产能过剩行业面面观 | 谈煤色变，煤炭行业还有机会吗？|煤炭_新浪财经

内容摘要

近期高等级债券违约风波对产业类国企信仰带来冲击。煤炭行业受波及程度明显，近2周以来仅兖矿集团成功发行债券，再融资受阻。基于煤炭行业信用风险模型、评级方法、行业及企业流动性评价、外部支持能力及意愿等多个维度分析，中债资信认为2016年供给侧改革以来煤炭行业经营情况相对稳定，优质企业财务报表逐渐修复。虽然行业内部分企业短期内流动性压力犹存，但仍有望通过合并重组、债务整合、劣质资产剥离、逐步降低社会负担等方式逐步走向良性发展。未来1~2年，行业内存在个别企业发生信用风险的可能，但整体信用风险不会大幅上升。行业内企业依然存在一定分化，部分企业未在本轮去产能周期内有效调整自身业务结构、减轻流动性压力、非煤业务依然庞大、人员负担依然较重，仍存在一定信用风险；相对的，在外部流动性不发生大规模收紧的背景下，亦有部分企业虽然人员负担较重、吨煤盈利一般、短期内存在一定周转压力，但仍可通过剥离低效资产、裁减冗员、压低资本支出等手段保持正向现金流，逐步化解短期周转风险。从信用风险角度来看，行业内大部分企业信用风险依然可控，建议选择企业的逻辑仍需回归企业基本面分析的科学本源，同时适度调整外部环境分析逻辑，优选煤炭业务具有发展潜力、非煤业务不大、社会责任存在剥离可能的企业。不必“跟风式”对煤炭行业内存在可接受范围内的“瑕疵”企业恐慌性抛售，或“一刀切”规避。

近期，永城煤电的违约导致煤炭行业内企业债券发行难度加大。仔细研究永城煤电，不难发现无论从横向同业及纵向历史来看，目前其并未处于历史上最困难的阶段：内蒙产能的投产甚至改善了其现金流情况，公司即期债券偿付能力未明显恶化，债务违约更多的与其个体偿债意愿及股东占款有关，但这并非同质企业或行业普遍现象。当前市场忧虑情绪源于对企业融资环境、政府支持意愿的担忧，但往往忽略了对企业基本面的分析。在极端情况下，基本面相对较好，存在持续经营竞争力的企业能够获取政府及金融机构融资支持的可能性也将更大。纵观信用债市场，中债资信认为短期内受事件影响，基本面与永煤相似且存在债券集中到期情况的企业会面临接续压力；但随着市场信心的恢复，不需要长期依赖对外融资周转的企业在经受了短期流动性压力测试后仍可进入良性发展通道。

以煤炭行业为例，受本轮信用风险事件影响最大。市场避险情绪上升的背景下，部分煤企二级市场债券遭到抛售，一级市场债券发行几乎停滞。中债资信认为应该从企业自身信用品质、外部流动性、当地政府支持能力及意愿三个方面综合考量后，综合判断行业或企业信用风险。基于中债资信的煤炭行业信用风险模型、评级方法、行业及企业流动性评价、外部支持能力及意愿等多个维度分析，中债资信认为行业内大部分企业信用风险依然可控，通过适度调整传统风险评价认知和外部环境分析逻辑仍可准确识别个体企业信用风险。不必对煤炭行业“一刀切”规避。

一、近一个周期以来煤炭行业信用品质变化情况及未来展望

2016年政策驱动下的去产能有效控制了煤炭行业供给，且伴随经济周期回升企稳，行业供需格局持续改善。行业经历了2016年的“276个工作日”制度、小型矿井产能关停、安全生产检查趋严以及2018年煤炭下游行业火电耗煤需求的超预期增长，景气度于2017~2018年达到近年来最高水平。此后行业虽然面临下游需求增速放缓、新增产能及产量释放限制放松等情况，盈利空间有所缩窄；但仍处于2009年以来合理水平。回顾本轮煤炭行业周期，煤炭企业内生动能提升，盈利保持较高水平，2019年发债企业EBIT利润率稳定在8.39%的较好水平；发债企业资产负债率中位数由2015年末的72.10%小幅降至2020年3季度末的67.57%。但由于大量发债企业非煤业务规模较大且业务竞争力弱、人员及社会负担较重、中小矿井关停和整合矿问题尚未有效解决、其他能源价格大幅下降等因素，行业去杠杆进度略落后于其他产能过剩行业。其中，部分煤炭企业借助本次供给侧改革的契机，已经进入良性发展周期，亦有部分企业依然尚未完全摆脱历史包袱，未来仍需一段时间逐步调整业务结构、提升经营及资金利用效率、改善财务指标。从发债企业结构来看，存续企业以央企及大型国企为主、少量民营企业为辅。在此前“政府信仰”稳定、流动性宽松的阶段，部分企业融资环境明显好转，融资成本下降，周转压力被良好的外部环境所掩盖，依然依赖增量融资弥补劣质业务带来的大额亏损。相对的，部分规模及成本优势并不突出的企业依靠本轮供给侧改革的时机，聚焦主业，财务表现明显好转。行业内企业分化较为明显，其中对外部流动性依赖度很高、内生现金流无法满足自身发展的企业受本次事件波动影响较大。

