广义民企，将民营企业、中外合资企业、外资企业、外商独资企业、集体企业和其他企业归类为民企。政策利好下，11月民企债发行扭转颓势，创下自2018年5月以来的新高，环比大幅增长53.87%。同时，受益于发行放量，11月民企债净融资额为152.24亿，扭转了2018年5月以来净融资额持续为负的局面。

　　民企发债主体仍以中高等级为主，期限主要在3年期以内。11月民企发债主体以AAA、AA+中高评级为主，二者合计占比达80.97%，较10月提高3个百分点，其中AAA占比45.65%，较10月明显上升。反映出市场仍青睐高资质的民企债，而对低资质民企的避险情绪仍较为明显。从发行期限来看，11月发行的民企债以3年期以内为主，其中，1年以内、1-3年期和3-5年期占比分别为41%、39%和20%。由于CRMW带动民企债发行，且期限均为1年以内，所以1年以内民企债占比较10月明显提升。

　　民企债发行利率下行幅度大于国企债。我们选取公募发行的信用债个券作为样本，运用简单算术平均法计算不同企业性质的债券平均票面利率。11月，民企债发行利率出现边际改善，民企债平均票面利率较10月下行32bp，下行幅度大于央企（6bp）和地方国企（15bp）。

　　2．二级市场：11月民企债信用利差回落，高等级民企债改善幅度最大

　　11月民企债信用利差回落，高等级民企债下行幅度最大。我们选取中票作为样本，同时剔除到期日0.5年以下和5年以上个券、非固定利率个券以及永续债，计算个券信用利差（个券中债估值收益率-相同剩余期限中债国开债估值收益率），最后得出中央国企、地方国企和民营企业信用利差中位数。

　　11月份民企债的信用利差出现回落，下行13bp，但民企债信用利差和国企债信用利差之间的差距仍处于历史高位（11月30日超过230bp）。分评级看，AAA民企债信用利差开始回落的时间点最早，且下行幅度最大，反映出民企债存在较为明显的资质分化。

　　民企债成交量上升，中高等级民企占比提高。11月民企债成交量为1251亿，环比增长29.84%，且成交的民企主体以AAA、AA+等级为主，合计占比达86.87%，较10月高7个百分点。

　　3．违约现状：11月民企债违约额高企

　　11月民企债违约金额仍然高企。11月信用债违约主体共17家，其中15家为民企（包括凯迪生态）。新增违约主体7家，分别为一体控股、东辰控股、中基投资、宏图高科、金茂集团、中科建设和雏鹰农牧，除中科建设外，其余均为民企。11月民企债违约债券余额为169.86亿，占比高达83%，与10月民企债违约债券余额167.3亿规模相当，民企信用风险尚未缓解。

　　民企CRMW：发行逐步扩容，挖掘投资机会

　　截至2018年11月30日，银行间市场已发行及拟发行民企CRMW产品共33单，涉及24家民企发债主体。24家民企具有以下特点：（1）多数来自浙江、广东或江苏省，这三个地方民营经济均比较发达，市场化程度较高；（2）绝大部分民企为细分行业龙头或区域龙头；（3）标的债券期限均较短，在1年及以内；（4）主体评级均为AA及以上评级。

　　我们用2018年11月30日CRMW标的债券超额利差-标的债券首次超额利差计算超额利差变动，超额利差=中债估值收益率-相同剩余期限相同评级中债中短期票据收益率。标的债券超额利差普遍下行，其中，18荣盛SCP005、18红狮SCP006和18红豆SCP004下行幅度超过50bp，18恒逸SCP007下行超过40bp。

　　从性价比和债券估值表现看，我们认为民企CRMW值得投资。CRMW有以下三种投资策略：

　　（1）同时申购标的债券+CRMW，相当于将信用风险降至创设机构信用水平，同时获取较高收益。比如同时申购工行创设的18珠江投管SCP003 CRMW和相应标的债券18珠江投管SCP003，相当于购买了一个依赖工行信用的产品。18珠江投管SCP003票面利率为6.99%，减去CRMW创设费率1.5%，综合收益达5.49%，远高于工行自己发行的同期限产品。

　　（2）只申购标的债券或者购买参考实体发行的其他债券，附加CRMW的民企相当于被贴上了“暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力”的民企标签，有助于其市场认可度的提升和融资环境的改善，因此可选择该民企性价比较高的债券进行投资。

　　（3）在二级市场打包买卖标的债券+CRMW，赚取标的债券和CRMW买卖价差收益。