天风固收：如何看待近期信用事件对转债市场的影响？_新浪财经

　　原标题：如何看待近期信用事件对转债市场的影响？

　　来源：固收彬法

　　摘要：

　　近期突发信用事件对转债市场各评级转债估值有所扰动

　　根据上清所12月14日公告，鸿达兴业第一大股东鸿达兴业集团发行的“20鸿达兴业SCP001”未能按时兑付本息，鸿达转债在2020年12月15日当日下跌21.9%。此外，近期广汇汽车大股东广汇集团被标普下调信用评级之后，市场对于其大股东流动性问题担忧有所升温，导致广汇转债大幅度回调。（广汇转债2020年12月15日下跌7.29%，振幅达到16.43%；同日广汇汽车收盘价稳定）

　　这次事件与以往几次信用事件冲击对于转债市场影响具有相似性。在近年来的几次信用市场突发性事件冲击中，各评级相关估值往往会在短期出现不同程度的下滑，比如近日的鸿达兴业与广汽集团相关事件、永煤短债违约、以及今年5月辉丰停牌等等。然而转债的涨幅空间在多数时刻依然是由正股所决定，信用事件对转债造成的影响往往以价格短时冲击为主。基于统计样本，不同时间对于各评级转债转股溢价率影响有所不同，比如近期鸿达兴业与辉丰停牌事件对A+、AA评级转债估值影响较大，而永煤短债违约事件主要影响偏高等级转债估值。

　　近期信用事件对后续转债市场有何影响？

　　鸿达兴业、广汇汽车相关事件对市场情绪产生较大影响，部分转债回调幅度较大，比如华体、天创、奥佳转债等等，转债与正股涨跌幅之差低于-3%的标的共19只，其中仅5只转债平价超过100元，相关转债往往具有较高转股溢价率，机构选择持有时一方面或基于自身对于转债未来基本面的判断，另一方面也基于相关转债债底所给予的保护。我们认为此次信用事件冲击对转债市场或有以下启示：

　　第一，中期内债底“可能不稳”。今年辉丰、鸿达兴业事件，以及广汇汽车、齐翔腾达不同程度的大股东债务情况，都使市场意识到低价转债债底可能存在的兑付风险，尽管不能排除低于部分标的“担忧过度”的情况，但当部分企业预期违约风险提升后，对于债底相关未来现金流贴现因子的下调则是实际存在的。近日事件对于转债市场债底定价的影响或将在中长期里存在。

　　第二，短期内股性“可能有限”。目前部分中低评级转债仍具有较高的转股溢价率，从下图来看，相比于 2016-2019各评级转债转股溢价率均值，A+评级转债转股溢价率显著较高，AA-评级转债仅高于2019年。但如果进一步结合各评级转债均价，则可以看到目前各评级转债价格均值已显著高于其他年份均值。综合来看，在目前各评级转债价格上，各类别转债的估值并不能算低，这也使得高估值转债可能在市场突发事件时，比如近期相关信用事件，估值或出现加速调整，从而使得目前位置上部分转债股性可能并不明显。

　　第三，基于转债市场部分转债的流通额较小的因素，当风险性时间引起市场大幅波动时，大概率会有部分标的被市场“错杀”。但对于基本面扎实、处于优秀赛道的标的来讲，市场超预期波动反而会给予部分转债更好的投资回报比。从中短期来看，若基于大类资产配置角度来看转债的话，可能短期内转债市场并不具有突出优势，但在流通转债种类的多样性情况下，个股精选的重要性将显著提升。

　　风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出

　　如何看信用事件下转债价格的变化？

　　近期两个事件的发生对转债市场估值形成一定影响，鸿达兴业大股东短债违约事件之前，我国转债市场基本未出现过在流通转债相关发行人的债券违约现象，叠加今年上半年辉丰转债事件，市场对于转债发行人流动性情况更加敏感。截止到12月15日收盘，A+评级转债溢价率均值已较上周五下降4.3个百分点，到33.49%，同时期AA-/AA/AA+/AAA四个评级转均值分别下滑1.4/2.8/1.8/0.7个百分点。

