长久转债投资价值分析：配置价值为先 适量申购

　　来源：EBS固收研究

　　本文作者

　　张旭 / 邵闯

　　摘要

　　1、我们预计价位在[102，104]元，中枢为103元；

　　2、我们预计中签率在[0.30%，0.45%]区间，中枢在0.38%；

　　3、考虑到到期收益较高，公司有龙头优势，有一定配置价值，建议适量参与。

　　1、发行要点

　　债券代码：“113519”，简称：“长久转债”；

　　配售代码：“753569”，简称：“长久配债”；

　　申购代码：“754569”，简称：“长久发债”；

　　股权登记日及网下申购材料提交日：11月6日；

　　股东配售及网上申购日：11月7日；

　　股东配售比例：每股配售1.249元转债金额；

　　转股价：11.99元/股。

　　2、条款分析

　　债底87.89元，YTM为3.23%。长久转债发行期限6年，票面利率为第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价115元（含当期利息），对应的YTM为3.23%。债券信用等级为AA/AA（联合），按照2018年11月2日6年中债AA级企业债到期收益率5.53%计算，债底价值在87.89元。

　　平价为100元，初始转股无溢价，对流通盘稀释率73.0%偏高。长久物流11月2日收盘价为11.99元，初始转股价为11.99元，初始转股价值100元，初始转股无溢价。长久转债的发行规模为7亿元，如果以初始转股价11.99元转股，对公司流通盘的稀释率为73.0%。

　　各条款中规中矩。下修条款为存续期内15/30、80%；赎回条款为转股期内15/30，130%，面值+当期利息；回售条款为30/最后两年，70%，面值+当期利息，各条款中规中矩。

　　3、上市定价分析

　　预计长久转债的上市价格在[102，104]元，中枢为103元。本次长久转债发行规模7亿元，初始平价为100元。长久物流当前基本面如下：

　　优势：1、在第三方整车物流领域，公司市占率居首行业龙头，具有一定的客户资源和规模优势；2、公路治超全面执行，公司提前储备的合规运力有望继续提升公司市占率。挑战：1、汽车行业整体销量持续下行，公司运力未能充分释放；2、需求下行使得本就不强的议价能力继续变弱，成本尚处高位净利率承压；3、汽车行业下行趋势短期内难逆转。股价：目前公司市值为67亿元，股价在12元左右，市盈率（TTM）19.2x，公司估值不低。股价60日、90日、120日年化波动率分别为54.4%、46.4%、44.5%，弹性较高。

　　从行业、平价、发行规模来看，威帝、新泉、德尔、小康等4只汽车转债及三力转债有参考意义。公司作为第三方汽车物流龙头，受汽车消费下行影响明显，未来关注公司议价能力增强。上述四只汽车转债当前转股溢价率分别为9.59%、8.30%、4.60%、1.90%，溢价率均值在6.09%；考虑到规模、平价均相近的三力转债溢价率仅为-0.57%，长久转债溢价率区间难突破此区间，因此我们认为长久转债估值应在[2%，4%]区间，价位在[102，104]元，中枢为103元。考虑到到期收益较高，公司有龙头优势，有一定配置价值，建议适量参与。

　　4、中签率分析

　　长久转债中签率预计在[0.30%，0.45%]区间，中枢在0.38%。此次长久转债网下、网下均可申购，网上申购上限100万元，网下申购上限为5亿，大股东确定优先配售金额不低于2.1亿元。我们预计剩余4亿元供投资者申购，预计长久转债的网上申购户数4万~5万户，网下申购户数在100~200户区间，中签率预计在[0.30%，0.45%]区间，中枢在0.38%。

　　5、风险提示

　　个券业绩与信用风险：正股业绩不及预期；部分负债压力较大个券受制融资环境恶化出现违约状况；

　　权益市场大幅波动风险：经济不及预期，贸易摩擦反复，股权质押风险。

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责任编辑：牛鹏飞