国盛固收：短期因素推升通胀 CPI并无趋势性上升动力_新浪财经

　　原标题：通胀再起？| 国盛固收

　　来源：业谈债市

　　主要观点：

　　短期因素推升通胀，CPI并无趋势性上升动力。冷冬和猪价上行短期拉动升了食品价格，并推动通胀上行。而核心CPI依然偏弱，12月核心CPI同比小幅下行0.1个百分点至0.4%，创下2013年以来的低位。展望后市，猪肉供给将持续恢复，生猪和能繁母猪存栏已经回升至2016年的水平。在节日需求褪去后，猪肉价格将会震荡下行，从而带动食品价格有回落压力。而CPI将保持在低位震荡，预计2021年CPI同比将会保持在0.5%的中枢窄幅波动。

　　海外供需缺口上升拉动了全球大宗涨价，并进而推动国内工业品价格上行。工业品价格处于回升通道，但回升的上限有限。工业品价格上行主要受到原油、有色等国际大宗商品价格上涨的推动。另外，冷冬导致取暖和用电需求增加，这也拉动了煤炭、燃气价格回暖。大宗商品价格上行，主要因为海外供需缺口扩大的拉动。由于今年商品终端需求已经明显回升，未来随着生产的恢复，海外供需缺口难以继续拉大，甚至有收窄压力，因而大宗商品上涨的幅度可能也不会太大。海外大宗价格向国内工业品价格的传导并不顺畅，人民币汇率升值，也会抵消部分海外大宗对国内工业品价格的影响。国内的供需缺口变化也是影响国内工业品价格走势的重要因素。以出口、基建和房地产投资代表的终端需求短期内保持平稳，而随着房地产和基建投资逐步走弱，终端需求将存在下行压力。因而国内供需缺口可能会收窄，这并不支持工业品价格的大幅上行。我们预计2021年6月PPI同比高点在3%-3.5%左右，PPI回升的上限有限。

　　通胀并没有确定性的大幅上升。消费品价格无趋势性上行压力，工业品价格走势需要看全球供需缺口的变化，目前商品供需缺口没有趋势性扩大。居民收入回升缓慢导致终端消费需求不足，核心CPI保持低位，后续核心CPI同比上行也会较为缓慢。而猪肉价格将震荡下行，从而给CPI造成压制。消费品价格不存在趋势性上行的压力。国内地产和基建投资将逐步走弱，因而工业品价格上行的高度主要看海外供需缺口变化。海外商品供需缺口当前没有趋势性扩大，因而工业品价格上行幅度的上限有限。

　　债市短期将保持震荡，未来债市利率能否开启第二波下行，主要看经济基本面何时开始实质性走弱。随着流动性宽松状况回到常态，隔夜利率将难以保持1%以下的低位，而是会回到常态预计在1.5%左右，R007和DR007也会向7天逆回购利率收敛，因而短端利率没有下行空间，流动性驱动的债市第一波行情已经基本结束。长端利率能否继续下行需要看经济基本面，在外需出口支撑下，经济基本面目标保持高景气度，这意味着债市短期将继续震荡。未来需要看房地产投资和基建投资下行能否占上风，从而带动经济基本面下行，并开启债市的第二波行情。

　　风险提示：猪肉价格超预期上行，原油价格超预期上行。

　　报告正文：

　　今日统计局公布数据显示通胀回升转正，工业品价格跌幅快速收窄。在食品价格上行的带动下，12月CPI同比增速较上月回升了0.7个百分点至0.2%，在上月录得负增长后，再次回到正增长。工业品价格同比录得-0.4%，跌幅较前值收窄了1.1个百分点，原油、有色金属等国际大宗商品涨价，使得PPI同比加速上行。

　　在中国气象局举行的2021年1月新闻发布会上，国家气候中心副主任巢清尘称，预计赤道中东太平洋冷水状态将继续维持，并将在2020年12月形成一次中等强度的拉尼娜事件，且将贯穿整个冬季。拉尼娜现象发生时的一些气候特征易致我国冬季气温偏低。12月全国平均气温为-3.6℃，较常年同期偏低0.5℃，为2013年以来同期最低。

　　根据国家气候中心统计，21世纪以来共计发生5次拉尼娜事件，按照强度等级来看，有三次为弱，两次为中等。以其中2008年为例，2008年1月我国南方发生了50年一遇的低温冰冻灾害，其中拉尼娜是重要的推手之一。冰冻灾害给食品价格产生明显推动作用，并对通胀产生短期拉动作用。2008年1月-2月CPI食品项环比分别录得3.3%和7.1%，这要明显高于2004-2007年的同期水平。

　　冷冬会导致果蔬生产受限，而运输成本提高，进而推升其价格；猪肉需求回升，叠加饲料和运输成本上升，共同拉动猪肉价格反弹。食品价格回升是拉动12月CPI回升的主要动力。12月CPI环比为回升0.7%，较前值明显上升了1.3个百分点，其中食品价格环比大幅回升是拉动CPI环比回升的主要原因。12月食品项CPI环比录得2.8%，较前值上行了5.2个百分点，拉动CPI环比0.62个百分点。在冷冬的影响下，果蔬价格生成和运输成本提升，从而拉动蔬菜和鲜果环比价格快速上行，二者环比增速分别录得8.5%和3.5%，较前值分别回升了14.2和3.5个百分点。而猪肉供给保持平稳，但是元旦和春节临近导致猪肉需求增加，叠加玉米价格大幅攀升并带来猪饲料成本上行，这些因素共同推动了猪肉价格的反弹。但随着猪肉供给的稳步恢复，猪肉价格不具备持续上行的基础，而是会稳步下行。12月CPI猪肉项环比6.5%，较前值回升了13个百分点。非食品价格环比小幅回升至0.1%，原油价格上涨以带来交通工具用燃料涨幅和水电燃料涨幅扩大。

