内容摘要
2020年三季度地方债供给放量，前三季度累计发行地方债56,789.45亿元，规模较去年同期增长35.79%，发行节奏仍较快。其中，一般债发行19,822.66亿元（占比34.91%），专项债36,966.79亿元（占比65.09%）；发行方式全部为公开招投标；资金用途方面，新增债发行43,045.66亿元（占比75.80%），借新还旧债发行13,743.79亿元（占比24.20%），置换债券未发行。
三季度经济恢复性增长，市场资金面边际收紧，地方债发行利率上行，加权平均利率约3.52%，基本与上年同期持平。地方债发行利差方面，前三季度公开发行债券利率高于同期限国债收益率0BP~45BP，加权平均水平为24.79BP，较2019年前三季度下降1.13BP。
交易活跃度方面，2020年前三季度地方债现券交易量月度间波动很大，整体较去年同期上涨57.84%，换手率为54.30%，较去年同期增加10.62个百分点。剩余期限在3~5年和7~10年的地方债成交较为活跃，江西省和安徽省地方债换手率很高。交易利差方面，不同期限地方债与国债利差均较去年前三季度有所收窄，三季度，地方债与国债利差先振荡后趋稳，各期限地方债利差表现分化明显。
展望四季度，发行规模方面，四季度新增债券发行规模将较小，但7月初国常会提出专项债可用于补充中小银行资本金后，18个省份已获得额度合计2,000亿元，截至目前已有多家银行申请使用专项债补充资本金，预计四季度补充中小银行资本金的专项债品种将首登历史舞台，再融资债券或仍保持较大发行规模。发行利率方面，四季度国内经济或进一步企稳回升，货币政策常态化亦将持续；随着新增债券发行接近尾声，地方债供给压力减弱，故地方债发行成本或将小幅下行。交易利率方面，四季度资金面或将维持紧平衡状态，国债利率或将维持高位震荡，各期限地方债和国债收益率已达较强的支撑点位，地方债与国债的利差将相对稳定。
一、三季度重要政策回顾
专项债力争10月底前发行完毕，全年专项债发行接近尾声；省级政府可调整专项债资金用途、发改委按月度开展项目发行使用情况调度，专项债资金闲置问题或得缓解；同时，新预算法实施条例颁布，地方政府债务管理机制进一步完善
2020年7月27日，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（财预〔2020〕94号，以下简称《通知》），就做好地方债发行工作方面提出了相应意见。首先，94号文要求各个地方政府合理把握专项债券发行节奏，与抗疫特别国债、一般债券统筹安排，有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕。其次，赋予地方一定的自主权，对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途。资金投向方面，重点用于国务院常务会议确定的交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域。积极支持“两新一重”、公共卫生设施建设中符合条件的项目，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设。坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目。
今年专项债发行截止时间要求较2019年推后一个月，主要受疫情及抗疫特别国债发行影响，符合预期，考虑疫情得到控制，明年可能会恢复9月底的截止时间要求。近年来，地方政府债券资金闲置的问题日益凸出，造成资金闲置的原因主要有项目准备不充分或停止实施、项目进度与资金筹集不衔接等，94号文赋予省级政府调整债券资金用途的权利，有利于解决地方债资金闲置问题，提高债券资金使用效率，带动有效投资。资金用途方面，《通知》的要求与政府工作报告和国常会的精神相符，重点聚焦基建领域，充分调动基建补短板、逆周期调节的效能。
2020年8月3日，国务院发布《中华人民共和国预算法实施条例》（以下简称“条例”），在新预算法的基础上，提出了相关细化要求。其中，政府债务管理方面，规定“接受转贷并向下级政府转贷的政府应当将转贷债务纳入本级预算管理，”明确了各级地方政府对政府债务进行全口径管理的制度要求；“地方各级政府财政部门负责统一管理本地区政府债务”，强调了各级财政部门的主体责任。此外，《条例》还对政府预算收支范围、预算公开、转移支付、政府债务余额限额管理、政府债务风险评估及预警等事项作出了相应规定，地方政府财政预算体制、政府债务管理机制进一步得到完善。