展望未来，煤炭行业政策壁垒对行业新进入者及产能扩张形成制约，行业供给及竞争格局将保持相对稳定。需求端，火电、钢铁、建材等行业产量仍保持一定增速，带动煤炭需求正增长。行业供需关系、现有产业链地位不会出现明显变化，盈利空间、内生获现能力仍将保持在本轮去产能周期内中等水平。同时，新增煤矿规模有限，主要集中于资金实力较强、优质项目储备较多的大型煤炭国有企业，行业投资支出规模可控（个别企业大规模投资煤化工业务，导致非煤业务整体债务负担加重，周转压力增大）。煤炭业务的经营盈余可保障企业正常资金周转，非煤业务和社会负担仍对行业内部分企业造成一定拖累，行业整体资产负债表仍将处于缓慢修复过程中。因此从行业整体信用风险分析可以看出，煤炭行业信用品质处于缓慢向好的过程中，不具备出现大规模信用风险的可能，不必对行业“一刀切”式回避投资。

二、新形势下煤炭企业分析要素

在煤炭行业整体信用品质保持稳定的情况下，中债资信认为企业分析主要从个体基本面、外部融资环境、公开市场债务偿付压力、外部支持等多维度开展。其中，企业基本面分析主要基于中债资信煤炭企业主体信用评级方法体系，包括以下维度：（1）资源禀赋：煤炭作为不可再生资源型行业，企业的资源禀赋对生产经营起到决定性影响。（2）规模优势与市场地位：一般规模较大的企业更易获得优质资源、吨煤分摊的固定成本更少、更易拥有固定的销售渠道和较高的议价能力。（3）区位条件：区位条件优势明显的企业在煤炭的运输和销售方面竞争力更强。（4）成本控制能力：成本控制力是制造业企业的核心竞争力，直接决定企业的抗风险水平，管理越精细的煤企，成本竞争力越强。（5）非煤业务影响：大部分煤炭企业均有不同程度向煤化工、煤机、贸易等业务延伸。近年来煤炭企业拓展非煤业务景气度相对较差且占用大量企业资源。评价煤炭企业时，应结合相应行业评价方法，评估非煤业务对公司的影响。（6）盈利能力及现金流：同样的债务压力下，盈利水平较高的煤企在行业低谷期能够保持相对较好的竞争地位。而现金流将作为偿债的关键资源，若经营净现金覆盖利息支出后仍有盈余，则有利于保持企业相对稳定的信用品质。（7）财务分析：杠杆水平及长、短期偿债指标等财务表现亦是评价企业债务稳定性和偿债能力的关键要素。

除上述基本分析面外，在目前流动性影响权重更大的阶段内，中债资信认为更应重点关注以下信用品质评价要素：（1）外部融资环境：对于长投资回报周期的煤企而言，外部金融机构的流动性获取对期限错配下的资金周转意义重大。当融资环境收紧时，企业借新还旧的窗口受阻，或导致无法及时获取资金履行各类付现契约义务，极端情况下会直接导致主体违约。此外，金融机构资源分布与区域生态金融体系发达程度高度正相关。对于金融环境较好的地区，企业的间接融资渠道相对畅通，有助于缓解债务接续压力；反之，企业一旦发生债券集中到期的情况，区域内金融资源难以为企业提供有力支持。（2）公开市场债务偿付压力：煤炭企业公募存续债规模较大，当债券集中偿付期恰遇市场避险情绪阶段性上行时，将对企业债券接续带来较大负面影响。在目前“紧信用”、“弱化外部支持”的背景下，应更细致的去结合银行授信情况、银行借款到期情况等去分析企业债券到期分布。（3）母子公司关联性：发债煤炭企业往往为区域内经济及就业支柱，母公司承担了大量社会责任，但核心盈利资产集中于下属部分子公司。在融资环境恶化的情况下，应更为关注发债主体对核心子公司资源调用能力、是否被母公司大量占款等方面。（4）外部支持：发债的煤炭企业以国有企业为主，多数能够得到中央或地方政府或强或弱的支持。可结合支持方经济财政实力、支持意愿和过往支持、潜在支持计划等进行综合判断。不必因个别风险事件对外部支持意愿均产生质疑。