　　这次事件与以往几次信用事件冲击对于转债市场影响具有相似性。从下表可以看到，在近年来的几次信用市场突发性事件冲击中，各评级相关估值往往会在短期出现不同程度的下滑，比如近日的鸿达兴业与广汽集团相关事件、永煤短债违约（高评级转债转股溢价率下滑较大）、以及今年5月辉丰停牌（A+评级转债转股溢价率下滑较大）。然而转债的涨幅空间在多数时刻依然是由正股所决定，信用事件对转债造成的影响往往以价格短时冲击为主。基于统计样本，不同时间对于各评级转债转股溢价率影响有所不同，比如近期鸿达兴业与辉丰停牌事件对A+、AA评级转债估值影响较大，而永煤短债违约事件主要影响偏高等级转债估值。

　　以辉丰转债暂停上市为例，在2018年年中关于辉丰“违约”预期提升后，转债市场估值并未出现显著收缩，但正是暂停之后，转债市场估值才出现快速反应。然而从5月底之后A+以及AA-等中低评级转债均值依然有较好的涨幅，在10月到11月之间，A+评级转债均值涨幅显著优于其他评级转债，但在11月中旬后，A+转债均值出现了加速调整，这也与自身正股估值调整有直接关联。

　　除了突发信用事件在特定时点下对转债市场造成冲击以外，在多段产业债信用利差上升的时间段内，低评级转债并没有出现相对于其他评级转债较差的表现。此处取2018年以来AA级产业链信用利差中位数快速上升的5个时间段来简单观察各评级转债均值的涨幅（此处仅为简要划分，并未详细结合信用冲击事件与流动性因素进行深入划分），从下表可以看到，多数时间段里A+转债均取得优于其他评级转债的表现，尤其在2020年。

　　因此，若突发信用事件不涉及公司本身基本面的恶化，信用事件以及区间产业债信用利差快速上行对转债价格的影响则主要体现在转股溢价率的收缩，转债价格变动的核心仍是债底和正股。

　　如何看待近期信用事件对于后续转债市场的影响？

　　一般而言，信用事件对于转债价格的冲击往往从两个路径进行：首先，在信用事件发生时，相关债基会有净值下降的风险，在机构应对产品的快速赎回时，利率债和转债往往是比较容易卖出的两项资产；其次，突发信用事件或表明转债相关上市公司潜在基本面风险，而相关风险之前并未在正股价格中反映。对于前者，市场调整期往往有限，比如今年的5月到7月。

　　鸿达兴业和广汇汽车相关事件对市场情绪产生一定影响，部分转债回调幅度较大，比如华体、天创、奥佳转债等等，转债与正股涨跌幅之差低于-3%的标的共19只，其中仅5只转债平价超过100元，相关转债往往具有较高转股溢价率，机构选择持有时一方面基于自身对于转债未来基本面的判断，另一方面也基于相关转债债底所给予的保护。我们认为此次信用事件冲击对转债市场或有以下启示：

　　第一，中期内债底价值“可能重估”。今年辉丰、鸿达兴业事件，以及广汇汽车、齐翔腾达不同程度的大股东债务情况，都使市场意识到低价转债债底可能存在的兑付风险，尽管不能排除低于部分标的“担忧过度”的情况，但当部分企业预期违约风险提升后，对于债底相关未来现金流贴现因子的下调则是实际存在的。近日事件对于转债市场债底定价的影响或将在中长期里存在。

　　第二，短期内随股上行“可能有限”。目前部分中低评级转债仍具有较高的转股溢价率，从下图来看，相比于 2016-2019各评级转债转股溢价率均值，A+评级转债转股溢价率显著较高，AA-评级转债仅高于2019年。但如果进一步结合各评级转债均价，则可以看到目前各评级转债价格均值已显著高于其他年份均值。综合来看，在目前各评级转债价格上，各类别转债的估值并不能算低，这也使得高估值转债可能在市场突发事件时，比如近期相关信用事件，估值或出现加速调整，从而使得目前位置上部分转债股性可能并不明显。

　　第三，基于转债市场部分转债的流通额较小的因素，当风险性时间引起市场大幅波动时，大概率会有部分标的被市场“错杀”。但对于基本面扎实、处于优秀赛道的标的来讲，市场超预期波动反而会给予部分转债更好的投资回报比。从中短期来看，若基于大类资产配置角度来看转债的话，可能短期内转债市场并不具有特别突出优势，但在流通转债种类的多样性情况下，个股精选的重要性将显著提升。

　　风险提示

　　权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出

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