此外，8月下旬，国家发改委下发通知，要求地方通过国家建设重大项目库按月开展地方政府专项债项目发行使用情况调度，调度内容包括项目实际开工时间、实际竣工时间，资金到位、完成和支付情况，形象进度等信息。国家发改委将根据各地调度情况和填报质量，视情况予以通报，激励先进、鞭策后进。按月开展专项债项目发行使用情况调度，有利于及时掌握项目进展和专项债资金使用情况，能够在督促项目开展尽快形成实物工作量、防范专项债资金挪用、减少资金闲置等方面发挥积极作用。
表1：2020年前三季度地方债相关政策梳理
资料来源：公开资料，中债资信整理
二、2020年前三季度地方政府债券发行情况分析
（一）发行规模统计：
2020年三季度地方债发行节奏加快，全国累计发行21,925.41亿元，较二季度上涨16.88%；前三季度全国累计发行56,789.45亿元，同比增长35.79%，其中，山东、广东、四川、江苏等省份发行规模较大
根据中债资信统计，2020年三季度，全国37个发债主体共发行623只地方政府债券，发行规模达21,925.41亿元，较二季度增加16.88%，发行速度加快。2020年前三季度，全国累计发行地方债56,789.45亿元，规模较去年同期的41,821.91亿元增长35.79%。其中，一般债发行19,822.66亿元（占比34.91%），专项债发行36,966.79亿元（占比65.09%）；发行方式全部为公开招投标；资金用途方面，新增债发行43,045.66亿元（占比75.80%），借新还旧债发行13,743.79亿元（占比24.20%），置换债券未发行。
分月份看，1~3月份地方债整体发行规模呈前高后低态势，主要原因系各发债主体自去年年底开始筹划第一批提前下达专项债额度的发行工作，准备较充分，带动1月份整体发行规模较2019年同期上涨87.83%，共完成第一批提前下达额度的78.51%。二季度地方债发行规模在5月份创单月新高，主要原因系五月初国常会要求力争在5月底前发完提前下达部分；6~7月继续地方债减缓发行主要为抗疫特别国债腾挪空间；随着7月底财预〔2020〕94号文提出“确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕”，8月~9月地方债发行呈显著反弹趋势，具体来看，其中7月份全国共发行地方政府债券2,722.38亿元，8月份共发行11,997.22亿元，9月份共发行地方政府债券7,205.80亿元，其中前三季度新增专项债发行规模达33,652.23亿元，在2020年全年新增专项债限额中占比89.74%。
图1：2020年前三季度地方政府债券各月发行情况（亿元、只）
资料来源：Wind资讯，中债资信整理
分区域看，发行规模最大的是山东省，发行金额3,736.21亿元，广东、四川、江苏、湖北等省份发行规模亦较大，宁夏、兵团、西藏等地发行规模较小，各区域发行规模差异明显。
图2：2020年前三季度不同区域地方政府债券发行情况（亿元）
资料来源：Wind资讯，中债资信整理
（二）债券类型比较：
2020年前三季度地方政府债券以新增债为主，且全部采用公开发行方式
从实际发行结果看，2020年前三季度尚无置换债发行；地方政府债券以新增债为主，前三季度新增债券发行规模为43,045.66亿元，占比75.80%，主要用于铁路、轨道交通等交通设施建设，生态环保、农林水利、市政和产业园区等领域的重大基础设施项目建设。目前，财政部明确2020年地方政府再融资债券发行规模上限为18,358.80亿元，其中，一般债券13,299.92亿元，专项债券5,058.88亿元。2020年前三季度借新还旧债累计发行13,743.79亿元，占比为24.20%，其中，再融资一般债券发行10,429.22亿元，再融资专项债券发行3,314.57亿元。据中债资信统计，四季度到期地方政府债券规模约6,728.61亿元，其中到期一般债券3,822.41亿元，专项债券到期2,752.70亿元，预计四季度再融资债券仍有较大发行空间。
2020年前三季度地方政府专项债券占比较去年同期涨幅明显，且以项目收益专项债为主；深圳、厦门、天津等地区专项债券占比较高
从偿债来源看，2020年前三季度地方政府发行一般债19,822.66亿元（占比34.91%），发行专项债36,966.79亿元（占比65.09%），专项债占比相较于去年同期上涨8.26个百分点，其中新增专项债33,652.23亿元，再融资专项债3,314.57亿元。今年年初，财政部要求，2020年度新增专项债额度不得用于土储以及与房地产相关项目，并将严格把关棚改项目范围与标准，项目收益专项债内部结构出现重大转变，前三季度各发债主体均未发行土储债，棚改债于7月末恢复发行，截至2020年9月末共发行3,376.10亿元。
分区域看，深圳、厦门、天津发行的地方政府债券中专项债券占比超80%，青海、内蒙古、宁夏等省、市一般债券占比较高。
图5：分区域地方政府债券偿债资金来源分类情况占比（亿元）
资料来源：Wind资讯，中债资信整理
