花长春：2021年中国宏观经济与政策展望

2020年12月15日10:02 作者:花长春

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家花长春、董琦、陈礼清

　　2021年宏观环境将在经济弱复苏和政策缓退坡中拉锯。内外需共振将支撑消费与出口，终端需求与产业升级进一步推升制造业景气周期，而以地产、基建为代表的传统投资动能维持韧性。在海外复苏和内部创新与需求改革驱动下，传统制造与新经济动能将齐头并进，恰如红日东升，其道大光。

　　摘要：

　　2021年，后疫情阶段的复苏逻辑和“十四五”开年政策红利将构成宏观经济运行主线，全年经济节奏前高后低，环比动能上半年强于下半年，全年实际增速在9%左右。

　　宏观复苏之旅，我们看好三道风景线：可选消费、出口、新能源。而结构性的政策红利，我们看好十四五政策的五条潜在主线：绿色环保、人口和医疗、农业产业化和农村土地改革、城市群整合与新基建。

　　结构角度，复苏引擎将呈现内外需求共振，新旧动能齐行的格局：

投资：地产投资，在三道红线下开始去库存、去杠杆，有望开启竣工周期，项目因素与稳杠杆制约基建增速大幅上行，内外需求共振复苏将带动新一轮制造业景气周期。整体固定资产投资，全年增速在9%左右。
消费：经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复。2021年随着居民与企业收入回升，将引发需求的内生修复和消费信心的改善。我们预估全年社零增速在14%左右，修复空间角度，必选消费维持韧性，可选消费部分分项仍大有可为。
出口：上半年高景气，下半年缓步回落，全年增速7%左右。2020年我们看到全球疫情发展与贸易份额的变动具有直接关联，供给替代逻辑占据主导，2021年供给替代逻辑在上半年仍将延续，传统制造与高端装备的全球市场份额挤占表现都更具持续性。

　　2021年通胀条件相对温和，难现高通胀，通胀环境尚不是货币政策掣肘。2021年非食品项通胀和核心通胀才是实体通胀水平的核心关注点。预计全年CPI同比+1.7%，PPI同比+2.0%，形态上在Q2达到高点，Q3出现回落，Q4再现小反弹。

　　2021年金融条件将呈现信贷趋紧，流动性中性。我国宏观杠杆率在2020年上升约25个百分点，2021年稳杠杆要求下，我们预计M2增速维持在8%-10%之间，社融增速大约放缓至11%-12%，新增社融34万亿左右，结构上信贷趋紧，政府债券小幅回落，表外有所压降。

　　2021年政策环境将呈现“财政支撑不弱，货币维持中性”的状态：

预计2021 年预算赤字从3.6%以上回到3-3.5%区间，同时不再发行特别国债。另外，新增专项债限额从3.75万亿收缩至3.5万亿左右。虽然整体政策边际退出，但鉴于分母端回升，叠加财政资金的沉淀，整体财政支撑作用仍然较强。
货币政策依然定调稳健，而在具体执行过程中，将保持适度灵活，呈现“价稳量控”的特征。2021年全面降准、调整政策利率的概率都不高，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。整体流动性保持合理充裕，2021H2存在边际趋松的可能。

　　正文

　　1.2021年中国经济增速展望：内外共振，拉动新一轮制造景气周期

　　2021年后疫情阶段复苏逻辑和“十四五”开年政策红利将构成宏观经济运行主线，全年经济将在经济弱复苏和政策缓退坡的拉锯之中运行，节奏前高后低，环比动能上半年强于下半年，全年实际增速在9%左右。

　　我们预计2021年上半年是消费和制造业全面修复的时间。随着国内外疫苗使用普及，零星的疫情对经济影响边际愈来愈弱。与欧、美一致，我国居民储蓄存款大幅上升，为后续消费恢复奠定坚实基础。从环比的角度来看，预计2021年二、三季度我国社零将恢复常态。在总量增速回升过程中，结构方面我们看好制造业景气周期的开启。制造业景气将在内外共振之中，上半年延续修复，下半年重拾产业升级。上半年在出口高景气、消费修复之中，制造业整体景气度仍将抬升，下半年结构性的政策红利将惠及产业链现代化。