三、煤炭企业信用分析逻辑修正

信用风险的暴露会引发信用分析体系的阶段性调整。当前市场情绪导致的流动性收紧或制约企业再融资，令部分高度依赖外部筹资周转的企业陷入困境。但在经历过阶段性周转压力考验后，内生竞争力较强的企业仍可通过“时间换空间”，调整债务结构，逐步化解历史包袱，并有望走上良性发展的道路。在当前时点下，除自身经营及财务表现良好的企业外，中债资信建议优先关注融资环境、债务结构及期限分布较合理的企业。即便企业盈利及现金流处于行业内较差水平，但在未来经营及现金流稳定的背景下，企业仍可通过内生现金流保证债务正常周转。其次，可适当关注虽然债务负担和短期周转压力较大，但资源禀赋好、规模优势较强、拥有在建优质项目、具有一定区位优势的企业。此类企业往往对区域经济和就业影响较大，在现有债务规模下存在一定资金缺口。未来随着优质产能的投放，企业有望实现现金流盈余，在现阶段出现信用收紧导致的流动性问题时获得外部支持的可能性亦较大。

具体分析逻辑来看，由于煤炭行业去产能已基本完成，行业整合已见雏形，竞争格局将长期保持稳定，因此现有资源禀赋、矿山资源储备、所处区域竞争格局、成本控制能力基本决定了企业长期发展潜力。换言之，在产矿山资源禀赋较好、储备了优质在建矿山、所处区位较好、成本控制能力强的企业将具有长期竞争优势。此外，应重点关注企业非煤业务情况。目前来看，未来2~3年内，烯烃、乙二醇、甲醇等化工项目将进入集中投放期，企业需要面临同类型煤化工企业和东部地区的大型化工企业的竞争。同时页岩油生产成本逐步降低、全球经济复苏仍需时日，原油价格不具备大幅上涨的动力，煤制化工品的成本及质量均没有明显优势。聚焦煤炭主业或拥有焦化等传统煤化工业务的企业未来经营将更为稳健。财务方面，经过近4年的景气周期，虽然大部分煤炭企业债务负担有不同程度的下降，但行业内企业分化明显。部分企业历史包袱过重、借助于融资环境好转，将大量资金投向非主业或关联企业，目前各项财务表现依然较差。中债资信认为，在永城煤电事件之后，可从债务期限分布、企业去杠杆进程、债务结构变化等方面适度调整煤炭企业分析逻辑。过去几年，积极缩减债务规模、减少不必要开支、改善内部治理结构及激励机制、债务结构得到优化的企业仍有良好的发展前景。相对的，伴随行业好转，大量发行短期债券、加大对外投资、没有积极化解债务的企业在目前外部融资环境下信用风险将有所上升。具体来看，债务期限分布方面，煤炭行业投资回收期较长，合理的债务结构有助于煤企在控制融资成本的同时维持现金流的平衡。因此发行以长期债券为主，单笔发行规模不大的企业应对近期事件的能力更强。去杠杆进程方面，尽管行业杠杆水平整体得到控制，但仍存在部分企业在过往产能置换或煤矿技改之余，大举投资化工、煤机等非煤业务或资金流向关联方，实际财务杠杆并未降低。因此应选取近年来投资围绕主业，致力于优质项目建设、矿山改造、化解非煤业务及历史负担、控制成本等方面的企业。债务结构变化方面，永城煤电事件后，当前授信及发债额度已无法真实反映企业的备用流动性，可从企业债务构成变化分析入手调整企业分析思路。对于本就面临周转压力的高杠杆企业，若其银行借款规模持续下降，尤其是短期借款的急剧减少，则不排除银行等金融机构收紧对其信贷额度，逼迫企业通过发行债券维系资金周转的可能。因此应尽量规避货币资金及有息债务均大幅下降但短期债务占比上升，以及发债利率较高但债券融资占比上升的企业；优先选择财务独立性强、流动资产对短期债务覆盖程度较好的企业（分析逻辑详见中债资信财务造假系列研究—货币资金和从母公司资金占用看实际控制人风险相关研究）。