图6：2020年前三季度各类型专项债发行占比情况
资料来源：Wind资讯，中债资信整理
（三）发行期限分析：
2020年前三季度地方政府债券加权平均期限为15年，期限明显延长，其中，宁夏加权平均期限最长
2020年前三季度发行的地方政府债券以10年期（30.16%）、30年期（19.63%）和15年期（16.75%）为主，整体加权平均期限为15年，与2019年的9.96年相比，期限明显延长，更好地匹配了项目建设和运营期限。分区域看，宁夏地方政府债券加权平均期限最长，为28.32年，内蒙古地方政府债券加权平均期限最短，为9.92年。
图7：各省市前三季度地方政府债券加权平均期限情况（年）
资料来源：Wind资讯，中债资信整理
（四）发行利率分析：
2020年三季度，经济恢复性增长，市场资金面边际收紧，地方债发行利率上行；发行利差略低于去年同期
从实际发行结果来看，前三季度地方债发行利率在3.06%~3.76%，加权平均利率约3.52%，基本与上年同期持平。发行利差方面，前三季度公开发行债券利率高于同期限国债收益率0BP~45BP，加权平均水平为24.79BP，较2019年前三季度下降1.13BP。分区域看，新疆、安徽、青海等区域加权平均利差较高，分别为30.00BP、27.22BP、26.26BP；重庆、厦门加权平均利差为0BP。一方面，2019年6月中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》，明确指出“坚持地方政府债券市场化发行，进一步减少行政干预和窗口指导”，故而地方债发行利率可突破2019年年初窗口指导设定的25~40BP区间限制；另一方面，三季度以来货币政策微幅收紧、市场情绪谨慎、地方债供给放量叠加收窄的资金面，导致整体利差较二季度走阔。
表2：各省市公开发行债券发行利差及发行利率情况（单位：BP、%）
资料来源：Wind资讯，中债资信整理
从偿债来源看，相比于专项债券，一般债券的还款来源更加稳定，风险更低，其理论发行利率也应当低于专项债券。但从统计结果看，2020年前三季度地方政府一般债券发行成本较同期限的专项债券并无明显优势，同区域同发行日同期限的一般债及专项债发行利率基本处在同一水平，债券风险差异尚未有效传导至发行价格，市场化定价程度有待进一步提升。此外，2020年前三季度地方政府债券利率上浮情况和债券发行期限并无明显单调递增关系，主要系各期限发行规模和发行主体存在明显差异。前三季度，20年期一般债券发行利率上浮最高，30年期专项债券发行利率上浮最低，具体来看，2020年前三季度共发行20年期专项债券1,211.93亿元，发行主体利率上浮幅度较高，其中新疆地方债利率上浮30BP，其余省份均上浮25BP；2020年前三季度共发行30年期专项债券5,935.21亿元，发行主体多样，其中云南、重庆、四川等发行主体发行的多只专项债券利率上浮均为0BP，发行规模共计1,990.85亿元，占30年期债券发行规模的33.54%，对30年期发行利差起到较大的拉降作用。
表3: 2020年前三季度一般债券和专项债券利率上浮情况（BP）
资料来源：Wind资讯，中债资信整理
三、2020年前三季度地方政府债券交易情况分析
2020年前三季度地方债现券交易量月度间波动很大，整体较去年同期上涨57.84%，三季度地方债与国债利差先振荡后趋稳
受新冠肺炎疫情影响，2020年前三季度地方债现券交易量波动很大，疫情最严重的2月，现券交易量仅3,862.08亿元，较1月份锐减51%，为前三季度最低点，随着疫情得到有效控制，地方债现券交易活跃度强势反弹，3月份以来每月现券交易量均超过1.3万亿元且逐月递增，8月份达到17,872.95亿元，为2015年以来的历史最高峰，9月规模仍较大，但较8月有所回落。整个前三季度地方债的现券交易量大幅攀升至120,599.28亿元，较去年同期上涨57.84%，平均月度交易额13,399.92亿元。从换手率看，2020年前三季度地方债换手率为54.30%，较去年同期增加10.62个百分点。
图8：2018~2020年前三季度各月地方债现券成交量（单位：亿元）
资料来源：Wind资讯，中债资信整理
从成交个券剩余期限来看，2020年前三季度剩余期限在3~5年和7~10年的地方债成交较为活跃，累计成交量分别为43,997.23亿元和23,534.79亿元，前三季度换手率分别为100.68%和63.62%；剩余期限在0~3年和5~7年的地方债2020年前三季度换手率相对较低，换手率分别为36.16%和40.70%。
从区域成交情况来看，2020年前三季度地方债成交量靠前的地区有安徽省、江苏省、贵州省、四川省、江西省和浙江省，其成交量均在7,000亿元以上，换手率高的地区有安徽省、江西省、贵州省、大连，上述四个地区换手率均在80%以上，其中江西省和安徽省换手率很高，分别为164.86%和137.94%。