　　我们看好宏观复苏之旅的三道风景线：可选消费、出口、新能源。而结构性的政策红利，我们看好十四五政策的五条主线：绿色环保、人口和医疗、农业产业化和农村土地改革、城市群整合与新基建。

　　从当前的经济运行来看，我们认为有三个特征，经济复苏结构走向均衡，弱补库趋势明显，服务业与消费距离常态化仍有复苏空间：

　　6月以来，经济景气指数持续回升，营收上修，补库出现苗头。经济内部复苏走向更加均衡的结构，传统投资与新经济动能均出现改善。从历史上最近的三轮库存周期可以看出，我们的景气度跟踪指标能明显领先库存（产成品存货增速）和企业营业收入的变动2-3个月左右，整体行业景气度连月的回升提示新一轮库存周期正在到来（图2）。

　　复苏未来仍有一些空间，当前有近七成行业景气度在改善，但距离疫情前仍有半数行业未回归常态，39个行业中， 18个行业（占比46%）景气度好于2019年四季度（图3、4）。周期行业边际改善放缓，中游和下游消费以及部分下游制造加速上行，其中：1）地产、基建产业链：维持高景气，但环比动能趋缓；2）出口相关的可选消费链条改善显著：特别是家具、家电、机械、汽车行业。

　　我们认为2021年的复苏之旅，消费、出口依然是内生性需求拉动的重点，投资端我们更加看好制造业投资的回升，复苏引擎将由内外共振和产业升级带动。长期视角下，在“需求侧改革”的背景中，加强社会保障和再分配政策，增加中低收入群体收入，人口生育政策放开都将利于消费中枢的回升，相较于传统投资，新基建的地位也将进一步上升。终端需求的格局变化，将促进制造业新一轮景气周期的开启。

　　2.2021年复苏引擎展望：内外需求共振，新旧动能齐行

　　2.1．投资：旧经济扛鼎，新经济崛起

　　2.1.1．房地产：三道红线下开始去库存、去杠杆，竣工周期有望开启

　　土地端，成交热度渐渐下降，土地购置费的贡献有望延续到2021年上半年。2020年以来，地方政府供地意愿较强，一二季度也有较多城市延长了对于土地成交的缴款期限等。叠加开发商资金来源充足，开发商补库存意愿较强，拉动土地成交快速回升。而实际的土地成交，将滞后大概半年形成土地购置费，贡献到房地产投资中。因此，虽然从三季度开始，对于房地产的管控在边际升级，但是土地购置费仍然在滞后形成土地购置费，对投资带来支撑。土地购置费对于投资的贡献有望延续到2021H1。

　　施工端，开发商将加快竣工结算，加快去杠杆。对于房地产开发商来说，拿地和开工预售可以帮助开发商迅速扩张规模，获取更大规模的融资支撑，从而在规模排位赛上获取先机。而竣工更像是一种受到合同约束的“义务”，并不能够帮助扩张规模，但确是开发商确认收益、降杠杆的关键一环。因此，过去两年竣工一直不及预期，是因为开发商将资源倾斜到前端的拿地和开工。而年内8月份以来，央行开始对开发商进行“三道红线”管控，开发商要“降杠杆”，不得不开始加快竣工进度、将在建工程确认为收益。在前期开发商主要将资金倾斜到拿地及新开工端，参与规模排位赛。在“去杠杆”周期中，开发商将加快竣工结算，结转业绩确认收入，加快降杠杆。竣工端的加强，也将继续支撑开发投资。

　　预计竣工增速在2021年将持续提升，对房地产投资带来较强支撑。10月竣工单月增速从9月的-17.7%快速反弹至5.9%，而且还是在2019年10月份竣工的单月增速较强的基础上出现的反弹。随着房地产进入去杠杆的小周期内，预计2021年开发商进行竣工结算的动力也较强。虽说新开工的动力可能会下滑，但是竣工端的修复也将对房地产投资带来较强的支撑。