　　冷冬对物价只会造成短期的扰动，不会改变CPI的走势方向。核心通胀依然偏弱，随着猪肉价格的稳步下行，2021年CPI将保持在低位震荡。根据中央气象台的预测，气温偏低局面还将持续到2021年1月中旬前期，但出现大范围极端天气的可能性比较小。因而冷冬对CPI食品价格的扰动会逐步减弱。从高频数据来看，2021年1月上旬，猪肉、蔬菜和水果价格依然在延续12月上涨态势，之后需要继续观察这些食品价格走势。冷冬对食品价格的影响属于短期扰动，无需过度担忧。当前核心通胀依然偏弱，说明居民消费端的需求依然不强。12月核心CPI录得0.4%，小幅下行了0.1个百分点。而猪肉价格的不具备持续上行的基础，在节日需求和冷冬影响褪去后，猪肉价格将会重回跌势。2021年CPI同比将会保持在中枢0.5%窄幅波动。

　　工业品价格上行主要受两方面因素的驱动，首先是原油、有色等国际大宗商品价格上涨，并传导至国内工业品价格。其次，冷冬导致取暖和用电需求增加，这拉动了煤炭、燃气价格回暖。12月PPI环比录得1.1%，较前值扩大0.6个百分点。WTI原油价格在12月环比上行了13.4%，并带动与原油相关石油和天然气开采业价格；石油、煤炭及其他燃料加工；化学原料和化学制品业价格涨幅扩大，这三项拉动CPI环比0.37个百分点。铁矿石和有色金属价格上行，叠加用电紧张对高耗能产业生产造成不利影响，这导致有色金属冶炼和压延；黑色金属冶炼和压延环比增速回升，并合计拉动PPI上涨0.37个百分点左右。这两者是拉动PPI上行加速的主要原因。此外，冷冬带来取暖需求和居民用电需求上升，这拉动了煤炭价格和燃气生产价格。

　　在全球供需缺口没有明显扩大的情况下，海外大宗商品涨价幅度总体不会太大。海外大宗商品价格的上行，主要因为供需错配拉动。在疫情的影响下，海外生产受限，但是财政和货币刺激政策带来需求回暖，这拉动了全球大宗价格上行。从全球供需缺口对大宗商品的领先性来看，全球大宗价格上涨预计将持续至2021年1季度左右。但随着疫苗接种范围的逐步扩大，海外生产也会逐步修复，全球供需缺口可能难以进一步走阔，因而海外大宗商品大幅继续上行的空间不会太大。

　　海外大宗价格向国内工业品价格的传导并不顺畅，人民币汇率升值也能部分抵消全球大宗涨价的压力。国内的供需缺口变化也是影响国内工业品价格走势的重要因素。以出口、基建和房地产投资代表的终端需求短期内保持平稳，而随着房地产投资逐步走弱，终端需求存在下行压力。因而国内供需缺口可能会收窄，这并不支持工业品价格的大幅上行。风险在于原油价格，2021年原油供需缺口，与2019年的环境基本相当，但是库存要高，因而原油价格可以与2019年做对比，中性预期下预计原油价格中枢难以明显的回升。我们预计2021年6月PPI同比高点在3%-3.5%左右，PPI上限有限。

　　居民部门消费需求偏弱，叠加猪肉价格将稳步下行，CPI将在低位震荡。虽然12月CPI同比反弹转正，但是核心CPI却继续下行至0.4%，创下2013年以来的低位，这说明居民部门的消费需求不强。CPI的回升主要依靠冷冬带来的果蔬价格上行，以及猪肉价格在元旦和春节需求带动下出现的反弹。这些都是属于短期的扰动因素。猪肉价格震荡下行趋势不改，这将带动CPI食品保持弱势。而居民收入回升缓慢，特别是中低收入阶层的收入改善缓慢，导致总体的消费需求不足，核心CPI难以出现明显回暖，而是缓慢回升。总体通胀将在低位窄幅震荡。

　　工业品价格走势需要看全球供需缺口的变化，目前商品供需缺口没有趋势性扩大。居民收入回升缓慢导致终端消费需求不足，核心CPI保持低位，后续核心CPI同比上行也会较为缓慢。而猪肉价格将震荡下行，从而给CPI造成压制。消费品价格不存在趋势性上行的压力。国内地产和基建投资将逐步走弱，因而工业品价格上行的高度主要看海外供需缺口变化。海外商品供需缺口当前没有趋势性扩大，由于海外商品消费处于高位，而生产处于低位，未来随着生成的恢复，海外供需缺口甚至可能有收窄的压力。因而工业品价格上行的幅度不会太高。

　　债市短期将保持震荡，未来债市利率能否开启第二波下行，主要看经济基本面何时开始实质性走弱。CPI的上行受到冷冬的短暂扰动，而PPI的上行主要被海外需求拉动，内需并不强，央行货币政策也难以对通胀做出应对，因而对债市的影响有限。随着流动性宽松状况回到常态，隔夜利率将难以保持1%以下的低位，而是会回到常态预计在1.5%左右，R007和DR007也会向7天逆回购利率收敛，因而短端利率没有下行空间，流动性驱动的债市第一波行情已经基本结束。长端利率能否继续下行需要看经济基本面，在外需出口支撑下，经济基本面目标保持高景气度，这意味着债市短期将继续震荡。未来需要看房地产投资和基建投资下行能否占上风，从而带动经济基本面下行，并开启债市的第二波行情。

　　风险提示：猪肉价格超预期上行，原油价格超预期上行。

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