图11：各区域存量债券半年度换手率情况（单位：%）
资料来源：Wind资讯，中债资信整理
注：其中财政部是指由财政部代发代还的地方政府债券
从成交量最大的前十只个券来看，前三季度成交活跃的安徽省、江苏省、贵州省、四川省、江西省等地占到七成，除20河北债17外，其余九只券发行利率普遍较基准利率有所上浮，但上浮幅度一般，但上述十只个券普遍具有单只债券发行规模较大的特点，其发行规模均在110亿元以上，远高于2020年前三季度单只债券35.20亿元的平均发行规模，单只债券规模较大可能是其成交量较大的重要原因。
表4：2020年前三季度成交量前十的地方债个券
资料来源：Wind资讯，中债资信整理
从收益率情况来看，以国债收益率为比较基准，3年期地方债[1]2020年前三季度平均与国债的利差在18个BP左右，5年期地方债与国债的利差在27个BP左右，7年期地方债与国债的利差在26个BP左右，10年期地方债与国债的利差在38个BP左右，均较2019年前三季度有所收窄。同时可以看出，不同于前面的发行利差，地方债交易利差与发行期限存在较为明显的正相关关系。
[1]此处以中债地方债收益率曲线（AAA）进行比较，不考虑中债地方债收益率曲线（AAA－）。
图12：各期限地方债与国债利差情况（单位：BP）
资料来源：Wind资讯，中债资信整理
利差变化趋势上，一季度，受国内外疫情影响，市场整体风险偏好降低，国债利率整体振荡下行，导致地方债与国债利差表现为波动走阔，但是3年期地方债市场受欢迎度存在短期增强，从1月初起，其利差走势与其他中长期限地方债存在近2个月的背离，与同期限国债收益率利差很窄，3月后与其他期限地方债利差走势逐渐趋同。二季度，地方债与国债利差先振荡后趋稳，4月中旬至6月下旬，7年期地方债配置需求存在明显增强，7年期地方债利差低于5年期地方债利差，与3年期地方债利差表现相近，6月下旬后回升至高于5年期地方债的区间。三季度，在经历了5月以来的持续回调后，市场情绪在保持谨慎的同时，前期高度一致的悲观预期出现松动，利率债市场在7月剧烈波动，7月初至7月中旬市场利率显著抬升，各期限地方债与国债利差总体收窄，7月下旬国债利率有所回调，10年期国债利差显著走阔，整体7月市场情绪显著纠结；进入8月，随着地方债放量，国债收益率平稳上行，地方债利率走势与国债收益率大致相符，利差总体震荡趋稳；9月全月，国债利率整体表现平稳，地方债供给减少，3年期和5年期利差有所走阔。
四、2020年四季度地方政府债券市场运行展望
展望四季度，发行规模方面，（1）新增债券：截至2020年9月末，新增债券发行规模已达4.30万亿元，占2020年新增限额的91.01%，尚有0.43万亿元的发行空间，其中专项债剩余额度0.39万亿元，一般债剩余额度0.04万亿元。债券品种方面：7月初国常会提出专项债可用于补充中小银行资本金后，18个省份已获得额度合计2,000亿元，截至目前已有温州银行、乌海银行、广西北部湾银行申请使用专项债补充资本金，预计四季度补充中小银行资本金的专项债品种将首登历史舞台。（2）再融资及置换债券：由于四季度到期债券规模仍较大（约6,728.61亿元），按照财政部发行规模上限测算，四季度再融资债券发行规模约4,615.01亿元；同时，前三季度无置换债发行，而截至8月末，全国仍有1,915亿元非政府债券形式存量政府债务，四季度或将有少量置换债发行。整体看，预计四季度新增债券发行规模一般，但债券品种或再次创新，再融资债券或仍保持较大发行规模。
发行利率方面，地方债具有准利率债属性，其发行利率走势与国债基本保持一致，受供需两端因素的共同影响。上半年，人民银行多次降准释放资金，市场资金面总体宽松，进入三季度多项经济数据好于预期、货币政策正常化基调不变，市场流动性继续得到消化，无风险利率显著上行。展望四季度，需求端，国内经济进一步企稳回升，货币政策常态化或将持续；供给端，随着新增债券发行接近尾声，四季度地方债主要以再融资债券为主，供给压力减弱，地方债发行成本或将小幅下行。同时，随着发行定价干预逐步减少，地方债市场化程度将逐步提高，各发债主体偿债能力的差异将在发行价格上得以体现，区域间发行利率的分化程度将更加明显。
交易利率方面，四季度资金面或将维持紧平衡状态，国债利率或将维持高位震荡，各期限地方债和国债收益率已达较强的支撑点位，地方债与国债的利差将相对稳定。随着四季度后期地方债发行结束，四季度尾部利差或将有所走阔。
声明
本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。
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