　　2.1.2．基建：增速基本触顶，专项债规模下行

　　2020年相关政策频出，基建增速却不达预期。2020年，针对于基建出台了多项刺激政策：专项债扩容至3.75万亿（2000亿用于补充中小银行资本金）+专项债可用作资本金+重点项目资本金比例下调；从专项债投向来看，确实从房地产，转向了以投向基建项目为准。但是基建增速持续不达预期，1-10月广义基建累计增速3.01%，相对上月增加0.59个百分点，单月增速从上月的4.8%反弹至7.3%。但是，2019年10月广义基建增速的基数较低，单月增速从9月下滑了4.9个百分点至2%，因此基数效应为基建增速的反弹提供了一定的贡献。我们认为基建投资不及预期的原因主要源自地方政府换届和项目缺失，二者从需求和供给两个层面制约了基建投资的上行。分项目来看，电热燃气及水生产年内的增速较强，表现好于铁公基及水利公共设施建设。

　　年内专项债发行基本结束，前10月共发行3.54万亿元，剩余2000亿元将用于补充中小银行资本金。据财政部数据，截至10月底，新增专项债券发行35466亿，完成全年下达额度35500亿元的99.9%。另外还有2000亿元新增专项债将用于补充中小银行资本金。

　　基建对冲经济的紧迫性下降，预计增速基本触顶。2021年，预计专项债发行规模略微下滑，但是难以出台更一步的配套刺激政策。经济内生动能在逐步提升，房地产投资仍然韧性十足，基建对冲的紧迫性在下滑。另一方面，政府财政收入仍然有压力，企业盈利仍处于爬坡过程，而土地市场开始转冷。

　　2.1.3．制造业：内外需求共振复苏有望带动新一轮制造业周期

　　制造业持续复苏，三季度开始低技术链条制造业投资开始发力。二季度内，制造业中主要是高端制造业和产业升级链条表现较好，主要是受到了政策支撑。三季度开始，随着经济内生动能不断修复，海内外修复共振修复，低技术链条的纺服化工、上游有色、食品产业链条的投资加快修复，而高技术链条和产业升级的复苏动能则相对放缓。

　　海内外需求复苏有望共振，制造业复苏进程尚未结束。从领先的景气度指标来看，10月的新出口订单PMI和在手订单PMI继续上行，新订单PMI也维持在历史高位。随着国内可选消费修复，吃穿住行的需求在回升，预计食品、低技术消费链条的修复将持续。而传统周期也再次发力，上游黑色和有色链条仍有支撑。海外新一轮刺激计划有望出台，持续支撑我方出口。CPI-PPI剪刀差也在缩窄，有望进一步推动企业盈利修复。2021年制造业将会在海内外需求复苏共振下，进入新一轮周期。

　　2.2．出口：上半年高景气，全年保持韧性

　　2020年国内出口构成了经济增长的动力之一。特别是出口自年中加速以来，持续上行，我们认为在供给替代逻辑和全球复苏逻辑的交叠中，出口高景气在2021年上半年仍将有亮眼表现，下半年小幅回落保持韧性。

　　2020年我们看到全球疫情发展与贸易份额的变动具有直接关联，供给替代逻辑占据主导。中国全球贸易额占比提升超3个百分点，其中对发达经济体的替代强于新兴市场。

　　疫情角度，11月防疫物资出口出现小反弹，但从近几个月的回落来看，11月的单月反弹幅度非常有限，后续再度回落的边际贡献也相对不高，已经不构成出口的主要矛盾。而海外疫情当前的进展，我们看到新兴市场部分国家（墨西哥、巴西）面临二次冲击的可能，发达经济体中欧洲疫情二次冲击在走弱，美国的第三波冲击仍在延续。整体来看，2021年由于疫情进展交错，防疫物资出口表现会相对平稳，而疫苗线索背后仍有两点对出口超预期带来可能的支撑：

疫苗正式注射前，未采取封锁管制的发达经济体居民，会因为疫苗确定性落地，在短期变得更加审慎，对于公众场所的暴露减少将带来服务业的走弱和“宅经济”产品的需求提升。
疫苗推广过程中，从疫苗预定、运输、保存情况来看，新兴市场疫苗落地会滞后于发达经济体，并且新兴市场当前部分国家仍然面临二次冲击的可能，国内生产的供给替代逻辑将逐步过渡到新兴经济体中，叠加海外地产热度不减，家具、家电类产品的出口景气有望持续。

