东北宏观：沈稳杠杆预期明确货币政策进一步回归正常化_新浪财经

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　　原标题：【东北宏观沈新凤】稳杠杆预期明确，货币政策进一步回归正常化

　　来源：东北宏观by凤来仪

　　报告摘要

　　三季度货币政策执行报告中增加了“保持宏观杠杆率基本稳定，把好货币供应总闸门”的表述，但此前易纲行长已有相关表态，本次报告的说法相当于进一步明确稳杠杆的预期。与我们此前提出的温和“控”杠杆观点一致，往后看四季度宏观杠杆率基本趋稳，保持在270%左右，明年预计大致维持在该水平附近。

　　M2和社融指向的货币政策中介目标与名义GDP的定义关系发生变化。此前货币政策的表述为“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义国内生产总值增速基本匹配”，本次报告中将“名义GDP增速”的表述调整为“反映潜在产出的名义GDP增速”。10月份易纲行长也有相关表述，但当时仅提及货币供应，本次将社融也纳入进来。由于明年GDP增速面临低基数带来的“高增长”问题，而社融和M2面临的是高基数下的政策退坡效应，因此调整的目的可能一方面在于释放货币政策进一步回归正常化的信号，另一方面引导市场客观认识剥离基数效应后的真实的GDP增长水平。但考虑到基本匹配本身的表述范围并不精准，目前还不宜过度解读。

　　综合融资成本降低实则指向利率水平的同比下行，三季度除个人住房贷款以外的新发放贷款利率已经出现环比回升。9月超储率维持低位，流动性保持紧平衡，货币环境表现为中性。对比过去五年的超储率水平，当前高于2017、2018年去杠杆年份的同期表现，弱于2015、2016、2019同期。

　　从兼顾内外部均衡的角度来看，外部环境复杂性较强，而内部环境也存在潜在的信用风险，我们认为当前货币政策不宜过快退出。

　　央行认为，近期人民币升值主要是我国经济基本面良好的体现，合理反映了外汇市场供求变化。人民币汇率的市场化运行，增强其汇率弹性，实现国际收支自主平衡，促进内外部均衡的平衡，有利于增强国内货币政策自主性，货币政策可根据国内形势制定和实施。从国际收支角度来看，今年以来经常项目呈现顺差，资本项目呈现逆差，跨境资本呈现双向流动特征。我们认为央行此意在于表明，当前并不存在境外资本大幅流入造成人民币单向升值的情况。

　　在稳杠杆的诉求之下，社融增速的高位放缓迹象将逐步显现，信用收敛叠加稳货币表态，对债市而言释放出利好信号。但考虑到利率见顶往往滞后于社融见顶6个月到一年。同时明年上半年通胀也处于温和上升阶段，我们测算的PPI同比将在明年五月份前后达到全年高点，因此基本面向好的因素或将在明年上半年继续带动债市维持弱势震荡，下半年信用收敛对于债市的积极信号或将有所体现。

　　风险提示：海外疫情持续恶化，货币政策进一步收紧。

　　报告正文

　　稳杠杆预期明确，货币政策进一步回归

　　正常化

　　三季度货币三季度货币政策执行报告中增加了“保持宏观杠杆率基本稳定，把好货币供应总闸门，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来”的表述，但此前易纲行长已有相关表态，本次报告的说法相当于进一步明确稳杠杆的预期。10月21日，人民银行行长易纲在2020金融街论坛上发表题为《坚持稳健的货币政策坚定支持保市场主体稳就业》的讲话，指出“在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”。

　　央行明确释放的稳杠杆预期与我们此前提出的温和“控”杠杆观点一致，往后看四季度宏观杠杆率基本趋稳，保持在270%左右，明年预计大致维持在该水平附近。三季度宏观杠杆率进一步抬升至270.1%，较二季度增加3.7个百分点，上行斜率较上半年有所放缓。考虑到经济增速的进一步改善使得被动加杠杆进程放缓，同时实体部门扩表速度放缓，如 7月以后信贷增速见顶回落、10月后政府债券发行进入尾声，整体上带动四季度宏观杠杆率表现趋稳。