选取企业方面，在现阶段内中债资信认为无需因近期信用风波对煤炭行业“一刀切”式规避，可按照信用风险偏好由低至高，投资以下三类存在一定经营或财务瑕疵的企业：（1）资源禀赋良好或区位优势明显、在内蒙等低成本地区拥有优质项目储备、历史包袱陆续出清、非煤业务规模较小的企业。资源禀赋为煤企盈利的最主要驱动因素，资源禀赋较好的企业，在持续经营、安全生产方面均较有优势，产品的议价能力相对较高，开采难度较小亦有利于企业的成本节约。在低成本地区拥有优质项目储备则意味着企业具备进行产能置换、争取新增产能的能力，长期发展的潜力较大。此外，区位优势一定程度可弥补资源禀赋的不足，可节约企业运输成本，获得更高的出厂价，对煤企成本集约和盈利稳定性起到加成，提升抵御风险能力。受益于近4年的景气周期，此类企业通常经营、财务表现持续好转，债务负担逐年下降，煤炭业务盈余可抵消非煤业务及三供一业等带来的负面影响。（2）虽然债务负担重、短期面临一定周转压力，但聚焦主业，非煤业务规模不大的企业。此类企业过往非煤业务投资较为理性，发展重心仍集中煤炭领域，如矿井资源技改、扩建资源禀赋较好区域矿井等，非煤业务投资规模较小。历史上此类企业往往曾发生巨额亏损，目前债务负担依然较重，但其核心盈利资产对债务偿付具有一定支撑，随着市场态度回归理性，短债多可平稳过渡，未来伴随盈利潜力的释放，债务压力有望逐步化解。（3）虽然存在一定资金缺口、面临较大流动性压力，但区域重要性突出的企业。煤炭行业作为典型的资源型行业，为部分区域的支柱产业，对区域税收和就业贡献很大。虽然部分煤炭企业各项评价要素均处于行业内较差水平，面临较大流动性压力，但作为部分地区的经济支出产业，一旦出现信用风险将对区域金融和经济产生重大影响。因此该区域内企业在出现阶段流动性压力时获取外部支持的可能性很高。长远来看，此类企业仍有望通过剥离亏损资产、债转股、区域整合等方式保障债务周转。

以淮南矿业（集团）有限责任公司为例，公司2015年末资产负债率曾高达83.18%，净利润亏损20.61亿元，财务表现处于行业内较差水平。利用本轮供给侧改革带来的缓冲期，公司产品结构、吨煤成本、管理效率等方面均得到了不同程度的提升。参股电厂亦给公司带来了可观的投资收益。期间，公司并未因盈利大幅好转而加大对化工等非煤业务投资，经营盈余主要用于煤矿建设和降低财务杠杆。历经本轮周期，公司资产负债表明显修复，偿债能力明显增强。由此可见，聚焦主业、投资目标明确、以降杠杆为主要目标的煤炭企业通过景气度上涨周期完全可以实现良性发展。

相对的，结合近期违约事件导致的融资环境恶化、历史包袱不断累加造成的企业外部救助难度加大，以下两类企业仍存在较大信用风险：（1）本轮去产能周期内盲目举债、真实杠杆率并未明显下降的企业。此类企业高额举债被股东或关联方占用，或投向前景不佳的产业，造成沉重债务负担。即便其煤炭主业经营表现边际改善，但扣除刚性资本支出后，仍无法覆盖利息支出，资金周转压力持续增大。（2）经营与行业整体景气走升表现背离、承担大量社会负担的企业。在本轮煤炭景气整体走升背景下，部分企业由于承担大量社会负担，经营改善幅度有限，债务负担依然很重，资金周转高度依赖外部融资，每年仍需保持大规模对外筹资。

整体来看，在最新市场环境下，按照中债资信煤炭行业及企业信用风险分析逻辑梳理，大部分煤炭企业信用风险依然可控（具体企业信用风险分层详询中债资信，欢迎后台留言）。近期风险事件既是风险又是机遇，通过完整的信用风险识别体系分析，及时调整和修正分析逻辑才能更为准确的判断企业阶段性信用风险，同时避免“错杀”部分有投资价值的企业。

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