　　基于海外经济体增速展望，我们对2021年出口增速通过海外主要贸易伙伴的进口GDP弹性测算进口变化，以2019年贸易份额为权重加总对应形成中国2021年出口增速，在此基础上我们将贸易份额回吐假定为全年回流50%，那么2021年中国出口增速中枢大约在7%左右。

　　2.3．消费：经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复

　　年内疫情冲击之下，消费需求对经济增长的拖累影响贯穿全年。2020Q3数据体现出，距离疫情前三大需求对GDP当季拉动的贡献来看，消费需求距离常态化的空间最大。

　　2021年随着居民与企业收入回升，将引发需求的内生修复和消费信心的改善。与此同时，海外供给替代逻辑和消费需求修复共振，也将带动国内相关消费行业的景气度上行。我们预估全年社零增速在14%左右，修复空间角度，必选消费上行空间已经有限，可选消费部分分项仍大有可为。

　　可选消费领域，我们主要看好奢侈品与高端消费、耐用品中的家具、家电、汽车，服务业相关的餐饮、酒店、旅游、航空：

奢侈品与高端消费领域：疫情冲击后的收入分配不均加剧，以及线上渠道的进一步推广和免税政策的利好，改善了高端消费的供需匹配。在中高收入群体收入快速修复，分配不均加速的背景中，细分可选消费，如消费电子、化妆品、服装等高端品牌将迎来需求驱动。同时，线上购物的推广和免税政策的升温，对于高端品牌的供给提升、渠道下潜也具有重要意义。供需格局同步改善，有望大幅提振相关领域奢侈品的销售。
地产后周期以及汽车领域：美国地产市场高景气持续，中国地产市场在“三道红线”监管下，进入“去库存”周期，开发商短期加快新开工和推盘，竣工力度提升，地产后周期链条受益确定性提高。中美地产市场共振，带动家具、家电行业景气。汽车消费方面，促消费政策集中落地，汽车更新换代需求提升，叠加自主品牌发力与新能源汽车产业推进为汽车行业带来景气提升的动力。
服务消费领域：海外疫情管制，导致海外消费（旅游、教育）受限。国内疫情管制措施最先常态化，未来的消费回流将持续增加国内服务消费体量，特别是对餐饮、住宿、旅游、航空、文体娱乐用品消费的提升。服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环，而修复动力在三季度末刚刚步入加速期。服务消费也将对实物消费从低收入人群收入改善、需求外溢角度带来支撑。

　　3．通胀：温和再通胀，而非高通胀

　　从现在到2021年上半年，国内通胀为温和再通胀，而非高通胀，尚不是货币政策掣肘。2021年非食品项通胀和核心通胀才是实体通胀水平的核心关注点。预计全年CPI同比+1.7%。其中，四个季度分别为0.7%、2.2%、1.9%和2.1%；PPI同比+2.0%，基数效应影响下，5月冲高至3.6%，四季度分别为-0.2%、3.2%、2.5%和2.6%。通过历史CPI、PPI以及GDP平减指数序列的回归拟合，我们测算，2021年GDP平减指数也呈现先升后降形态，预计四个季度的平减指数分别为+0.1%、+2.2%、+1.6%、+1.7%。对应2021年四个季度名义GDP为18.3%、10.7%、8.3%、7.3%，全年名义GDP为10.4%，同样呈现前高后低的形态。

　　CPI方面，2020年疫情以来，CPI结构分化明显，食品、交通下降明显，而教育医疗、其他用品服务保持涨价（图20、21）。展望2021年，CPI上升动力主要是非食品项，未来猪周期下行，猪价仍将是CPI主要拖累。2021年不会有显著通胀，中性假设下（油价为55美元/桶），预计2021全年CPI同比1.7%，形态先升后降，5-6月为全年高点，或达2.5%附近。

　　PPI方面，最近两月PPI止步上升态势主因在食品类和能源价格的拖累（图22、23）。而不考虑这两项，其余中上游行业以及下游可选消费行业的PPI均在改善途中。展望2021年，PPI在基数效应，工业品价格回暖的带动下，一季度有望转正，4-5月份为全年高点，或达3.6%，全年中枢在2%附近。从数据表现以及央行表述推断，2021年我国将会有温和的“再通胀”，但不会出现高通胀。