　　M2和社融指向的货币政策中介目标与名义GDP的定义关系发生变化。此前货币政策的表述为“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义国内生产总值增速基本匹配”，本次报告中将“名义GDP增速”的表述调整为“反映潜在产出的名义GDP增速”。10月份易纲行长的发言中也出现此类表述，但当时仅提及货币供应，本次将社融也纳入进来。由于明年GDP增速面临低基数带来的“高增长”问题，而社融和M2面临的是高基数下的政策退坡效应，因此调整的目的可能一方面在于释放货币政策进一步回归正常化的信号，另一方面引导市场客观认识剥离基数效应后的真实的GDP增长水平。但考虑到基本匹配本身的表述范围并不精准，目前还不宜过度解读。

　　综合融资成本降低实则指向利率水平的同比下行，三季度除个人住房贷款以外的新发放贷款利率已经出现环比回升。9月份，一般贷款加权平均利率为5.31%，6月为5.26%；个人住房贷款加权平均利率为5.36%，6月为5.42%。房贷利率环比继续回落一方面指向银行对住房贷款意愿依然较强，另一方面可能与住房贷款利率今年整体降幅不高有关。9月个人住房贷款利率同比回落0.19个百分点，而一般贷款利率同比降幅达0.65个百分点。

　　9月超储率维持低位，流动性保持紧平衡，货币环境表现为中性。9月超储率持平于6月的1.6%，尽管根据季节性回落趋势来看，三季度流动性环境边际上有所改善。但对比过去五年的超储率水平，高于2017、2018年去杠杆年份的同期表现，弱于2015、2016、2019同期。

　　内外部挑战仍存，货币政策不宜过快退出

　　央行再次强调全球经济复苏的不稳定不确定性增加，主要集中四个方面：一是全球疫情持续时间可能超预期，影响全球经济复苏；二是财政可持续性风险值得关注；三是金融风险隐患上升，极度宽松货币政策存在溢出效应；四是部分国家间经贸摩擦日益深化，全球产业链供应链受非经济因素严重冲击。

　　尽管国内经济增长好于预期，宏观政策有力支持经济复苏，但仍然面临一些挑战。一是防范疫情输入和国际经济金融风险的压力仍然较大。二是，疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。

　　兼顾内外部均衡的角度来看，经济复苏道路并不是一帆风顺的，外部环境复杂性较强，而内部环境也存在潜在的信用风险，当前货币政策不宜过快退出。针对近期信用债违约事件，本次报告中也指出“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

　　汇率进一步走向市场化，增强货币政策

　　自主性

　　央行在专栏3《走向更加市场化的人民币汇率形成机制》中重点阐述当前人民币汇率形成机制特点。当前人民币汇率形成机制为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，具体表现为人民银行退出常态化干预，人民币汇率主要由市场决定；人民币汇率双向浮动；人民币汇率弹性增强，较好发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用；社会预期平稳，外汇市场运行有序；市场化的人民币汇率促进内外部均衡的平衡。

　　央行认为，近期人民币升值主要是我国经济基本面良好的体现，合理反映了外汇市场供求变化。人民币汇率的市场化运行，增强其汇率弹性，实现国际收支自主平衡，促进内外部均衡的平衡，有利于增强国内货币政策自主性，货币政策可根据国内形势制定和实施。从国际收支角度来看，今年以来经常项目呈现顺差，资本项目呈现逆差，跨境资本呈现双向流动特征，包括境外资本流入增多以及境内银行等主体主动增加境外资产。我们认为央行此意在于表明，当前并不存在境外资本大幅流入造成人民币单向升值的情况。

　　物价不具备长期通胀或通缩基础，不制约

　　货币政策取向

　　报告认为“物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础。”对于CPI而言，猪周期下行奠定了其中枢下移的基础，我们预计明年CPI中枢将回落至1%。对于PPI而言，目前更多呈现一轮温和复苏行情。央行认为，从货币适度和供求角度来看，我国不存在长期通胀或通缩基础。报告中指出，“中长期看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，供给侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础。”

　　债市维持弱势震荡，转向尚待时日

　　我们认为在稳杠杆的诉求之下，社融增速的高位放缓迹象将逐步显现，信用收敛叠加稳货币表态，对债市而言释放出利好信号。但考虑到利率见顶往往滞后于社融见顶6个月到一年。同时明年上半年通胀也处于温和上升阶段，我们测算的PPI同比将在明年五月份前后达到全年高点，因此基本面向好的因素或将在明年上半年继续带动债市维持弱势震荡，下半年信用收敛对于债市的积极信号或将有所体现。

　　风险提示：海外疫情持续恶化，货币政策进一步收紧。

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