　　通胀并非政策焦点，大概率不会成为未来货币政策的掣肘。我国不存在长期通胀或通缩的基础。三季度中国货币政策执行报告中，对于物价水平，央行表示，物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础。未来需观察疫情、基数和春节错位等对CPI的扰动，货币政策定调既结构松，又结构紧，仍将保持稳健来应对疫情下的经济金融形势和当前低通胀率。

　　4．金融条件：信贷趋紧，流动性中性，未到加息时

　　4.1．自上而下视角：新增社融34万亿左右，增速放缓至11-12%

　　11月26日的三季度中国货币政策执行报告再次重申M2和社会融资规模增速要与GDP名义增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。且在专栏1中，央行也提到，要观察货币政策的松紧，关键还是看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模。因此，我们认为，2021年政策不会过快收紧，不会重现2017年、2018年的快速降杠杆。而是相对于2020年上半年的快速拉升而言，宏观杠杆率有所趋稳。

　　直接看“M2和社会融资规模增速要与GDP名义增速基本匹配”。在2017年-2018年的去杠杆大潮中，社融-名义GDP增速差为从3.73%收窄至0.33%（图26、27）。按照2021年名义GDP增速10%左右推算，以及鉴于2021年杠杆率下降不会如2017年-2018年猛烈，我们估计2021年的社融增速至少维持在11%以上。观察2017-2019的去杠杆和稳杠杆阶段历史节奏发现，M2通常低于名义GDP增速1-3个百分点，维持在8-9%。我们预计2021年的M2增速维持在8%-10%之间。

　　通过宏观杠杆率企稳推算：我国宏观杠杆率在2020年上升约25个百分点，达到270.2%。在2017年-2018年的去杠杆中，我国宏观杠杆率下降大约3个百分点（图28）。而此期间分母端名义GDP增速不但没有出现明显上升，反而有所下降（从12%至10%），可见2017年-2018年年间，分子端的压降非常猛烈。

　　而2021年，分母端的名义GDP将显著抬升约7个百分点至10%左右。从2020年前三季度杠杆率上升速度明显趋缓（2020年Q3抬升3.7个百分点，明显低于Q1的14个百分点和Q2的7个百分点）也可以看出，随着经济自身复苏，杠杆率的分母端变大，从而自然会使得杠杆率有所下降。此外，政策对于整体杠杆率的表述也是“保持稳定”而不是去化。因此，2021年宏观杠杆率的分子端仍然有一定上升间。

　　根据我们对于年内社融企稳在13.7%附近、名义GDP达到3%的假设，2020年底的宏观杠杆率最终或达272%。如果2021年实现绝对意义上的稳杠杆，即杠杆率抬升幅度为0，则2021年全年杠杆率也预计基本持平于2020年底，维持在272%左右。

　　而从相对意义的稳杠杆推算，我们以2019年作为相对稳杠杆的基准。在经历了2017-2018年的杠杆率“冰火两重天”后，2019年年底宏观杠杆率相较于2018年底上升6个百分点，但是考虑到分母端名义GDP从10%下降到7.4%，实际分子端社融（剔除股权融资）上升大约3个百分点。如果以杠杆率上升3个百分点作为相对意义的稳杠杆推算，即2021年宏观杠杆率不超过275%，处在272%至275%区间内，那么在2021年名义GDP在10%-11%的假设下，倒推估计的社融增速大约放缓至11%-12%（图29）。

　　在年内的节奏上，从历史经验来看，无论是社融，还是信贷，年内均呈现“3322”格局，即上半年与下半年分别占60%与40%（图32）。由此，我们估计新增信贷规模大约上半年大约是11.2万亿，下半年7.5万亿；新增社融规模大约为上半年20.4万亿，下半年13.6万亿。

　　4.2．分拆角度：信用趋紧，政府债券小幅回落，表外有所压降

　　2021年全年新增信贷在18.5~19万亿，社融规模在33.5~34万亿。

居民短期贷款2万亿，中长期贷款大约为5万亿元，合计约7万亿。
企业短期贷款2万亿，中长期贷款大约为9.5万亿元，合计约11.5~12万亿。
非银金融机构大约在0-500亿。
企业直接融资（债券+股票）：6万亿。
政府债券：比2020年少1.0~1.2亿元，大约在7.3-7.5万亿。
外币：2000亿。
表外：大约-1万亿。
其他：大约1.5万亿。

　　信贷上半年边际收紧，下半年略有放松，全年趋紧至18.5~19万亿，信贷增速趋降至10.7%。其中，主要的收缩项是居民贷款，企业贷款在补库和资本开支下有望保持。

　　其中，居民短期贷款2万亿，中长期贷款大约为5万亿元，合计约7万亿（2020年1-11月为7.3万亿，预计为8.1万亿）。而在过去的三年中，居民户贷款总额始终保持在7.1-7.4万亿。其中，短贷维持在1.8-2.4万亿，我们预计2021年居民消费逐渐修复，短贷保持多增，维持在2万亿左右（2020年1-11月已达1.8万亿）。居民中长贷与房地产销售相关性较高（图33）。我们利用两者进行回归，在2021年房地产销售增速企稳的假设，我们预计居民中长期贷款大约为5万亿元。并且，根据往年经验，我们也发现中长贷维持在5-5.5万亿（2019年5.5万亿、2018年5万亿、2017年5.3万亿）。

　　预计企业贷款维持较高水平，短期贷款2万亿，中长期贷款大约为9.5万亿元，合计约11.5万亿（2020年1-11月为11万亿，预计为11.6万亿）。在最近三年的库存周期中，每一轮工业产成品存货增速回升的6个月后，企业贷款均出现明显的多增。最近一轮从2016年6月启动的库存周期中，企业短贷从7283亿元增加到1.6万亿，中长贷从4.18万亿增加到6.4万亿，对当年社融规模的贡献分别提升6个百分点。而当前国内迎来再一次库存启动，预计2021年的企业具有实际融资需求的短贷和中长贷均不弱。此外，我们利用制造业投资与企业中长贷进行回归，也估算得到2021年中长贷规模大约在9-10万亿（图34）。而2021年政策层大概率延续2020年二季度以来的对于金融套利行为的监管，我们认为企业短贷不会在出现2020年上半年的超季节性多增，但由于企业补库需求，也不会出现下半年的明显缩减，大概率维持在1.5-2万亿的往年水平。此外，非银金融机构按照历史均值，大约在0-500亿。

　　政府债券小幅回落至7.3-7.5万亿，比2020年少1.0~1.2亿元（2020年政府债券规模合计8.5万亿）（图35）。2021年的政府债券一看赤字率，二看新增专项债规模。2021年财政政策总体上退坡已是板上钉钉，但退坡力度市场存在争议。我们认为，退坡幅度比较有限，主要退出的是1万亿特别国债。我们预计，2021 年中央预算赤字从2020年的3.6%回到3.3%左右，地方专项债发行额度从2020年的3.75 万亿收缩至3.5万亿左右。根据名义GDP增速10%的假设，2021年一般债与国债总计总计规模在3.7万亿附近，与2020年规模相当，加上3.5万亿的专项债，合计在7.3万亿左右。而在年内节奏上，根据过去五年的投放规律来看，我们预计2021年四个季度分别为1.7万亿、2.1万亿、2.2万亿和1.2万亿。

　　企业直接融资（债券+股票）大约在6万亿。企业信用债净融资额在2021年大概率持平于2020年，不会出现多增。多增概率不大，主要因为，第一，2021年货币政策常态化后的发行条件相比于2020年有所收紧。第二，2021年政策层可能有序处置“僵尸企业”，逐渐引导打破“刚性兑付”，影响新债发行。在2020年11月的“永煤事件”至今，已经有大量的信用债发行推迟或者取消。但我们认为多减的概率同样不大。2020年下半年以来，政策层多次提及将不断“提高直接融资的比重”（图37）；“永煤事件”后大量被“错杀”被延迟发行的企业债有望在2021年发行。由此，我们预计2021年的信用债净融资额将略少于2020年，但略高于2019年，维持在4.5万亿左右（2020年1-11月已达4.4万亿，预计在4.5-4.6万亿左右；2019年为3.2万亿）。

　　鉴于政策层大力发展资本市场，多次提及将不断“提高直接融资的比重”，我们认为，企业股权融资有望保持增长态势。2020年1-11月已达7800亿元。在历史上，即便是在去杠杆年份，直接融资占比也在不断提高（图36）。2016年的股权融资就在2015年7600亿元的基础上增加了近5000亿，达到1.2万亿。由此，我们预计2021年，企业股权融资有望在1.2~1.5万亿。

　　资管新规到期，表外或迎进一步压降。资管新规过渡期结束，非标面临较大压降，但我们认为不会明显导致信用收紧。数据上，第一，表外在2018年出现明显压降的趋势，收敛节奏较为确定。第二，而资管新规主要影响非保本理财中配置在非标上的非净值化产品，委托贷款和信托贷款压降规模约与2019年相差不多，大约在1.5万亿，远小于2018年2.9万亿元。新增未贴现银行承兑汇票套利部分将维持被压制，但支持实体经营的部分将仍存在，预计全年与2020年一致，在3000-5000亿左右。综合表外三项，表外预计压降1万亿。

　　此外，社融中的外币贷款将延续今2020年以来的强劲增长态势，我们预计维持在2000亿左右。其他项（存款类金融机构资产支持证券以及贷款核销）按照最近三年平均值估算，大约维持在1.5万亿附近。

　　5．财政与货币政策：政策缓退坡与经济弱复苏的拉锯

　　5.1．财政政策：赤字率收窄，实际支撑仍强

　　2020年，财政从支出和收入角度来看，收入增速回升较为迅速，支出角度，一般公共财政支出力度在四季度提速，但政府性基金预算支出，在专项债大幅扩容的背景下表现弱于收入的回升。整体广义财政资金存在“沉淀”。我们认为核心原因在于地方换届、项目缺失。

　　在经济自主动能恢复基础上，财政政策总体上处于边际退出。预计2021 年官方中央预算赤字从2020年的3.6%以上（实际结果可能在4%左右）回到3-3.5%区间，同时不再发行特别国债。另外，地方专项债发行额度从3.75万亿收缩至3.5万亿左右，而且更多用于城商行的资本金补充和老旧小区的改造。虽然整体从预算赤字率和新增专项债角度，政策退坡明显，但鉴于分母端回升，叠加2020年财政资金的沉淀，整体财政支撑作用仍然较强。

　　5.2．货币政策：货币呈中性，全年前紧后略松，加息可能性不高

　　我们预计中央依然会定调稳健的货币政策，而在具体执行过程中，将保持适度灵活，呈现出“价稳量控”的特征。也就是说，2021年全面降准、下调或上调政策利率的概率都不高，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。因此2021年，货币将呈中性，流动性保持合理充裕。

　　整体上“货币”、“信贷”将分道而行，信贷趋紧，但货币呈中性，加息可能性不高。从央行态度上，三季度货币政策执行报告首提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，强调将尽可能长的时期内保持货币政策的正常化，重提货币总闸门，未来一年明显放松概率不大，全年大概率紧信用，稳定债务。

　　结构上，2021年，1.8万亿元再贷款再贴现陆续到期（图42）。其中3000亿元专项再贷款最先到期（1月31日），其次为5000亿元（2月26日）和1万亿（4月17日），集中在2021年的一季度，用于抗疫和复工复产的前8000亿元最先退出。我们预计央行部分小微信贷延期，并且将进一步设计和创新具有撬动作用的直达工具[刘国强．创新直达实体经济的货币政策工具[J]．中国金融， 2020年第24期]。中国人民银行副行长刘国强近日表示“下一阶段，在微观层面，健全结构性货币政策工具体系，引导金融机构优化信贷结构”。

　　节奏上，货币政策全年前紧后松，但在2021年2季度后不会出现明显放松，大概率为维持流动性合理充裕而有所放松。

　　2021年在杠杆、产能等没有出现大问题背景下，政策层或“有序”、可控处置僵尸企业，打破刚兑，纠正道德风险，使得信贷资源高效分配，但大面积违约潮不太可能，政策层也不让系统性风险发生，更多是进一步提高直接融资比重，渐进式的进一退二改革模式，类似于2019年5月包商银行事件。